公司治理理论及其在财务管理中的应用

杨万丰

一、公司治理的理论基础

（一）两权分离理论

伯利和米恩斯（1932）研究得出结论：现代公司已经发生了“所有与控制的分离”，公司实际已由职业经理组成的“控制者集团”所控制。

钱德勒认为，股权分散的加剧和管理的专业化，使得拥有专门管理知识并垄断了专门经营信息的经理实际上掌握了对企业的控制权，导致“两权分离”。

（二）委托代理理论

詹森和麦克林1976年提出委托代理理论。该理论认为，公司治理问题是伴随着委托代理问题的出现而产生的。

公司股东是公司的所有者，即委托代理理论中所指的委托人，经营者是代理人。代理人是自利的经济人，具有不同于公司所有者的利益诉求，具有机会主义的行为倾向。所以，公司治理结的中心问题就是解决代理风险问题，即如何使代理人履行忠实义务，具体地说，就是如何建立起有效的激励约束机制，督促经营者为所有者（股东）的利益最大化服务。

公司治理的主要任务是寻找有助于减轻股东与管理者之间代理成本的机制，其目标是通过治理结构和治理机制来协调所有者和管理者之间的利益冲突，使经营者行为尽可能地符合股东利益，从而实现股东价值的最大化。

（三）不完全契约理论

完全契约是指能准确地描述与交易有关的所有未来可能出现的状态，以及每种状态下契约各方的权利和责任。

不完全契约理论认为，由于人们的有限理性、信息的不完全性及交易事项的不确定性，明晰所有的特殊权力的成本过高，拟定完全契约是不可能的，不完全契约是必然和经常存在的。当契约不完全时，契约中未提及的资产用法的控制权力，即剩余控制权的配置非常重要。将剩余控制权配置给投资决策相对重要的一方---物质资本所有权的拥有者是有效率的。

二、公司治理理论

（一）单边治理理论

作为公司所有者的股东享有公司权力，他们对公司的财产不仅享有“剩余索取权”，而且还对公司的经营享有最高的直接控制权。为了体现这种股东至上主义，股东大会被认为是最高权力机关。

1.剩余索取权理论。该理论的主要观点是谁承担剩余索取权，谁就承担了剩余风险，从而具有对公司进行治理的权力。由于信息不对称，主体行为不可测、产出不可测或二者均不可测是现实世界的主要特征，人们无法准确地判定企业所有未来可能出现的状态以及各种状态下各要素所有者的贡献，这样就不能按照要素的贡献进行分配，最优帕累托分配均衡无法实现。在这种情况下，就必须让某一类或几类人承担剩余索取权，并且由不同的人承担带来的效率也不一样，企业产权安排和产出效率以及物资资本更高的偿付能力等原因决定了资本提供者有占有企业剩余的可能。

所有者是剩余索取权的天然拥有者，占有剩余的动机促使所有者关心企业的生产经营。所有者追求的是剩余最大，而经营者追求的是自身报酬最优，在给定企业收益的情况下，二者的利益相互侵蚀使得所有者产生对经营者治理的需要来保护自己的利益。

2.剩余控制权理论。由于契约是不完全的，使得不可能在初始合同中对所有的或然事件及其对策都做出详尽可行的规定，这就需要有人拥有“剩余控制权”，以便在那些未被初始合同规定的或然事件出现时做出相应的决策。

如何将这些不同的控制权在外部投资者和经理人之间进行有效的分配呢？ 该理论认为，这种权力天然地归非人力资本所有者所有，物质资本所有权是这种权力的来源。

（二）多边治理理论（共同治理理论）

公司不仅仅是一个由资本所有者组成的联合体，更重要的是它在本质上是为物质资本所有者、人力资本所有者等利益相关者之间的契约关系充当联接点。在这一理论背景下，公司法人治理结构被定义为股东、债权人、职工等利益相关者之间有关公司经营与权利的配置机制。

大型公司是社会机构而不仅仅是私人契约的产物，董事会应被视为公司有形和无形资产的受托人，职责是确保在其控制经营下的公司资产的保值增值，并使资产收益在不同的利益相关者之间得到相对公平的分配。受托人不仅应考虑现有股东的利益，而且应考虑利益相关者的利益。

多边治理理论下，公司治理问题将可以更广泛地理解为一种法律、文化和制度性安排的有机整合。这一整合决定了公司行为的范围，控制权的归属，控制权行使的方式和程序，风险承担与收益分配的机制等等。

三、 公司治理与资本结构

（一）公司治理对资本结构的影响

在既定的制度框架下，不同股东价值的取向体现在公司财务决策上形成了公司资本结构的某种偏好，而资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理结构是资本结构的体现和反映。

不同的股东结构是不同的公司治理结构的内生变量，决定着公司的价值取向、控制权安排、资源配置能力、管理效率、权益分配机制、激励制度及与利益相关者的利害关系等一系列治理制度。

企业的融资过程，是资本转移的过程，也是与资本伴随的资本的使用权、收益权、控制权和剩余索取权等权利关系重新界定和配置的過程。

企业融资方式的选择很大程度上取决于所有者和管理者的意志能够多大程度上影响财务决策，所有者和管理者拥有公司的控制权的多少。

公司资本结构是公司各利益相关者特别是所有者与管理者之间博弈的结果，是公司治理结构安排的核心内容。

（二）资本结构对公司治理的影响

资本结构决定所有者对企业的控制范围、控制程度、控制方式。资本结构决定了对管理者的激励从而影响其行为取向。资本结构的动态变化引致公司治理结构的不断演化。

融资方式导致资本结构的变化实质上是所有者和管理者对企业控制权、索取权、收益权等权利的让渡。利益关系的变化、金融契约的订立、权利的重新配置，就是公司治理的核心内容。

四、公司治理与投资行为

（一）经理代理问题与公司投资行为

1.过度投资。Shleifer &Vishny（1989）：“现任管理层通过扩大公司规模进而提高公司对其依赖的程度”，因而使得经营者具有了更大的职业保障。

Murphy（1985）Murphy（1985）认为经理存在使企业的发展超出理想规模的内在激励，通过不断的投资新项目，经理能拥有更多可以控制的资源。

2.投资不足。相对于股东的风险态度而言，经营者的风险态度会更加偏向于风险厌恶。经营者的风险厌恶态度有可能使其在投资决策时选择低风险的投资项目，而放弃对股东来讲可能有利的投资项目，从而导致投资不足问题的发生。

3.敲竹杠的投资行为。Noe & Rebelle（1997）研究表明，当企业存在净现值都大于零的长期投资与短期投资两个项目时，从股东价值最大化的角度出发应该选择具有较大现金流的项目，而不论项目的期限长短，然而经理往往总是选择长期投资项目。因为它使经理人在这些项目上的留任对未来现金流的实现非常必要，增加了经理与股东讨价还价的能力。在项目的现金流实现之前，经理可以威胁离开公司以谋求报酬合同的增加.

4.投资短视行为。（投资短视是指企业不遵循最佳投资政策，而是选择那些能迅速回报但并不使公司价值最大化的项目进行投资 。）

Lundstrum（2002）认为投资短视的潜在原因是管理层的职业考虑（Career Concerns）。原因在于，当公司的投资机会不容易为外界所观察，而经理人有私人信息，在经理人市场和股东根据投资项目的业绩推断经理能力的情况下，为提高自己的職业声望，进而提高自己将来的报酬，经理就可能过分追求短期结果。

（二）控制股东与公司投资行为

控股股东出于最大化自身利益的考虑会进行过度投资。当不受融资约束时，在确保控制权的情况下，控制性少数股东所持有的现金流权越小，其过度投资越严重。

五、公司治理与股利分配行为

（一）现金股利代理理论

最早将代理成本应用于股利政策研究的是迈克尔·约瑟夫（Michael S. Rozeff，1982）。

他认为现金股利会对降低代理成本做出贡献，因为，支付现金股利的政策：（1）会给管理者带来压力以确保产生足够现金支付现金股利；（2）可能迫使管理者为他们的投资项目筹集外部资金，这样能够使股东观察到所筹新资金的用途并可能确定新的资金提供者的身份；（3）能够减少管理者浪费在非盈利投资项目上的现金流量的数量。这样，股东从一个（相对）高的现金股利支付政策中获益。

（二）现金股利的利益侵占

Shleifer and Vishny（1997）最早研究了现金股利政策在解决大股东和小股东利益冲突中所发挥的作用和方式。股权集中公司中，大股东持股比例会影响现金股利政策。

Faccio，L.Young and Lang（2001）的研究表明，西欧和东亚公司的现金股利政策提供了大股东侵占小股东利益的证据。

Chi-Wen Jevons Lee &XingXiao（2004）则清晰地勾勒出了高现金股利利益侵占的隧道。（作者单位为太原市文化广播电视集团太原广播电视台）