浅谈企业并购与反并购以万科为例

吴少敏

（安徽财经大学会计学院　安徽　蚌埠）

一、敌意并购与反并购理论

并购简单来说就是并购公司意图取得目标公司的控制权或对其实施重大影响，并购行动可能是善意的或是敌意的。此次万科股权之争，万科管理层不接受宝能系的并购方案，将其视为敌意并购，并采取了一系列手段抵制宝能系的并购意图。

反并购是指目标公司为打击并购公司的并购意图和并购行动所采取的一系列措施。反并购理论主要有两种观点：管理层壁垒假说指出管理层为维护自身利益会采取措施抵制并购，无论这次并购是否会给股东带来利益；股东利益维护假说主要是关注股东利益，指出反并购措施可能会令并购公司支付更高的价格进行并购，现有股东会因此获得更多利益。

二、案件描述

万科集团是中国首屈一指的房地产开发企业。2015年初，华润作为第一大股东持股14.91%。以现在的股权结构划分标准，第一大股东持股不足20%，属于股权高度分散型企业。并且万科公司中排名前十的股东持股总数也仅有38.69%。华润作为战略投资者，并不过多参与公司管理。因而虽然万科管理层持股不足1%，但确为公司决策的实际掌控者。事件另一方成员主要为宝能系，宝能系是以宝能集团为中心的资本集团，旗下的前海人寿以及钜盛华是此次并购案件宝能系的开路先锋。

事件最开始于2015年1月，宝能系旗下的前海人寿开始买入万科股份。2015年7月10日，宝能系持股已经达到了到5%，开始举牌。2015年8月26日，宝能系持股比例15.04%，成为万科第一大股东。宝能系的行动已经获得广泛关注，万科及其余股东开始采取措施。2015年9月1日华润增持至15.23%。2015年12月18日，万科A股及H股停牌。截止到停牌前，宝能系共持有万科24.26%的股权，华润持股15.23%。2016年3月13日晚间，万科发布公告，深圳地铁将注资400600亿元。6月17日，万科董事会73通过引入深铁重组预案。在进行重组期间，宝能系提案罢免万科所有董事，华润方反对与深圳地铁的合作。7月4日，万科复牌，一路跌停。恒大开始买入万科股份，最终持股14.07%。2017年1月12日，华润方将全部15.31%的股权转让给深圳地铁，不再持有万科股权。2017年3月6日，恒大将其持有的万科表决权转让给深铁集团，一年为限。2017年6月9日，恒大将其持有的 14.07%的股份全部转让予深铁集团。深圳地铁对万科的持股增加至29.38%，成为第一大股东。至此，为期两年万科之争落下帷幕。

三、宝能系并购可能性及动因分析

1.宝能并购可能性

万科公司作为房地产企业的龙头，其内在价值以及未来创造价值的能力相当可观。近年来万科的财务状况良好，总资产处于高速增长水平，同时其每股收益一直呈现上升趋势，由2008年的0.37元逐年增长至2016年的1.9元。在正常经营情况下，每股收益增长幅度如此明显，股票的价格理应上涨。事实却是在这段时间内，其股票价格一直在每股10元左右波动，没有明显的递增态势。而最终股票价格上涨的原因是由宝能系引发的股权争夺战。截止到2017年6月，其股价基本于每股21元左右波动。按照价值低估假说，由于万科公司的价值持续被低估，股东利益最大化的目标未能实现，公司股东与管理层之间离心，令管理层失去了股东的支持。同时股价长期处于被低估的状态，使得股东失去了长期持有股票的信心，降低了宝能系收购公司股票的难度。

2.并购动因

公司拥有着稳定的市场，处在稳定的竞争环境中，要想实现公司的进一步扩张发展，并购是一项重要的手段。公司能够通过并购现有的公司，迅速扩张市场，弥补自身缺陷，降低竞争风险，实现公司价值增值。宝能系并购动因主要体现在以下几个方面。

（1）战略扩张，抢占市场。宝能系旗下涉及多个板块的业务，其中便包括房地产这一核心业务，但其地位与万科相去甚远。万科作为老牌的地产公司，其品牌效应、社会关系及拥有的资源丰富且巨大。宝能此举若是成功，不仅可以借鉴万科的发展体系，利用万科的市场号召力及社会资源发展自身品牌，还能大大降低开发成本，实现经济协同效益。

（2）降低融资成本。企业能否顺利融资资金主要凭借企业的信用评级，信用评级是企业进入资本市场的通行证，评级越高，企业的社会知名度越高，企业融资范围越大，投资者的基础越好，融资成本越低，融资的成功概率越大。宝能系有很多项目的融资成本已超过10%，而万科的信用评级为3A级，其融资成本低于宝能系，一旦宝能系能成功收购万科，其信用评级会上升，融资成本也会大大降低，宝能系未来的融资能力会大幅提升，对其未来发展影响深远。

（3）获得稳定的投资回报率。宝能系在此次股权之争中耗资约400亿，其中前海人寿贡献的、通过万能险筹集的资金是主力，2016年度，万能险占前海人寿所有保费收入的80.2%。随着经济增长放缓及利率的下行，万能险的负债成本约为7%至9%，在此高负债的压力下，万能险+股权投资 的模式催生了大规模保险公司举牌上市公司的行为。按照并购协同效应理论，一旦宝能持有万科20%以上的股权，对万科施加重大影响，其长期股权投资将转为权益法核算，万科公司的净利润将会不断流入宝能，使得宝能获得稳定的投资收益。

四、万科抵制宝能并购的原因及采取的反并购策略

万科管理层不欢迎宝能成为第一大股东，他们认为宝能的加入会对万科未来的发展造成阻碍。具体原因表现在以下几个方面。

其一，宝能信用不足。正如宝能并购万科会使宝能的信用提升，那么与此同时，就会令万科的信用下降。万科最宝贵的财富便是其品牌、信用，长期积累的客户信任是一个企业得以发展的原因。一旦宝能系控股，万科的信用评级就会被重新评定，宝能会拖累万科这一房地产市场中信用评级最高的企业，会令万科的融资成本上升，不利于其长久发展。

其二，宝能能力不足。无论是从资产规模还是管理能力来说，宝能均逊色于万科这一老牌房地产企业，宝能旗下的宝能地产与万科相比，并不具备完善管理万科的能力。

其三，利用杠杆资金，投资风险大。宝能此番大规模投入资金，其资金主要来源于以下几个方面：其一是通过出售万能险这一高现金值投资项目，将客户保费投入并购中；其二是通过集合资产管理计划，此次共融得200多亿资金；其三是以发行债权的形式进行融资等。无论以上哪种方法，风险均较大，会对宝能未来的发展造成巨大压力。若是宝能成功并购万科，其风险也将部分转移到万科。因此，万科管理层坚决抵制宝能的入主，采取的反并购策略主要有以下几个方面。

（1）白衣骑士 。在股权之争的前阶段，安邦保险在宝能系成为第一大股东后，曾两次增持股权至7.01%，成为万科公司的重要股东，万科方面也表示欢迎安邦的加入，在一定程度上安邦保险成了万科的白衣骑士 。此次股权之争中，深铁集团为地方国企，实力雄厚，资金庞大，接收了华润15.31%、恒大14.07%的股份，最终以29.38%的股权稳坐万科第一大股东之位。其作为战略投资者，表示会支持万科管理层的管理模式，与万科强强联合，促进万科发展。

（2）利用舆论压力。在宝能势如破竹，一举拿下万科第一股东之位时，万科管理层曾公开指责宝能为 野蛮人 ，同时指责宝能方信用不足，抨击杠杆筹资方式会引发资本市场的剧烈波动，将宝能归为资本投机一族。随后中国证监会主席斥责资本大鳄，宝能又被推至风口浪尖。从此形势急转而下，管理部门介入万科股权之争，最终宝能成为没有控制权的 财务投资者 。

五、案例启示

（1）上市公司应正确处理股权结构关系，避免过于分散或集中。股权分散意味着股东大会能真正发挥作用，避免一言堂，中小股东的利益得以维护。股权集中能够提升决策效率，便于企业管理，同时能有效避免被举牌。因此构建一个合理的股权结构，是上市公司能够长远稳定发展的基础。

（2）强化信息披露制度。信息披露对于上市公司来说极其重要，上市公司高效、透明的信息披露不仅可以消除信息不对称，还能吸引合作者建立安全可靠的交易往来，降低交易成本，提高公司的交易效率。对于企业内部而言，完善的信息披露制度有利于中小股东了解公司的具体业务，便于参与公司治理，保障了中小股东的知情权。

（3）完善资本市场的法治规范。若是资本市场没有健全的法律制度，奉行资金为王、资本为大的原则，资本大鳄能够随意玩转资本，在资本的较量中摧毁经济实体。不顾后果的资本投机行为只会使实体经济走向末路，破坏社会稳定，因而完善资本市场法制规范刻不容缓。

1.陆正飞，朱凯，童盼.高级财务管理.北京大学出版社，2013.

2.林建.敌意收购行为分析.中国城市经济，2011（20）.

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4.王艳.并购风险视角下的 万宝之争 探析.山西财税，2016（9）.

5.刘颖，周国强.中国情境下的反并购策略研究.财会通讯，2017（14）.