民营企业债券融资问题研究——基于河南省的数据分析

●靳小翠

企业融资问题一直是困扰企业发展的重要问题之一。中国企业家调查系统在2017年的调查数据显示，有31.7%的企业家认为当前企业经营发展中遇到的最主要困难是“资金紧张”，河南省所处的中部地区这一比例高达41.2%（中国企业家调查系统，2017）。对于民营企业来说，这一比例甚至要在60%以上，民营企业的“融资难融资贵”问题始终存在。

为了拓宽企业的融资渠道，降低银行信贷风险，我国近些年来一直在着力发展债券市场（张明喜和朱云欢，2015）。2017年党的十九大报告以及2018年政府工作报告中多次提及要深化资本市场改革，推动债券市场发展。国际知名投行高盛公司预计，到2027年，我国债券余额将要达到229万亿。其中，企业债券规模将从2016年的17万亿发展到60万亿左右，也就是说，在未来十年企业债券规模将会增加到现在的三倍以上 （这里所说的企业债是一个广泛的概念，既包括企业债，又包括公司债以及中期票据、短期融资券等债券，主要与国家债券和地方政府债券相对应。同时需要指出的是企业债和公司债都是企业发行的债券，它们的主要区别是发行主体身份和主管机关的不同，其中企业债发行主体是具有法人资格的企业，债券发行由国家发改委审核监督，公司债发行主体是我国上市公司，债券发行由证监会审核监督。后文提到的企业债如不特别说明，都指的是广泛意义上的与国家债券和政府债券相对应的企业债和公司债）。

在这样的前景下，民营企业务必全力抓住债券市场大力发展的契机，通过债券市场融得企业所需要的资金。那么，河南省民营企业目前在债券市场上融资的规模如何、存在着什么样的重要阻碍、政府该如何帮助民营企业解决债券融资的难题？对这些问题进行研究将会对解决河南省民营企业的融资问题产生重要的现实意义，同时也为全国民营企业债券融资提供有价值的参考。

一、河南省民营企业债券融资现状分析

Wind金融资讯公司的相关数据表明，2013-2017年五年间，河南省民营企业以发行短期融资券、中期票据、企业债和公司债等形式共计在债券市场融资360亿元以上。其中公司债共发行24支，融资金额126.88亿；企业债发行12支，融资金额146亿；中期票据8支，融资金额67亿；短期融资券6支，融资金额28.5亿；中小企业集合票据3支，融资金额5.05亿。通过债券市场融资的民营企业有16家，其中食品行业企业有3家，建筑材料行业企业有4家，3个城市发行中小企业集合票据。

债券融资给这些企业带来了发展所需的资金，在一定程度上缓解了这部分企业的融资困境。但对于河南省规模以上的一万多家民营企业来说，五年内360亿的债券融资规模还是太过于偏小，与民营企业在国民经济中的重要地位严重不符，远远不能满足广大民营企业债券融资的需求。现实中，一般民营企业根本没有发行债券来融资的机会，只有那些达到中国企业500强的民营企业和行业龙头民营企业才能发行债券进行融资。

同时，民营企业债权融资成本过高，大量民企发行的债券融资成本高于银行同期信贷成本，使得债券融资的吸引力大大下降。比如，河南中孚电力发行的三年期公司债，在同期银行贷款利率在6%左右的情况下，该公司债券利率竟然达到了9%。这就使得许多能够达到发行债券标准的企业更青睐银行贷款而不选择债券融资。河南省民营企业100强排名第一的双汇集团（2017年排名），在近五年内从没有发行过债券，就是因为对于双汇集团来说债券融资的成本比银行贷款的成本还高。这种现象不只河南省有，在全国债券市场上也普遍存在。在2017年全国债市曾出现“AAA”评级的民企债券8%的票面利率和区县城投平台发行的债券5%的票面利率的“倒挂现象”，是民企与国企发债利差的一种另类映射，这种企业性质的“歧视”在债券市场一直存在。目前市场上资质差不多的民企和国企，发出来的债券利差相差约100BP（Basis Point，1个BP等于0.01%）。说明投资者始终认为民营企业的债券违约风险要高于国有企业，因而需要更高的投资回报率。

二、河南省民营企业债券融资困境分析

西方融资理论认为，通过发行债券融资相较于银行借贷融资和发行股票融资来说，有很多的优势，比如成本较低、企业股权没有被稀释、债券利息税前支付的税盾作用等。因而，各国企业都把债券融资作为企业常用的融资方式之一。但对于我国民营企业来说，为何债券融资的规模和发行债券的企业数量都与想象中的数量相去甚远呢？究其原因，主要有以下几方面。

（一）政府设定的债券融资门槛高、手续繁杂

我国目前发行企业债或公司债的门槛比较高，大多数中小企业都不能达到发行标准。比如我国当前对发行公司债和企业债的股份有限公司要求其净资产不低于3000万元，有限责任公司净资产不低于6000万元，同时还要求这些公司或企业近三年的净利润足以支付债券一年的利息以及累计债券融资规模不能超过企业净资产的40%以上等。仅就企业净资产规模这一个条件就把80%以上的中小企业排除在公司债和企业债的市场之外。

同时发行债券手续繁杂，使得很多企业的发债时间成本过高。比如企业债的发行手续，必须由企业报给省发改委，再经省发改委报到国家发改委审核批准，然后再从国家发改委传到省发改委再通知企业，较长的审批时间通常会延误企业发行债券的最佳时机。公司债的发行虽然比企业债发行手续简单，但相对于银行贷款的手续来说，还是要复杂得多，这就使得很多企业为减少麻烦更愿意申请银行贷款。比如河南佰利联公司，在2012年8月时拟发行8亿元债券，当时5年期债券利率是5%，但到2013年初时企业突然宣布不再发行债券融资，而改为申请银行贷款。这是因为同时期债券利率已上升为7%，而银行贷款利率只有6.5%，银行还给该企业10%的利率优惠，实际借款成本不到6%。这样的发债利息成本，势必会让那些有能力通过银行贷款获得资金的企业不愿意去发行债券融资，而那些没有能力获得银行贷款的企业通常又不能满足债券融资的门槛，导致的结果就是债券发行规模和数量与预期中民企融资的需求存在非常大的差距。

（二）评级机构和发行机构条件苛刻

评级机构在对民营企业评级时条件更苛刻，更容易给出较低等级的评级意见。河南省近五年民企债券中，只有郑州宇通发行的公司债和栾川钼业发行的中期票据达到了“AAA”级评级，其余的债券评级都在“AAA”级以下。一旦评级水平降低，投资者势必要求更高的回报率，从而使得民营企业债券发行成本大大增加。民营企业除非是国内五百强，或者是所处行业的龙头公司，债券评级的等级才相对比较客观。一般民企，即便规模较大、经营不错，也很难获得高评级，大多数民企甚至难以满足监管部门的最低评级要求。

不仅评级机构经常对民营企业要求苛刻，发行机构的发行费、手续费、咨询费等也会对民营企业和国有企业区别对待。目前社会征信系统不健全，民营企业在资本市场上的信用信息不对称，社会担保机构的担保能力不足，针对民营企业发债的财务顾问、增信服务、咨询顾问等融资服务薄弱，缺乏系统有效的平台化服务支持。发行机构相信在债券市场上国有企业的债券要比民营企业债券更容易出售，在相同条件下更愿意为国有企业提供发行服务。如果民营企业想要发行机构来发行本企业的债券，就必须支付更高的发行费和手续费。这都提高了民营企业发行债券的成本和难度。

（三）投资者对民企债券缺乏信心

不仅在发行环节民营企业债券的成本通常都高于债券评级相同的国有企业，在债券持有期间，民营企业债券也始终处于最容易被抛售、被鄙视的窘境（王璐璐，2017）。

在投资者看来，国有企业和各地方城投企业发行的债券，始终是有各级政府做隐性担保的，到期不能兑付的风险极低，投资者自然就会对这些债券更有购买和持有到期的意愿。而民营企业，即使是行业龙头企业和全国前500强企业，都是没有政府担保的，一旦外界宏观环境变化或自身经济状况恶化，债券到期风险必将高于国有企业债券。这导致的结果，一方面是即使国有企业债券和民营企业债券评级相同，民企债券比国企债券的利率也要更高一些；另一方面则是债券市场或民营企业自身一有风吹草动，投资者首先就选择抛售民营企业债券。比如2017年年初山东民企互保事件触发民企债风险警报，波及民企龙头“万达集团”，造成万达集团负面消息不断，从而导致该集团“债股双杀”，资本市场上纷纷抛售万达的股票和债券，导致该企业2017年6月22日一天之内多支债券下跌2%以上。这充分折射出债市刚刚“多云”，民企已然“淋雨”，一例民企风险事件可能会伤及整个民企发债群体的窘境。Wind金融资讯公司的数据显示，2017年共有49支债券违约，其中民营企业主体发行的债券占到了七成以上。2018年1月-5月份共有11个主体的20支债券发生违约，其中有9个主体是民营企业。民营企业债券违约的主要原因当然首先是企业自身抵御风险能力差，但自身财务状况恶化的国有企业相对来说出现集中违约的几率就小得多，这在某种程度上可以说明民企债券在市场上更容易被抛弃。

三、民营企业债券融资难的对策分析

究其根源，民企发行成本和难易程度取决于自身评级高低和投资者认购意愿。而民营企业评级时被评级机构歧视和在市场上被投资者歧视，一方面是民营企业自身的原因，另一方面则是民营企业相较于国有企业而言，缺少政府的隐性担保（汪莉和陈诗一，2015）。

在市场融资环境宽松、金融监管较弱的背景下，民营企业的债券融资成本虽然高于市场平均水平，但尚且能在市场上融到资金。然而一旦融资政策收紧、金融监管变强，民企发行的债券首当其冲就会受到严重影响。比如2018年5月份民企上市公司东方园林拟发行10亿公司债，但最后募得的资金只有5千万，被称为“最惨发债案”。发债失败的原因表面看来是该企业财务状况恶化，存在发新债还旧债的情况，但深层次的原因是在国家“去杠杆”的宏观背景下，不少投资者只愿意投“AAA”级国企，对民企债券投资更加谨慎。为了解决民营企业相对于国有企业而言发行难、发行成本高、容易被投资者抛弃等问题，需要从发行制度的设计、为民营企业提供政府担保以及加强民营企业自身建设等多方面努力。

（一）充分多元化企业债券的发行品种

为了促使债券市场长期良好发展，长期来看政府应进一步明确我国发展债券市场的目的和定位，充分发挥债券市场作为银行信贷市场的替代作用（张浩，2018），降低债券市场发行门槛、简化债券发行手续。

短期内在企业债和公司债发行条件不能更改的情况下，政府需要充分创新债券发行的品种和类别，使得各种类型各种规模的企业都能够在债券市场上找到适合自己的债券品种。

对于符合企业债和公司债发行标准的民营企业，自当鼓励和帮助他们积极发行企业债和公司债融资。对于达不到一般企业债和公司债发行要求、但发展前景良好并且有优质投资项目的民营企业，可以试着发行项目收益债。项目收益债，顾名思义，就是以项目收益作为偿债资金来源的债券。项目收益债相较于企业债来说，更看重债券评级，相对看轻发债主体的评级。该类型的债券对项目当期以及前期的现金流没有要求，只要项目预期收益良好，企业就可以就该项目发行项目收益债，并以项目未来的收益作为债券还本付息的资金。这种债券为那些有良好发展前景但前期还没有盈利的企业提供了发债机会。

对于中小企业以及小微企业来说，应该鼓励这些企业发行集合票据。中小企业集合债是解决中小企业融资的有效手段之一，它解决了单个中小企业无法提供有效担保的问题，降低了相关债券到期不能兑付的风险（蔡龚，2014）。2012年至2014年河南省曾发行多支中小企业集合债和集合票据，但由于中小企业自身经营风险较大、经营管理能力有限、宏观经济环境恶化等因素，导致2015、2016年中小企业债违约事件频发，担保公司不愿继续担保，使得2015年以后河南省中小企业集合票据发行几乎停滞。河南省应继续鼓励和支持符合条件的中小企业发行集合债来解决短时期内急需的融资需求。

（二）政府牵头成立担保公司为民营企业增信担保

目前债券市场上投资者、发行机构和评级机构等都普遍存在不看好民营企业的隐忧，始终存在“国有企业有国家担保，但民营企业没有政府托底的”意识。为了解决这一问题，需要政府对民营企业债券融资提供增信支持，设立为民营企业债券提供信用担保的制度，打消投资者对民企债券到期不能履约的顾虑（吴中华和卫红，2012）。

国务院在《推进普惠金融发展规划（2016-2020年）》中提出要设立一批以政府出资为主的融资担保公司，同时在2018年政府工作报告中又提出设立国家融资担保公司，进一步加大为企业融资担保的力度。响应国务院的部署，河南省除了有一家政府出资为主的河南省中小企业担保公司之外，在2017年11月又成立一家注册资本金30亿的中豫融资担保有限公司，为企业提供贷款担保、项目融资担保、票据承兑担保等业务。这些担保公司将来要加大对企业债券融资担保的力度，特别是民营企业债券融资，从而打消投资者担心民营企业债券到期不能兑付的隐忧，增强投资者对民营企业债券的信心，降低民营企业债券融资成本。

但是，政府为民营企业债券融资提供担保过程中，一定要注意担保风险的防范，避免政府成为相关民企债券违约后的“背锅侠”。为了规范融资担保公司的行为，切实防范风险，国务院在2017年8月公布了 《融资担保公司监督管理条例》，对融资担保公司的担保规则、监管体制、风险防范措施等做了非常具体详细的规定。在政府出资成立的担保公司实际开展对民营企业债券融资的担保业务过程中，一定要牢固树立风险防范意识，严格按照监管条例开展担保前的审查批准和担保后债券持续期间的风险控制工作，从而使得政府的担保功能一方面能够帮助民企降低融资难度，另一方面又能长期良性运行下去。

（三）加强民营企业自身建设

除了债券市场本身对民营企业债券融资的限制外，民营企业自身也存在诸多限制其债券融资的问题。比如民营企业对债券融资方式不熟悉、民营企业自身控制风险意识和抵御风险能力差等。

某些民营企业对债券优惠政策和优点长处等认识不够，同时对债券市场不熟悉，缺乏全面了解债券市场和发行制度的财务人员，因而不敢贸然选择债券融资的方式。对于这类民营企业，政府应加大债券融资相关政策和发展前景的宣传，并对企业财务人员进行债券融资相关业务的培训，同时帮助民营企业提高自身财务规范程度和市场信用等级，从而帮助民营企业走进债券市场、充分利用债券市场。

对于自身控制风险意识和抵御风险能力差的民营企业，要提高这类民营企业的抗风险意识和能力。一例民营企业债券违约事件的发生，影响的绝不仅仅是这一个企业的融资信用，而是整个民营企业在债券市场上的融资能力，因而为了民企债券在市场上的长期发展，务必要提高所有民企的抗风险意识和能力。2017年以来，民营企业债券违约事件发生频发，很重要的原因是国家货币政策、信贷环境发生了变化。而国家货币政策、信贷环境直接影响着企业融资活动（张敦力，李春儿；2013）。许多发债民营企业在前几年市场流动性比较宽松的环境下进行了较大规模的借债，自身财务杠杆较高。在这些企业能够通过举借新的外债偿还到期的旧债时，违约问题并不突出。但随着近两年国家流动性收紧，信用收缩以及强监管背景下企业再融资受限，使得这些企业无法通过发行新债补充流动资金，同时又没有其他融资渠道可以融资，导致到期债券不能按期兑付，因而债券违约事件集中发生。河南省信阳弘昌管道燃气工程有限公司2017年6月份企业债不能按期回售，就是因为该企业投资项目过多、企业现金流严重周转不足，并且已无银行授信余额，从而导致到期债券违约。民营企业债券违约事件的集中发生，必将进一步增加未来其他民营企业债券发行的难度和成本。对于融资渠道单一且财务杠杆较高的民营企业，政府和相关管理机构需要提前提醒这些企业到期债券的资金安排，并通过宣传教育等手段使得民营企业重视自身的信用评级，积极预防违约事件的发生。同时针对发行债券的民营企业日常财务管理活动中的过度借债、过度投资等问题要建立相应的治理机制。

企业融资问题是严重影响民营企业经营发展的重要问题之一。为解决企业融资困难，我国在未来较长时期内将会大力发展债券市场（褚敏等，2017）。我国各级政府应竭力帮助各民营企业提升自身的债券融资能力，抓住债券融资市场大规模发展这个机会，充分利用好债券市场，为企业高效募集所需要的资金，从而有效促进地区经济的进一步繁荣和高质量发展。■

[1]蔡龚.我国中小企业集合债券融资问题的思考[J].财政监督，2014，(05).

[2]褚敏，杨朝军，乔军华.中国企业债券市场发展格局及其对产业转型升级的推动作用研究[J].现代管理科学，2017，(10).

[3]刘江帆，薛雄志，张晓丹.民营企业参与流域综合治理PPP项目的融资结构设计和政策建议[J].建筑经济，2017，（05）.

[4]汪莉，陈诗一.政府隐性担保、债务违约与利率决定[J].金融研究，2015，(09).

[5]王璐璐.重庆市民营非金融企业债券融资发展研究[J].西部金融，2017，（06).

[6]吴中华，卫红.地区性中小企业债券融资市场研究——滨海新区中小企业债券融资市场实践[J].财会通讯，2012，(27).

[7]张浩.我国信用债市场风险的特征、影响及对策研究[J].南方金融，2018，(01).

[8]张明喜，朱云欢.我国中小企业债券市场发展:创新、不足与对策[J].南方金融，2015，（04).

[9]张敦力，李春儿.货币政策、金融关联与民营企业信贷融资(下)[J].财政监督，2013，(29).

[10]中国企业家调查系统.企业家对宏观形势及企业经营状况的判断、问题和建议——2017中国企业经营者问卷跟踪调查报告[J].管理世界，2017，(12).