董事高管责任保险与上市公司现金股利行为——基于沪深上市公司的实证研究

白锐锋，凌士显

一、引言

上市公司现金分红是投资者高度关注的问题，现金股利政策也是股东与经营者以及控股股东与中小股东之间利益博弈的最终结果。因管理者主要关注个人效用最大化，而只有较低的分红水平才能留存更多的自由现金流，才能获得更多的在职消费、抑或将其用于个人商业帝国的构建而投资于净现值为负的项目。在公司控制权和现金流权偏离的情况下，追求收益最大化的控股股东只有留存更多的自由现金流，才能投资于能够获取更多控制权私有收益的项目。而通过提高现金股利水平能够降低公司自由现金流，制约经营管理者对股东利益的侵害，也能抑制大股东的隧道效应。

在由市场决定资源配置的资本市场中，上市公司现金股利政策不但能够保护投资者的利益，还能够增强投资者对资本市场的信心（张跃文和杨志平，2016），从而影响公司的股票价格和公司价值。合理的现金股利政策对提升投资者信心、进行理性投资操作和维护资本市场健康发展具有举足轻重的作用。所以现金股利政策一直是我国资本市场的焦点。但是，长期以来，不分红、少分红占据了中国上市公司的主流，为了更好地保护中小投资者的利益，证券监管部门从2001年起连续出台文件，并将上市公司的再融资资格与现金分配水平相衔接，积极引导上市公司分红，这一做法被学者们称为“半强制的分红政策”（李常青等，2010），但效果并不尽如人意。也正因为此，如何促使上市公司合理派现、制定合理的现金股利政策一直是投资者和理论界关注的焦点。

董事高管责任险（DOI）是职业责任保险的一种，也是一个新兴的外部治理机制。上市公司引入DOI的初衷是将其作为董事高管风险的对冲工具，其直接保护的是董事高管，但其间接保护对象是投资者等利益相关者群体。DOI一产生就引起了激烈的争论，其中外部监督说和机会主义说各持己见，但实践是检验真理的唯一标准。《萨班斯奥克斯利法案》要求在纽约和纳斯达克证券交易所的上市公司必须购买DOI。目前，其近乎成为西方发达国家上市公司董事高管任职的标配条件之一了。学者们关注了董事高管责任险对公司绩效、代理成本、权益成本、过度投资、盈余管理、投资效率、风险承担等的影响，证明了DOI积极的公司治理作用。那么，董事高管责任险是否能够促进上市公司分红，从而保护投资者利益呢？对这一问题开展研究具有重要的理论价值和现实意义。

本文基于沪深上市公司2009～2015年购买DOI的公司为研究样本，采用PSM样本倾向匹配的方法进行样本选择，借助Probit和Tobit回归模型实证考察DOI对上市公司现金股利行为的影响。研究发现，DOI的引入能够显著提升上市公司的派现意愿和派现水平，能够显著降低“微股利”公司的比例；研究发现，虽然DOI对现金股利行为的影响因治理环境的不同而存在差异，但均有利于提升上市公司的派现意愿和派现水平。本文的研究贡献体现在以下三个方面：首先，考察了DOI对上市公司分红派现的影响，从一个全新的视角研究了DOI的治理职能，从而丰富了DOI公司治理职能的研究视角；其次，首次考察了DOI这一因素对上市公司分红行为的影响，充实了上市公司分红行为的影响因素；最后，本文的研究为我国上市公司引入董事高管责任险、完善外部治理机制建设和推动我国现代企业制度建设、规范上市公司现金股利政策、更好地保护投资者利益提供了经验依据。

本文余下结构安排为：第二部分为文献综述与研究假设的提出；第三部分为研究设计；第四部分实证检验了DOI与上市公司现金股利行为之间的关系；第五部分为研究结论与对策建议。

二、文献综述与研究假设

现金分红是缓解代理成本最直接、最有效的方式。Jensen（1986）指出自由现金流是在满足所有净现值为正的投资需求之后的现金流量。较多的自由现金流将为第一代理成本和第二代理成本的增加提供可乘之机，因为公司管理者可以利用自由现金流满足个人在职消费、甚至投资于净现值为负的项目以打造“个人商业帝国”（Easterbrook，1984），而控股股东也将利用自由现金流投资于能够为其带来控制权私有收益的项目。因此，派发现金股利、减少自由现金流是抑制经理人和控股股东自利动机、有效降低第一类和第二类代理成本、保护中小股东的利益的有效途径。

已有文献主要关注证券部门监管政策和公司内部治理对现金股利行为的影响。我国正处于从行政型治理向市场型治理转型阶段，行政型治理对促进上市公司分红起到了重要作用。魏志华等（2014）发现半强制分红政策显著提升了上市公司的分红意愿和分红水平，且能够显著降低上市公司第一和第二类代理成本，但其也发现半强制分红政策会导致“微股利”公司比例明显增加。而刘星等（2016）发现半强制分红政策并未提升甚至还降低了上市公司股利支付水平。大股东及机构投资者一直都对公司分红行为产生重要影响，Renneboog&Trojanowski（2011）发现股利支付率与控股股东控制权集中度显著负相关，表明拥有控制权的大股东往往通过支配自由现金流而获取私有收益（Faccio&Lang，2002）。与控股股东不同，因机构投资者具有现金分红偏好（Grinstein&Michaely，2005）和红利甄别能力（李刚和张海燕，2009），不仅是公司治理的积极参与者，更是管理层监督的有力践行者，能够有效抑制控股股东的隧道效应，并促进公司分红。宁青青和杨宝（2017）也都持有类似观点。另外，一些学者从董事会特征与股利分配（冯群慧和马连福，2013）、独立董事特征与现金分红（Belden etal.，2005）等角度开展了研究。

随着市场决定资源配置进程的推进，外部治理机制对现金股利行为的影响越来越大。但我国只有少数学者对除监管政策外的外部机制与现金股利行为的关系开展了研究，如林川等（2011）发现由国际四大会计师事务所审计的上市公司，其会计质量信息更好、信息不对称程度更低，这些公司更倾向于进行现金股利分配；李小荣和罗进辉（2015）发现媒体关注能显著提升分红意愿和分红水平，降低铁公鸡和微股利公司比例，且对民营控股公司的影响更为强。

完善的公司治理是积极促进现金股利支付的关键。董事高管责任险作为一个市场化的外部治理机制，其积极的外部治理职能已经得到了国内外学者的普遍认可，这一机制的目的是保护投资者利益，而现金股利行为是投资者保护结果的体现。目前只有张雯娇等（2016）通过实证检验发现DOI对于股利政策和代理成本间的关系具有正向调节作用，从侧面证实了DOI能够激励上市公司增加分红，但是并没有文献就二者关系展开研究。因为，董事高管责任险对我国上市公司是一个全新的治理机制，开展DOI与上市公司现金股利行为关系的研究具有重要的理论价值和现实意义。本文认为，DOI将可能通过以下途径影响上市公司的现金股利行为。

第一，DOI的引入加强了上市公司外部治理机制建设，而完善的公司治理是促进现金分红的关键。保险人是积极的公司治理参与者，具有丰富的公司治理经验，作为一个理性的专业化风险管理者，为了减少自身可能承担的赔偿风险，保险人将会在承保前和承保后加强对上市公司的外部监督。Noel（1997）实证发现，引入DOI后保险人加强了对上市公司的监督，完善了公司治理，从而能够积极促进上市公司进行分红派现。

第二，DOI提高了上市公司信息透明度。保险人在承保之前会对上市公司和被保险人（董事和高管）进行全方位的风险评估，将会审核至少最近三年及以上的财务报告，行业风险状况及投保公司在行业中的市场地位，深入分析投保公司股价变动情况及公司风险管理状况，全面调查评估董事高管的资质、职业经历、诚信档案等影响业务风险的因素，在此基础之上收取与所承担的风险相匹配的费率（Boyer&Stern，2014）。保险公司的风险评估减弱了保险人与上市公司及董事高管之间的信息不对称，也对董事和高管可能的机会主义行为进行事前警示（胡国柳和胡珺，2014），而信息透明度的提升能够提升分红派现的可能性。

第三，DOI的引入降低了上市公司第一和第二类代理成本，增加了可供分配的利润额度。引入DOI能够在一定程度上抑制高管层的超额薪酬现象（Lee&Liu，2014）、过度投资行为（朱建廷和胡国柳，2017）和机会主义自利行为（胡国柳和宛晴，2015），有效地降低了两类公司代理成本（凌士显和白锐锋，2017；许荣和王杰，2012），实现了公司绩效的显著提升，这将增加上市公司可用于红利分配的资金额度。

第四，DOI能够激发董事高管的企业家精神，提升公司绩效，从而能够提升公司分红意愿和分红水平。胡国柳和李少华（2014）研究表明，DOI能够为董事高管提供施展个人才能的制度平台，激发其工作积极性；凌士显和白锐锋（2017）通过实证研究发现，DOI具有激励效应，能够显著提升公司绩效。

第五，DOI增加了董事高管们承担职业风险的能力。因董事高管自身承担职业责任的能力较低，无法负担诉讼赔偿，而购买了DOI之后，保险人承担了最后赔款人角色，增加了董事高管承担职业赔偿的能力，也提升了上市公司的风险承担水平（文雯，2017），更好地维护了投资者的利益。基于此，提出假设1。

假设1：董事高管责任险有利于提高上市公司的派现意愿与派现水平。

保险人为了降低自身可能的赔偿金额，通过评估上市公司是否分红、分红比例等事项，积极督导上市公司提升派现水平，降低微股利公司比例。Goldstein etal.（2015）的研究表明，许多国家投资者都偏好现金分红公司的股票，提高现金股利水平不但能够更好地保护投资者利益，而且会向市场传递出未来能够持续获利的正面消息（Brickley，1983），不但能够提升股价和提升公司价值（Jensen，1986），增强对投资者的吸引力，而且还能大大降低上市公司融资难度。在市场化资源配置的情况下，增强对投资者吸引力的有效途径就是提升分红水平。DOI作为一个有效的外部治理机制，将能够降低微股利公司比例，更好地保护投资者的利益。基于此，提出假设2。

假设2：董事高管责任险有助于降低微股利公司比例。

不同治理环境意味着公司治理水平的高低对投资者利益保护程度存在差异。Jiraporn et al.（2011）发现对于治理水平越高的公司，分红派现的概率越大、股利水平也越高。Faccio etal.（2001）发现，公司的派现行为因治理环境的差异而不同；程敏（2009）发现，对于投资者法律保护水平越高环境中的上市公司，分红水平也越高；魏锋（2012）实证发现，高质量的外部审计意味着高质量财务信息的披露，从而会迫使管理层进行更高的分红。DOI作为一项市场化的治理机制，其治理职能的发挥也将根据上市公司治理水平和所处外部治理环境的不同而不同。基于此，提出假设3。

假设3：董事高管责任险对不同治理环境中的上市公司派现行为具有不同影响。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的财务数据来自国泰安（CSMAR）数据库。考虑到金融保险业的特殊性，将其从样本中进行剔除；同时剔除了净资产为负、ST、PT状态及数据缺失的公司；为了保证结果的稳健性，剔除了当年新上市的样本公司。2009～2015年沪深上市公司中购买DOI的样本有681个，为了避免样本选择偏差对回归结果的影响，本文采用倾向得分样本匹配法（PSM），以年度、行业和总资产规模三项为样本匹配标准，按照1∶1匹配DOI样本的对照组，最终共计得到1362个样本。之所以从2009年开始选择样本，是因为在2008年之前我国连续出台督促上市公司进行分红的相关政策，自2008年之后我国分红政策处于相对稳定期。同时，股权分置改革完成，不再存在“同股同权不同价”的问题。基于上述数据的研究结果稳定性较好。

因我国目前并未强制要求公开披露购买DOI的相关信息，但我国要求购买DOI需要董事会提议并经股东大会决议通过，所以能够通过上市公司公开信息披露了解到是否购买了DOI的信息。借鉴已有的研究，本文使用的DOI数据主要来自于中国资讯行数据库，通过关键词搜索的方法手工查询了每一家上市公司购买董事高管责任险的数据。当购买DOI的提案被董事会决议通过且被股东大会决议通过，即认为该公司购买了DOI。

（二）变量选择

1.因变量

（1）现金股利政策。本文选择派现意愿（Dumdiv）与派现水平（Payout）这两项指标。将派现意愿定义为虚拟变量，当公司发放现金股利时，派现意愿取值为1，而当未发放现金股利时，取值为0。派现水平为股利支付率，即每股股利/每股净利润。

（2）微股利公司。本文以绝对派现水平（DPS_05）为“微股利”公司的替代变量。此变量为虚拟变量，当每股股利小于或等于0.05元时，取值为1，否则取值为0。

2.自变量

本文借鉴以往文献，以是否购买DOI这一虚拟变量作为解释变量。同时，随着引入此险种公司的数量增加及信息透明度提升，有42家上市公司共计223个样本观测值公布了所购买的DOI的保险金额，同时所有购买DOI的时间信息都能够所得。

董事高管责任险（DOI）。当董事会决议通过购买董事高管责任险且被股东大会决议通过之后，我们就设定DOI为1，否则为0。且认为一家上市公司决议购买之后如未经明确决议终止购买，则视为持续购买DOI。

在进行稳健性检验时，本文使用购买DOI的时间长度（Lnbuytime）和DOI的保险金额（Lnbaoe）作为是否购买DOI的替代变量进行检验。

3.控制变量

本文的控制变量包括：（1）董事会、监事会特征变量，分别为董事会规模、独立性、领导权结构和监事会规模；（2）股权结构变量，包括第一大股东持股比例、机构持股比例与管理层持股比例；（3）公司特征变量，包括成长性（主营业务增长率）、Cash（现金持有量/总资产）、FCF（自由现金流量/总资产）、上市年限、资产负债率、公司规模、净资产收益率、机构持股、托宾Q。此外，还控制了行业和年份变量。具体变量信息见表1。

表1 变量名称及定义

（三）模型设计

根据本文研究建设，本文分别构建了Probit和Tobit回归模型，具体回归模型如下：

其中，模型1和模型2用来检验假设1，模型3检验假设2；将总样本根据治理水平的不同分类，并用模型1、2和3用来检验假设3。为避免异常值的影响，对连续变量进行了（1%，99%）的缩尾（Winsorize）处理。本文使用的分析工具为Stata12.0。

四、实证检验

（一）主要变量描述性统计与相关性分析

表2 主要变量描述性统计分析

表2呈现了本文主要变量描述性统计的描述性统计结果。结果显示，样本公司分配现金股利的公司比例为70.4%，说明大部分上市公司都选择进行现金股利派发，但是派现水平仅为25.6%，说明大多数上市公司只是拿出很少的一部分收益进行派发，Dps_05的统计结果显示，43.4%的公司每股现金股利小于0.05元，表明微股利公司是普遍存在的现象。上述统计结果与以往学者基本一致。因本文采用的是1∶1样本匹配，所以样本公司中购买了DOI的公司数量占比为50%。此外，表2汇报了其他变量的描述性分析结果。本文同时进行了变量间相关系数分析，结果表明变量间不存在严重的多重共线性问题。

（二）董事高管责任险与现金股利行为关系检验

表3 董事高管责任险与现金股利行为

表3为董事高管责任险与上市公司现金股利政策的实证检验结果。结果显示，董事高管责任险与上市公司派现意愿（Dumdiv）间呈10%水平上的显著正相关，意味着DOI的引入能够提高上市公司分红派现意愿。DOI与上市公司派现水平（Payout）呈10%水平上的显著正相关关系，表明DOI能够显著提升上市公司整体派现水平。DOI与上市公司“微股利”（Dps_05）呈1%水平上的显著负相关关系，说明DOI能够显著降低微红利公司的比例。上述结果表明，DOI不但提升了上市公司整体的派现意愿，而且显著提升了上市公司的派现水平，并显著降低了微股利公司的比例，说明DOI能够较好地保护投资者的利益。之所以呈现这一结，原因在于，DOI的引入加强了上市公司治理机制建设，降低了第一和第二类代理成本，提升了中小投资者与管理者和控股股东之间的信息透明度和公司绩效等，这些都促进了上市公司分红。这一结果证实了本文的假设1和假设2。

2.不同治理环境下，董事高管责任险与派现行为关系检验

董事高管责任险是一项重要的外部治理机制，这一机制直接保障的是董事和高管，但根本目的是保护投资者。为了检验假设3，本文参照王小鲁等（2017）的做法，将总体样本分别按照是否国有控股、公司所处省份的法制建设水平①上市公司所在省份法制建设水平依据王小鲁、樊纲和余静文研究给出的法律制度环境评分。将总样本分为两组，并分别进行回归，结果见表4。结果显示，DOI与国有控股上市公司的派现意愿呈5%水平上的显著正相关，而与非国有控股上市公司的派现意愿关系不显著，意味着DOI的引入能够显著提升国有控股上市公司派现意愿。依据上市公司所在省份法制环境分组回归，结果显示法制环境弱的地区的上市公司DOI的引入能够显著提升其派现意愿。这一结果表明，DOI在治理环境差或者公司治理水平低上市公司中对现金股利行为的影响更为显著，能够显著提升这些公司的派现意愿。

表4结果同时显示，DOI能够显著提升非国有控股上市公司、法制环境优的上市公司的派现水平，这一结果表明DOI能够显著提升公司治理水平高和治理环境好的上市公司的派现水平。对比派现意愿和派现水平的结果能够发现，DOI对不同治理环境下的派现行为存在不同影响，具体体现在，DOI能够显著提升公司治理环境差或公司治理水平低上市公司的派现意愿，能够显著提升公司治理环境好或公司治理水平高上市公司的派现水平。这一结果表明DOI治理职能的发挥会根据外部治理环境的不同而存在差异。表4的回归结果证实了本文假设3。

表4 不同治理环境下，董事高管责任险与派现意愿和派现水平

（三）稳健性检验

1.指标敏感性检验

因我们获取了所有上市公司购买董事高管责任险的时间，随着信息透明度的不断提高，在681家购买了DOI的公司中，有42家上市公司223个样本公布了其所购买的董事高管责任险保险金额。稳健性检验时，首先，以“1+购买董事高管责任险的年数”的自然对数（Lnbuytime）作为DOI的替代指标进行稳健性检验；其次，以“1+董事高管责任险保险金额”的自然对数（Lnbaoe）替代DOI指标进行稳健性检验；同时，以股息率（Dyield）替代派发水平，以股利分配比例（Pr_10）是否小于10%（虚拟变量，小于10%为1，否则为0）替代Dps_05进行稳健性检验。结果表明，Lnbuytime和Lnbaoe均能够显著提升上市公司派现意愿和派现水平，能够显著降低微红利公司的比例。

其次，本文以总现金股利/总资产（Divast）替代被解释变量派现水平（Payout），以Lnbuytime为自变量，检验不同治理环境下DOI对公司派现水平的影响，结果也表明随着DOI引入时间的增长，将有利于促进公司治理水平高和治理环境优的上市公司的派现水平。

2.内生性检验

本文回归结果表明，DOI能够显著提升上市公司派现意愿和派现水平，但这并不能确定DOI与公司派现行为必然存在显著影响，因为二者之间可能存在逆向关系，即公司派现意愿和派现水平较高的公司更可能会购买DOI，使得二者之间可能存在内生性问题。为了克服可能存在的内生性对回归结果的影响，本文采用Heckman两阶段法进行处理。第一步建立DOI的Probit选择模型，见模型4。

在模型4，除了本文已定义的变量，又新加入了是否交叉上市（BH）、是否中小板和创业板（Ban）、法制环境指数（Law）和国有股持股比例（SOE）等四个会对DOI购买产生影响的变量。通过模型4计算出上市公司选择购买DOI的逆米尔斯比（IMR），并将回归得到的IMR带入模型1、模型2和模型3中，进行第二阶段回归。结果表明，IMR在派现水平和派现意愿方程中都显著，说明存在进行内生性处理的必要。回归结果显示，在处理了内生性之后，DOI仍然能够显著提升上市公司的派现意愿和派现水平，表明了本文回归结果具有稳健性。

五、结论与建议

本文以2009～2015年沪深上市公司购买董事高管责任保险的公司为基本组，通过PSM样本匹配法选取对照组，借助Probit、Tobit及Heckman两阶段分析法实证检验了DOI对上市公司现金股利派现意愿和派现水平的影响、董事高管责任保险与“微股利”公司比例的关系，以及在不同治理水平和治理环境下董事高管责任保险对现金股利行为的影响。主要研究结论有：（1）董事高管责任保险能够显著提升上市公司现金股利的派现意愿和派现水平；（2）董事高管责任险能够显著减低“微股利”公司的比例；（3）不同治理环境下，董事高管责任险对上市公司的派现意愿和派现水平存在差异化影响，具体体现在，董事高管责任保险能够显著提升公司低治理水平上市公司的派现意愿，提升高治理水平上市公司的派现水平。这一结论通过样本选择偏差处理、内生性处理及多项变量指标敏感性分析之后，仍然成立。

本文的研究结果证明了董事高管责任保险是一个有效的公司治理机制。结合本文研究结论和我国董事高管责任险发展现状，提出如下建议：（1）加强董事高管责任保险治理职能研究，全面深入认识董事高管责任保险的治理职能；（2）积极鼓励上市公司引入董事高管责任保险，既能够促进上市公司的现金股利派现意愿和派现水平，更能够保护投资者利益和完善上市公司外部治理机制建设；（3）坚定推进市场在资源配置中的决定性作用，不断引入新的治理机制，加强已有制度规范有序运行，为董事高管责任险治理职能发挥提供良好的制度环境，助力现代公司制度建设。