我国房地产上市公司资本结构问题及优化研究

李艳英

[摘要]近年来我国房地产市场的泡沫渐渐增多，不少房地产企业都因资金链断裂纷纷倒闭。因此，研究房地产行业的资本结构，通过了解其融资渠道，发现其中的问题并提出建议，对当下我国陷入困境的房地产企业具有重大的现实意义。本文首先介绍了国内外学者对资本结构问题已有的研究成果，然后在充分阐述资本结构理论的基础上，以万科这一房地产行业的典型代表为例，针对万科等众多房地产上市公司存在的资本结构问题，从筹资、投资、经营管理三个方面出发，对如何进一步完善我国房地产上市公司的资本结构提出了切实可行的对策和建议。

[关键词]房地产；资本结构；优化

近年来，房地产行业面临着黄金时代向白银时代的转变，去库存问题一直困扰着不少房地产企业。随之而来的是房地产企业的资金问题，以及由此引起的资本结构优化问题。

一、理论基础

（一）早期资本结构理论

早期资本结构理论是Dayirl Durand在1952年提出的，他在研究报告中总结出了净收入理论、净经营收入理论和折中理论这三种资本结构理论。

1、净收入理论。该理论假设财务杠杆不对债务利息和权益资本成本产生影响，只要保证债务资本成本比权益资本成本低，那么增加负债就可以降低企业的综合资本成本，从而使得企业价值变大。

2、净经营收入理论。该理论与净收入理论相反，认为利用负债资本，虽然成本较低，但同时会使权益资本的风险增加，从而导致权益资本成本提高，所以企业综合资本成本是固定的，企业总价值也不会因为财务杠杆而改变。

3、折中理论。该理论认为，企业存在一个负债限度，在这个负债限度内利用财务杠杆，负债和权益资本的风险都不会有明显的增长，一旦超出这个限度风险就开始显著上升。

（二）现代资本结构理论

Franco Modiglian和Merton Miler在早期资本结构理论的基础上，提出了现代资本结构理论，即MM理论。之后，经济学家们逐步放宽MM理论中的理想化假设，逐步提出了权衡理论、代理成本理论、信号传递理论和啄食顺序理论等。

1、MM理论。假设不考虑企业所得税且企业的经营风险相同，公司之间只有资本结构不同，那么公司的资本结构与公司的市场价值无关；假设考虑企业所得税，因负债利息可以在税前扣除，通过该减税作用最终可以增加公司的价值，因此负债越多公司的价值就越大。

2、权衡理论。有负债企业的价值=无负债企业的价值+节约的税赋-财务困境成本的现值-代理成本的现值。当节约的税赋与财务困境成本的现值和代理成本的现值两者之和相等时，就是最优的资本结构。

3、代理成本理论。所有权和控制权的分离，使得越来越多的企业出现了道德风险和逆向选择问题。债权人的监督成本会随着债务资本的增加而增加，这种代理成本最终是由股东承担的。

4、信号传递理论。在资本市场，上市公司大大小小的行为均向市场传递出信息，传递有关获利能力和风险方面的信息可以通过调整资本结构来实现。

5、啄食顺序理论。该理论认为，企业的融资决策主要考虑交易成本的高低，即内部融资（如：经营利润的积累）优先于债务融资，债务融资优先于股权融资。

二、案例分析

（一）万科简介

1984年成立，1988年进军房地产行业，经过三十余年的发展，成为国内房地产业的龙头企业，主营业务包括房地产开发和物业服务。其主要开发区域为：北京区域、上海区域、广深区域，以及成都区域。2013年起公司开始尝试海外投资，参与了数10个海外的房地产开发项目。公司的物业服务业务是以万科物业发展有限公司为主体展开的。

（二）万科资本结构现状

（三）分析

1.万科筹资分析。不同的筹资组合，形成了不同的资本结构。筹资方式可以分为债权筹资和股权筹资，债权筹资包括发行债券、银行借款、商业信用和信托借款等方式，股权筹资包括IPO、配股增发等。在2010年之前，主要以股权筹资为主，债券筹资主要集中在近三年，但整体上呈现债务融资为主，这可能主要归因于欠发达的资本市场。其中，2006年和2007年的股权筹资是为了用于项目的投资。2009年公开增发股票，计划筹资112亿人民币，将92亿投向住宅项目的开发建设，20亿用于补充公司流动资金，然而此次的股权筹资在股东大会通过后，就再也没就再也没了消息，无疾而终。但是，在对其财务报告研究过后，发现此次股权融资失败并没有对万科造成很大的影响。首先，09年的成交量创出了历史新高，净负债率也比08年下降了约27个百分点，可见万科的财务非常的稳健。

2008年的债券融资将15亿用于偿还借款，44亿用于补充流动资金，改善公司资金状况。2013年的第1次债券融资，由万科地产（香港）有限公司提供担保，后3次融资加上2014年的第1次融资为公司的美元20亿中期票据发行计划，仅面向专业投资者。2015年的50亿中20亿将偿还银行贷款，改善资本结构，剩余的30亿用于补充营运资金。总结万科的债券融资，主要是为了还款和补充营运资金，进行资本结构的调整，而股权融资的主要目的是为了投资项目。

2.资本结构纵向分析。对万科进行历年的筹资分析之后，就要将历年筹资的结果通过相关的财务指标反映出来，再将历年的财务指标进行纵向的分析，资产负债率用来分析万科的资本结构状况，流动比率和速动比率则用来衡量在该资本结构状况下的短期償债能力。万科的资产负债率在2006年至2011年期间总体呈现出小幅度的上升趋势，但2009年至2010年的上升趋势相对较大。这是预收账款大幅增长所导致的（详见图1），但我们知道预收账款在项目完工之后，会结转为公司的营业收入，因此并不会对公司形成实际的偿债压力，剔除预收账款的影响后，公司的其他各项负债占总资产的比例实际上为40.2%，保持行业的较低水平。2011年年至2016年，万科的资产负债率相对平稳，维持在77%-78%左右，但相对2010年之前，负债率较高，主要是因为债券筹资在近三年较为频繁，表明万科开始调整自身的资本结构，这不仅与大的房地产市场有关，也可能与万科的股权之争有关。endprint

3.资本结构横向分析。资本结构的纵向分析能够让我们了解到万科在lO年问的变化以及相应的战略措施，而对资本结构进行横向分析，可以让我们了解在同行业中万科的表现是否突出，是否可以向其他房地产企业学习。万科的资产负债率在近几年保持在较高的水平，具体原因上面已做分析。与绿城中国进行横向对比，会发现萬科的负债率高出绿城很多，表明在这方面万科有些不足。但与行业平均进行比较发现，行业平均值在近年来一直在不断上升，而万科变化并不明显，这表明万科在大环境的变动中，积极地调整战略方向，对自身的资本结构进行了调整，绿城也是如此，可见房地产企业要想成功，需要具备这方面的能力。

三、我国房地产上市公司的资本结构现状

企业资本结构通常是指企业权益资本和债务资本同企业总资本之间的比例关系，通常用财务指标资产负债率（总负债/总资产）来表示。从资本结构上看，近年来我国房地产企业抵御金融风险的能力普遍明显不足，大部分企业存在着资本结构不合理、对银行贷款融资依存度高、短期借款融资比重大、偿债风险高等一系列问题。

（一）资本结构失衡

wind数据显示，2016年国内房地产行业整体平均资产负债率为79.72%，其房地产龙头企业万科的资产负债率更是高达80.6%。而国际房地产行业资产负债率通行标准仅为50%，受国内市场差异影响，国内房地产业平均负债率的正常范围多在60%-70%之间。由此可见，目前我国房地产行业资产负债率过高，且多年居高不下，财务风险也在日益加大。究其原因，很大一部分是房地产行业的性质使然。作为资金密集型行业的典型代表，一个房地产项目的开发建设需要大量的资金，资金杠杆在房地产企业的发展过程中扮演着重要的角色。而我国金融体系的不健全则间接导致房地产企业可供选择的融资渠道屈指可数。目前，我国有越来越多的房地产上市公司选择通过银行贷款的方式进行资金筹措，以维持正常生产经营活动。该举措的最大弊端就是反过来又加剧了房地产上市公司的资本结构失衡问题。

（二）融资渠道单一

我国金融市场的不完善，规章制度的不健全，使得企业无法很好地利用债券融资渠道，而房地产上市公司发行债券的比率更是很小。目前，国内房地产企业的资金来源主要为银行贷款、自筹资金及其他资金（主要是定金和预收款），而其中银行贷款又成了我国房地产上市公司的主要选择。人民银行和银监会的调查数据显示，我国国内房地产上市公司55%的资金直接来源于银行系统，而房地产企业的自筹资金基本上来源于商品房销售收入。需要指出的是，自筹资金和其他资金的绝大部分则是间接来源于银行贷款的。房地产企业的自筹资金主要来自其商品房的销售收入，而在我国，已经有越来越多的购房者以银行按揭贷款的方式来支付总房款。若按首付30%计算，则企业自筹资金中的70%同样来自银行贷款；其他资金包括购房定金、预收款和建筑施工方的工程垫付款等，而施工承包商垫付款中大部分资金来源于银行贷款，这实质上构成了房地产业的间接银行信贷。

因此，目前我国房地产行业对银行贷款的依赖程度明显过高，融资渠道单一的问题也是不容小觑。一旦房地产行业发生经济波动，其经营风险和财务风险将直接传导给银行，导致金融风险爆发，进而影响国家金融市场的安全和稳定。为此，本文在第四部分将以万科为例，从筹资、投资和经营管理三方面出发，有针对性地提出一些优化我国房地产上市公司资本结构的建议。

四、优化我国房地产上市公司资本结构的建议

万科作为我国房地产行业中的领军企业，它的融资策略备受瞩目，且总体来言它的资本结构还是较为合理的。万科因其良好的信誉而拥有较多的融资渠道，但是，万科较为分散的股权结构也给它埋下了一定的隐患。针对房地产行业的代表企业万科在资本结构中存在的问题，对我国房地产上市公司资本结构提出如下建议：

（一）筹资方面的建议

1、积极谋求项目合作开发，向轻资产化转型。针对资产负债率偏高的问题，万科可以凭借其良好的信誉和品质，吸引财力雄厚的合作伙伴，引入战略合作伙伴，共同进行项目开发。在信贷趋紧的背景下，上市的房企可以通过与金融机构开展内部合作的方式来获得资金支持，这对房企和金融机构来说是双赢的，毕竟金融机构在分担房产项目的风险时也可以分享到项目的回报。而利用此种方法，万科可以利用合作方资金，甚至不出钱就可以占用股权，并且还可以获得丰厚的管理费收入。通过这种方式，不仅可以弥补资金的短缺，利于周转，还有利于万科向轻资产企业转型，从而转嫁房地产企业自身的投资风险。

2、创新融资方式来拓宽融资渠道。对于筹资方面的问题，万科做得较好，其他房企可以向其借鉴。房地产企业可以充分利用境外的融资环境，通过海外上市或者购买海外上市公司等方式进行规模扩张。这不仅可以缓解公司的资金压力，还可以以较低的资本成本获取较大的资本规模，进而优化公司的资本结构。同时，企业应该适当提高长期债务的结构比例，比如债券融资，这样做虽然会使盈利能力受到影响，但可以缓解公司的短期偿贷压力，优化公司的负债结构。房地产企业还可以绑定金融机构，引入房地产信托基金来拓宽融资渠道。

3、对股权结构进行合理的优化。针对万科的股权结构问题，本文分类总结出以下建议。对于一些国有控股的房地产企业，可以适当降低国有股比例，分散股权，使股权结构趋于合理；对于一些个人控股的房地产企业，则可以通过出售股权、放弃控制权，来优化资本结构。而像万科这样股权分散的房地产企业，应注重与前几大股东形成稳定友好的合作关系，以此来稳定企业的发展。当然，企业也可以利用不断扩张的权益市场，通过IPO、增发、配股等途径获得权益资本，调整股权结构。

（二）投资方面的建议

鉴于这几年土地市场的火热，房地产企业均以高价获取土地，使得收益变少。针对这一现状，房地产企业应结合自身的公司规模、财务状况、现金流等因素来制定适合的战略模式。企业应通过多参与一些低风险项目，将风险控制在合理区间上，以此来确保有足够的资金用于周转、偿债，不让土地占用过多的资金。即，稳健发展，谨慎拿地。

（三）经营管理方面的建议

1、加快销售，减少存货，盘活资金。针对存货问题，在这个互联网+的时代，万科应加强与电子商务的融合，形成线上线下对接的新型售楼模式。一些偏远的三四线城市去库存较为困难，企业应当积极响应政府的政策，大力销售房产，使资金回流。而对于目前房市较为火爆的一二线城市，比如杭州，近期的房价依旧在涨，房企应该尽量将预售资金的比例降低，以减少超额收益损失。

2、继续保证优秀的产品开发能力。万科的品质为其赢得了优良的声誉以及较高的用户粘性。正因如此，万科长久以来才能以信用借款和商业信用进行融资，并且顺利吸引到合作方，可以说，品质是万科与房地产企业差异化的体现，是其赖以生存的一个前提。所以，未来万科应当继续打好品质这张王牌。

3、调整公司的发展战略。房地产上市公司的主营业务不同，其最优资本结构均值也相差较大。目前，我国较多的房地产企业已经开始转变发展模式，将企业的重心逐渐转到经久不衰的旅游行业和需求日益上涨的养老等行业。随着现代人对生活品质及精神追求的提高，这也是顺应时代需求的转变。此外，房地产企业也可以通过多元化的发展战略，用多元化来分散经营风险提高信用评级，从而达到融资的目的。endprint