我国企业债券违约的影响因素及规避措施

●丁翠娥

一、引言

2014年3月4日，“11超日债”的违约打破了我国长达30年的债券“零违约”神话，同时也标志着“政府兜底”的“保险锁”被打破。此后，债券违约行为接二连三，2015年20个信用主体的23只债券发生违约，涉及违约金额126亿元；2016年34个信用主体的79只债券发生违约，涉及违约金额403亿元；2017年20个信用主体的49只债券发生违约，涉及违约金额393亿元。这说明在缺少“政府兜底”和“刚性兑付”的强力保障后，我国企业债券正面临着多方面的违约风险，因此为了更好地促进我国企业债券市场的健康发展，降低企业债券的违约风险，本文从多方面分析了债券违约的影响因素，从国家、企业、投资者三个层面提出规避措施，从而促进债券市场的健康发展。

首先，从国内的债券违约现状来看，近年来中国一直在努力推进供给侧改革，三去政策的推行面临着巨大的压力，并且经济增速稳定在6.5%的状态。在此背景下，许多中小企业由于处于产能过剩行业、强周期行业，加上自身抗风险能力较弱，因此面临着巨大的经营风险。而这些企业往往购买了一些债券，却难以偿债。因此，暴露出我国债券市场的信用危机，具体表现在事件的频发性和发生速度的加速性。从国内的债券违约具体数据来看，在违约品种方面，涵盖了包括超短融在内的几乎所有债券品种；在违约主体方面，从名企到央企，再到国企。具体来说，至2016年4月，主要债券品种中已有25只债券实质性违约，涉及到16个发行人，其中2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快。

目前，债券违约呈现出以下几个新的态势。第一，“刚性兑付”的神话被打破，违约范围逐渐扩大。我国资本市场上的发生违约事件的债券数量越来越多，违约规模越来越大。从发行范围看，公募债市场就已经有8个发行主体出现实质性违约，涉及山水水泥、宏达矿业、南京雨润等13只债券，债务总额接近百亿元。私募债违约数量最多，定向工具违约规模最大。

第二，违约行业集中度变高。根据万德数据显示，工业机械和钢铁行业违约只数最多，其次是建筑工程行业，次之是贸易公司与工业品经销商，最后是煤炭、燃气与消费用燃料等。这些行业的违约数量和总额达到我国总体债券市场的69%左右。据此来看，在宏观经济下行的背景下，这些行业由于产业过剩特征明显，因此更容易受到冲击和爆发风险。

第三，“另类违约”屡有发生。一是提前偿付。日前，北山投资、海南交投发布公告，拟召开债券持有人会议，通过地方政府债务置换提前兑付14宣化北山债、14海南交投MTN001。由于两只债券均未到合同规定的偿付日期，且市场估值均高于票面价值，如果提前偿还又不予补偿，那么投资者将遭受重大损失。虽然最后两家企业放弃了提前兑付的提案，但无疑给后续地方债提供了不良示范。二是暂停交易。4月11日，中铁物资发布公告称，由于该公司业务规模持续萎缩，经营效益有所下滑，正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证，并进行债务重组，鉴于此，该公司存续期间的9只债务融资工具于2016年4月11日起暂停交易，规模共计168亿元。债务重组是一个复杂且漫长的过程，且对于债券类债务的重组此前并无先例，因此当时认为最终能否足额按期兑付存在较大的不确定性.虽然5月H日到期的10亿元债券15铁物资SCP004和6月20日到期的10亿元债券15铁物，资SCP006如期兑付，缓解了投资人的情绪,但是此事件的发生对于该公司债券的流动性产生了较大的不利影响。

新违约时代已经到来，违约逐渐呈现出常态化的趋势，攻坚克难缓解市场阵痛才能更好地解决这个棘手的问题。然而我国的原则化和碎片化的处理方法欠缺一定的系统性，因此风险化解的思路有待改进。另一方面，政府的兜底行为也导致无法形成一个有效的市场。所以，建设债券市场的统一化和风险防范的体系迫在眉睫。

当前市场已经不存在刚性兑付的条件，随着供给侧改革，产能过剩以及受国际经济因素的影响，违约事件正逐渐增多，尤其债券违约尤为常见，未来的债券市场，信用风险将会是首要考虑的风险，信用风险的溢价将会影响到未来债券的定价。

“风险识别是个渐进的过程，开始阶段往往发现的风险源、风险点不够多，覆盖面也不够，随着对风险管理相关理论方法的了解，风险点的识别逐步丰富完善。”沈崇德回顾。

随着市场中违约风险的加剧，不少投资者都在债券投资中遭受重大损失，因此风险识别将成为金融市场的核心问题。但是，从另一方面来看，机会和风险是同时存在的，正是由于风险的存在使得信用债券在定价中慢慢趋向合理，目前来看，债券市场中高收益产品正在逐步增大，债券违约的增多也为发展困境中的债券市场提供了更多的机会和空间。随着目前市场中越来越多的违约事件，打破刚性兑付已经成为债券市场不可避免的趋势，保证市场投资者合法权益的同时，发行机构以及发行人如何避免出现违约情况，成为当前债券市场面临的主要问题。从中国债券市场的发展过程来看，借鉴国际市场发展经验，债券市场的违约风险需要遵循市场化和法制化原则。

二、我国企业债券违约的影响因素

本文从外部因素和内部因素两个方面来分析影响企业债券违约的因素，以期帮助投资者更好地识别和判断企业债券的违约可能性，以此降低违约风险，促进企业债券市场的良好发展。

（一）外部因素

1、宏观经济态势。宏观经济态势是指国家经济发展的状况和趋势，宏观经济的好坏直接影响着企业的发展和成长，是企业债券违约的重要影响因素。宏观经济对企业债券违约的影响主要是通过信用利差，即企业主体债券与同期限国债之间的利差来产生作用，因为信用利差是企业债券定价的一个重要参考指标，反映了企业债券的投资价值。而宏观经济态势往往会对信用利差带来影响，其中通货膨胀的提高会导致信用利差增大，从而增加企业债券的不确定性和违约风险；其次经济增长会带动投资，降低信用利差，从而降低企业债券的违约风险；货币供应量的增加，将会扩大资金供应面，从而减少信用利差，降低企业债券违约风险。

2、政策与监管。国家对于债券市场的政策和监管也是影响企业债券违约的重大因素。我国在2008年金融危机后提出的4万亿投资计划，这一支持投资的政策大力促进了我国企业债券融资规模的提升，2008年我国企业债券融资规模为5523亿元，2009年则激增至12367亿元，并于2012年突破2万亿元，2016年突破3万亿元。而企业债券融资规模的提升会导致出现集中性兑付现象，加大企业债券违约可能性。因此，可以看出，政府的4万亿扩张投资政策为后来的债券违约行为的发生埋下了伏笔。此外，2015年两会上提出“我国允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算”这一政策表明政府对债券违约的隐性担保和兜底的“保险锁”不再牢靠，政府将不断提升其对债券违约的容忍度。政府这一立场无疑会加大企业债券的违约风险。最后，我国对债券市场的监管不统一和不全面也影响着企业的违约行为，主要体现在监管机构的不统一、监管法律应用范围和执行标准及力度的不统一以及监管内容的不全面。对于不同的债券品种，由不同的部门进行监管，导致不同部门难以明确监管职责，难以统一监管标准和执法力度，导致出现空子可钻，从而增加债券违约的不确定性。

3、行业环境。自2014年出现第一例债券违约以来，企业债券的违约主体主要集中出现在钢铁、化工、农产品、建材等产能过剩的行业。行业周期理论认为当行业处于生产过剩阶段时，行业风险往往很高，这种风险影响着企业的销售、盈利以及现金回收，进而降低企业偿债能力，增加企业债券违约风险。2016年的东北特钢债券违约事件就是在整个特钢行业处于生产过剩阶段发生的，由于行业生产过剩，导致特钢价格下跌，从而影响了东北特钢集团的销售收入和偿债能力，最终发生债券违约行为。

（二）内部因素

1、企业债券期限。企业发行债券的期限也是影响企业债券违约行为的一个重要因素。对于有发展前景、财务状况健康以及偿债能力强的企业来说，缩短债券期限从而减低融资成本往往是其最佳选择；而对于发展前景堪忧、财务状况较差以及偿债能力差的企业来说，延长债券期限，避免面临更艰难的再融资往往是其最佳选择。因此，发行较长期限债券的企业主体往往具有较强的违约可能性。

2、企业财务状况。企业财务状况的好坏往往直接决定了企业债券的违约行为，而分析企业财务指标又是判断企业财务状况的重要依据，影响着企业债券的违约风险。其中流动比率代表着企业的支付能力，具有较高流动比率的企业往往具有较强的支付能力，因此其违约风险往往较低；现金流量比代表着企业的变现能力，企业变现能力的提高也会降低企业的债券违约风险。而总资产周转率、存货周转率等代表着企业的营运能力，企业的营运能力越高，其获取利润的速度越快，而债券违约风险则越低。对于代表企业盈利能力的净资产收益率，由于较高的净资产收益率往往受财务杠杆的影响，进而使其在给企业带来更多盈利的同时也提高了财务风险，导致未来收益的不确定性，增加企业债券违约风险。此外，净利润增长率代表着企业的成长率，拥有更高净利润增长率的企业具有更好的发展前景，其债券违约风险也会更低。

3、企业盈余管理行为。企业发行债券进行融资，往往需要对外披露财务状况、内部控制状况等信息，对于财务状况较差，内部控制薄弱的企业，为了获得更好的融资评价，往往会出现事先调增盈余的盈余管理行为，最终导致披露的财务信息不准确，使得财务信息的可靠性大大下降。因此，采取此盈余管理行为的企业往往具有较高的违约风险。提前确认盈余等盈余管理行为虽然可以改善和美化当期的财务报表，但是本质上并没有改变企业的财务状况，甚至会对企业的长期业绩发展带来不良影响，同时也会影响投资者对企业违约风险和未来业绩的评价。

4、企业综合治理能力。企业治理是指通过构建一系列的制度和机制来协调所有人、管理层、债权人等利益相关者之间关系的行为。企业综合治理能力的高低影响着企业的经营理念、业务开展以及长久发展。企业治理能力较强的企业能够有效的平衡所有者和债权人之间的利益冲突，避免过度投资、高估利润来增加股利以及高风险经营等损害债权人利益的行为。同时也可以约束管理层盲目扩张、转移资产、消极经营等损害所有人和债权人利益的行为。因此，良好的企业治理代表着一个健全的企业内部控制治理结构，代表着良好的财务状况和高质量会计信息，代表着可持续的发展战略。这些对于降低企业债券债权人和发行人之间的信息不对称，提高债权人对企业信任度以及降低企业违约风险具有积极作用。

三、我国企业债券违约风险的规避措施

（一）国家层面

虽然近几十年来，我国债券市场不断发展壮大，债券融资取得了长足的进步，但是目前我国债券市场仍不够成熟；而政府作为监管者必须明确自身的职责，帮助建立市场规则，形成更加成熟和完善的自我调节机制，促使债券的发行、流通和偿付能自我运转和自我调节，而不是一直成为其兜底者。所以，首先，从国家层面来看，应该取消政府和大型商业银行的隐性、过度担保，逐步建立稳定市场预期的债券违约容错机制。由于大部分企业债券中的“准政府债券”是由国务院审批强制落实担保机制的，其实际信用级别与其他政府债券大同小异，所以违约风险最终转嫁给了国家承担。从历次债券违约后的处理情况来看，央企、国企和具有同类背景的企业均能获得政府的资金或政策支持，这反而一定程度上导致了这部分企业经营者努力投入的不足，即增加了理论分析中努力对违约风险的边际敏感度，形成了政府激励与债券违约的激励相悖困局。该局面的解困，唯一路径是建立稳定市场预期的容错机制，即破除政府或国有大型商业银行对这部分企业的担保和违约处理的资金支持，这样才能使得对企业经营者投入努力的激励机制由“相悖”转变为“相容”。

其次，对债券发行、审批由窗口指导转变为框架指导。资本市场以“简政放权”的形式引导企业债券融资和财务管理的匹配。政府对企业债券发行一直实行审批制管理，容易使得债券融资与企业的财务管理错配，同时产生的信用和流动性风险也没有反映在债券的信息披露中。所以，应将债券发行的自主权和主动权交于市场，以核准制代替审批制，待债券市场发展到一定程度还可上升为注册制。与此同时，过去国家对于产业的窗口指导政策应转变为更具弹性的覆盖整体经济运行的框架性政策。

再次，政府应该有效的整合监管职责、统一监管标准和力度，积极引导各监管部门协同配合，梳理监管痛点和盲点，弄清楚各部门监管范围和职责，从而对债券市场实现全面有效的监管。此外，政府还要不断建立健全相关监管法律法规制度，明确现有监管法律法规的应用范围，对现有法律法规无法覆盖的情形要尽快进行补充和完善。要明确债券违约解决的法律途径。由于债券违约的“新常态”，寻求债券违约后合理的解决途径已经刻不容缓。在西方发达国家，解决债券违约一般有以下三种模式。一是自主协商，也就是说债券的发行人和持有人以及相关的发行机构，通过自行协商的方式来解决本息偿付等问题，这是在发行人财务困境是暂时性的，最后得到偿付可能性较高的情况下采取的一种模式。二是诉讼求偿机制，当债务人财务经营问题严重且可能出现持续恶化时，一般通过诉讼机制来解决问题。三是启动破产程序，这适用于协商无效且债务人资不抵债情况严重时，债务人可以通过破产申请来弥补自己的损失。这些措施在发达的资本市场已经得到了广泛的应用，因而可以在我国进行借鉴。

最后，政府要不断完善债券托管人制度，帮助投资者更好的监控债券违约风险，并在债券违约发生时更好地维护投资者的利益。

（二）企业层面

1、把握宏观经济态势，制定合理发展战略。企业在进行债券融资行为前，必须对当前宏观经济环境和自身所处行业环境进行有效的分析，考虑其可能会对企业带来的影响，并结合自身财务及内部控制状况，制定合理的发展战略，把握好经营方向，合理投资，降低由于错估经济形势以及非理性投资带来的债券违约风险。

2、不断优化企业治理结构，提高企业综合治理能力。企业应该进一步完善企业内部治理结构，选择适合企业的优秀管理者，避免管理层盲目冒险、投机、消极管理甚至不作为等会给债权人以及所有人利益带来不良影响的行为。此外，积极建立管理层激励机制，明确董事会以及监事会的权利和职责，加强对管理层以及企业的监管，促进企业风险管理水平的提升。

3、根据自身情况，合理选择债券期限。企业在发行债券进行融资时，要结合自身经营战略、市场前景、财务状况等多方面条件，选择最合适自身的债券发行期限。对于自身发展前景不明朗，偿债能力较差的企业，更应谨慎选择，避免为了获得更高的融资而盲目扩大融资成本，造成更高的违约风险。

4、优化融资结构，增加权益性融资的比重。优化融资结构的本质是增加权益融资比重、降低债务融资比重。加大权益的比重往往会使得管理层更加重视公司经营，努力提高公司业绩。虽然从短期来看，可能会损害债权人的利益。但是对于长期债务人而言，提升公司治理能力能够有助于提高公司的偿债能力。增加权益融资比重的具体措施包括加大坏账注销、IPO开闸、推行注册制、国企改革、债转股等。

5、企业需要加强自身的经营，提高还债能力。企业必须保持良好的经营状况。提高持续经营的能力。主要表现在以下几个方面，第一，通过多种途径筹集资金，为企业的发展提供充足的流动性资金。购买债券者必须获得相应的回报，即企业所承诺给投资者的还本付息。企业如果在这段时期内经营水平较差，就有可能无法完成承诺，最终失信于民而被市场所淘汰。

（三）投资者层面

1、全面深入了解企业财务状况。企业的财务指标可以全方位多角度反映企业的经营状况、盈利能力以及发展能力，因此作为债券投资者，应当尽可能全面地收集和分析企业财务信息，督促企业按时披露财务信息，并主动核实财务信息的真实性和可靠性，尽力减少信息不对称带来的信用风险上升。

2、了解企业盈余管理行为和综合治理能力。对于企业的分析和判断不能仅停留在财务信息上，还需要对企业的盈余管理行为和综合治理能力提前进行了解和甄别，投资者可以通过与企业管理者、财务人员、企业关联方和利益往来者等进行交流以及实地考察等方式来对企业的盈余管理行为和综合治理能力进行合理地把握和判断。引入第三方风险评估机制，由于自身人力、科技水平等短板制约，在债券的选择、产品信息的更新、信用防范机制等方面，投资者都处于较为初级的状态，因此，引入第三方风险评估机制，不失为一种良策，能够在债券选择，风险预判方面起到很好的引导作用，有效防范产品的信用风险。

3、关注行业发展态势，转变经营理念。作为投资者应不断了解不同行业发展现状和阶段，对于产能过剩、产品竞争力薄弱以及盈利能力较差的行业，应更加给予关注，避免出现资金链断裂导致的违约行为的出现。此外，对于新兴行业以及具有良好市场前景的行业，也应多给予资金支持并给予足够关注。转变经营理念，准确把握风险形势。随着利率市场化以及经济结构调整的深入，我国也将进入债券违约的高发期，原本简单地靠“买入，持有，再卖出”即可盈利的时光将一去不复返，因此需要转变原有的经营理念，准确把握风险形势。

4、树立风险自担的意识。首先，投资者要提高自身的风险意识，树立理性投资的观念。第二，通过债券机构和监管部门的教育宣传，增强投资者风险应对的意识。第三，签订机构补充协议，提高债券的违约成本。目前我国可以借鉴国外的“债券交叉违约”条款，从而有效降低违约率。并且，在一级市场购入之前，债权人可以通过与发行人、主承销商、第三方机构签订补充条款，通过提高违约成本来控制违约率，提高债券的逾期利息。■

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