金融发展对中国中小板上市公司融资约束的影响

孙金凤

摘 要：本文基于中国中小板上市公司的2006年-2016年的十年数据研究，通过实证模型从企业的现金流和投资之间的敏感程度进行分析金融发展对中小上市公司带来融资约束方面的影响。实证模型研究结论表明，较强深化的金融发展确实能在一定程度上较强地解决我国中小板上市公司的融资约束问题。

关键词：金融发展；中小板上市公司；融资约束

理论分析与研究假设

1.1我国中小板企业融资约束的存在性

在我国中小板企业普遍存在着融资瓶颈约束性的状况。融资约束通俗讲是企业外部和内部的融资成本在不健全或不完全竞争的资本市场中存在着较大的差异，企业因不能支付高昂的外部融资成本而使企业融资约束从而导致企业的年度投资规划与预期产生偏差，而中小板企业内部现金流资金的充足性也决定了企业投资规划的实施程度。具体地可以将融资约束描述为企业的资金不足，且融资来源或通道如银行、证券市场、债券市场受限制约。

我国中小板上市公司主要在融资成本和融资数量上受到约束，中小板企业的企业资金不足且获取信息能力性差，即我国中小板企业的资源和资金都不能给企业自身带来融资优势；中小板企业由于规模较小且资金不如大企业，在申请银行贷款时的利率要高于其他大型国有企业，银行对中小企业还款能力的产生质疑从而对中小企业进行信贷批准偏见，这些因素都使我国中小板企业在进行外部性融资时受到制约。

1.2金融发展与中小板企业融资约束的相关性

从深化的金融发展的方向对我国中小板企业的融资约束现象进行分析。随着金融发展的不断深化，扩大了金融资源的范围，也增加了金融服务和产品的供给、并产规模递增的效应，减少了投资者在投资时的交易成本和相关风险，也为企业提供了更多的流动性的借贷资金；金融的发展不仅为投资者提供了风险低、收益稳定、高流动性的金融产品，也为企业减少了融资成本并扩宽了融资通道；在金融发展的逐渐深化中，金融中介企业的规模效应递增，使用信贷产品分散的形式减少信用风险发生的可能性，提高储蓄与投资的相互转化的进度与程度；金融发展使中小企业有效地配置资金组合并一定程度上解决融资约束，而金融中介机构也在金融发展中利用信息收集利用性或相关资源在一定程度上也消除了我国资本市场的信息不对称性；最后，中小板企业在金融发展的不断深化中也降低了道德风险发生的可能性，也能在一定程度上减少了我国资本市场的信息不对称性和体制不健全性发生的可能性，从而降低了中小企业融资约束的难度。

1.3研究假设

根据我国中小板企业融资约束的存在性和金融发展与企业融资约束的相关性的理论分析，提出研究假设：金融发展能有效缓解中国中小板上市公司的融资约束，即金融发展可以一定程度缓解中小企业的投资—现金流的相关性，在中小企业的内部现金流量不充分时在金融发展趋势下也能克服融资约束，获得投资。

1.4实证模型设计与数据说明

1.4.1数据及样本来源

本文選用2006年—2016年的我国中小板上市企业为研究对象，对我国中小板上市企业的交易数据和财务报表的数据资料库进行整理分析，除去净资产为负和从事金融类的中小板公司。

1.4.2指标与数据说明

本文运用实证模型分析金融发展对我国中小板企业的投资和现金流相关性的影响。

（1）实证模型设定。在实证建模时运用FHP实证方法对企业的投资—现金流相关性进行研究并作为公司融资约束度的指标。

基本模型如下：

（2）关键变量。金融发展FD和企业现金流CF的乘积作为实证模型的关键变量。金融发展FD是金融市场和金融中介的发展程度，即相应的股票市或值贷款GDP和相应的股票交易额或存款GDP的比值。CF是企业现金流和上年度企业资产的比值，贝塔值是企业投资对现金流的反应程度。

（3）控制变量。实证模型中出了金融发展、企业现金流等关键变量外，还包括企业的营业增长率、企业的规模、企业的成立年限和企业的财务杠杆等控制变量。。当企业的营业增长率越高、规模越大、成立年限越久、财务杠杆越小，越能体现企业经营风险越小，从而企业的融资约束越弱；反之，则企业的融资约束越强。

实证研究过程

2.1描述性统计

在实证模型分析中将我国中小板上市企业的投资额度、营业增长率和现金流标准化进而增大变量的可比性，通过相关的数据分析知所有中小企业的投资支出值Invt的均值和标准差十分接近，则体现了其投资有较大的波动性；企业的营业增长率Growth的标准差较大，即数据也有较大波动性从而不同的中小企业的营业收入差距较大；现金流的均值和中位数一致，但有较大幅度的值波动，说明了企业的财务状况不同，成长性不同；财务杠杆Lev的最大值和最小值相差较大，说了不同的中小企业的财务杠杆不同。

2.2回归分析

金融发展FD和企业现金流CF的乘积为负，体现了金融机构贷款和GDP的比值增大，中小企业的投资减少即金融发展能有效缓解中小板上市公司的投资—现金流的相关程度。CF和FD的值为正，表示投资正向或金融发展程度影响企业的现金流，即中小企业的投资在一定程度上受到企业内部现金流和金融深发展的程度。其他关键变量值均为正，也体现了企业投资与金融发展正向相关。

控制变量中营业增长率、规模和成立年限的值为正，企业的财务杠杆值为负，则表明中小板上市公司的营业增长率和规模与公司投资正向相关，成立年限和财务杠杆与公司投资负向相关，即中小企业的盈利越多、规模越大、成立年限越短、财务杠杆越小，企业获得的投资越多。

稳健型检验

在实证模型中使用Invt和Growth分析企业投资—现金流的的关系。从另一角度分析，Invt又可表示为企业总资产的现金净值，Growth又可表示为资产增长率，而在对模型进行稳健型检验时重新对Invt和Growth进行计量，经过实证模型的回归线分析，各项主要研究结果都没有变化，从而证实此实证模型的结果是稳健的。

研究结论

3.1中小板上市公司的投资与其内部现金流量的相关性

中小企业的投资行为在一定程度上受到其外部性融资的影响，与其内部现金流有明显的正向相关性。实证模型研究结果表明：我国中小板上市公司的投资值和公司内部的现金流正向相关，体现了公司外部性和内部性融资的成本有较大的差异，使大部分的中小企业采用成本较低的企业内部现金流量而非成本较高的企业外部融资来进行企业的投资，从而产生企业的融资制约。

同时当中小板上市公司的投资值和公司内部的现金流的正向相关性越强，体现公司的投资越依赖其内部的现金流量，即说明公司的融資约束力越强；反之公司的融资约束力越低。如果中小板上市公司的投资值和公司内部的现金流的相关性不明显，则说明公司的投资与其内部的现金流量的相关程度不明显，即公司的融资约束力基本不存在。

3.2金融发展对中小板上市公司融资制约现象的缓解状况

实证模型使用金融市场发展程度和金融中介发展程度这两方面、股票市场市值、股票市场交易额、金融机构贷款额和金融机构借款额这四个指标对金融发展程度进行分析金融发展对我国中小板上市公司融资约束的影响。

实证模型研究结果表明：金融发展增加了金融资源的供给和扩展了金融的产品服务，减少了投资方和融资方的信息成本和交易费用，并在一定程度上改善了我国中小板上市公司的融资状况，有效缓解了中小板上市公司的融资约束，使中小企业在进行投资规划时能更有效地控制，进而增加企业的投资额度，加快促进社会经济的增长，对其社会经济付出企业的贡献。

3.3从源头上拓宽中小板上市公司的融资渠道缓解融资约束

经过实证模型分析金融发展的程度确实能影响我国中小上市公司的融资瓶颈制约。我国中小板上市企业在现阶段面临者融资瓶颈约束，融资困难的根本是因为我国资本市场层次结构和运作体制的不健全和不完善性，在结构和功能上有着明显的缺失，再加上我国中小企业的自身资金不足和竞争能力差引起的信息不对称性和道德风险问题，使中小企业的地位摇摇欲坠，成功解决企业融资制约的问题难上加难。

中小企业在申请银行贷款中由于现有银行体系而较大程度受到了融资约束，不利于信息的传递，不利于调节金融市场上的资本供求问题，中小企业过度依赖其内部的现金流量，外部融资依赖银行贷款，导致企业的融资渠道单一。

我国中小板上市公司应在金融供给侧改革的形势下加大对金融服务和产品的供给，对金融机构和市场进行改革创新，合理对金融市场资源进行配置，对金融机构服务效率有效提升，有效处理我国中小企业在融资方面的约束性。

政策建议

4.1完善中小板上市企业征信体系

要加快健全和完善我国中小板上市公司的征信信息批露、公司内部财务管理机制。中小企业一方面应先解决自身问题，借鉴上市公司的代理人特征和信息披露制度，从自身出发进行体系优化，并按照相应的企业财务管理和会计制度对企业财务数据进行规范，提升企业信用评级，增加企业的竞争性、信用度和可贷款性；中小企业另一方面应将企业自身的信用数据纳入中国人民银行的信用数据库中，共享企业的信用信息资源，减少企业运营风险的发生，建立并完善企业的信用数据库也能使中小企业获得更多的金融服务，在金融深化发展中更公平地发展。

4.2中小版上市企业融资渠道

我国中小板上市公司从民间融资和债券市场这两个渠道进行融资。中小上市公司发行企业债券的成本较高，给企业带来沉重的负债压力。在当今金融形势发展下，我国应放开对中小上市公司在证券市场的严格准入制度和债券发行条件，企业发行的债券品种应实时创新适应企业的融资需求，也应采取相关政策支持我国中小上市企业扩宽融资渠道。实行正规金融和民间融资双管齐下，充分支持中小企业融资。

民间融资的利率要更符合中小企业的融资需求，并且民间融资对于调查中小企业的信用和交易成本更低，更具优势。我国政府在政策上应加强对民间融资的监管和支持，加强民间融资和中小板企业共同和谐协调的发展。

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