珠三角科技型小微企业融资问题研究——供应链金融视角

苏国强，张 殷

（广东财经大学金融学院，广东广州510320）

珠三角科技型小微企业融资问题研究
——供应链金融视角

苏国强，张 殷

（广东财经大学金融学院，广东广州510320）

基于现金-现金流敏感性模型，选择珠三角新三板挂牌科技型小微企业相关数据进行实证研究，发现供应链金融的发展有助于解决珠三角科技型小微企业的融资问题。因此，珠三角地区的政府、金融机构和企业应协同合作，大力发展供应链金融，以缓解珠三角科技型小微企业融资约束，从而促进珠三角地区经济金融的发展。

珠三角；供应链金融；科技型小微企业

一、引言

目前，我国科技型小微企业融资难，高成本的问题十分突出，阻碍了科技创新以及科技企业的发展，同时也阻碍了国家创新体系建设。因此，国务院出台了一系列政策文件，试图解决科技型小微企业的融资问题。2014年11月，国务院发布《关于扶持小型微型企业健康发展的意见》，鼓励大中型企业带动产业链上的小型微型企业抱团发展，实现产业集聚。2016年国务院公布的《“十三五”国家科技创新规划》中提出，要发挥各类投资引导基金的引领作用，引导各类社会资本为符合条件的科技型中小微企业提供融资支持，并鼓励金融机构针对中小微企业的融资需求进行金融产品创新。广东省也颁布了一系列文件支持科技型小微企业的发展，包括《广东省国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》、《广东省人民政府关于加快科技创新的若干政策意见》和《广东省人民政府办公厅关于促进科技和金融结合的实施意见》等，指出要强化企业创新主体地位，培育一批具有自主核心技术和行业竞争优势的科技型中小微企业。根据国务院及广东省的有关文件，广东省各级政府部门出台了一系列的政策性金融支持措施来促进广东科技型中小微企业的发展。

由于珠三角科技型小微企业在广东乃至全国都具有重要的地位，而且具有一定的代表性，因此本文选择珠三角科技型小微企业的融资问题作为研究对象。本文的研究，理论上有利于科技型小微企业供应链融资模式的创新，实践上有助于政府、金融机构及核心企业协调解决珠三角科技型小微企业的融资问题。

二、文献综述

科技型小微企业融资难早已成为世界性难题，因此国内外众多学者致力于此问题的研究，其中政策性金融和科技金融的支持机制方面都较宏观。国外学者的选题多偏于科技型小微企业的融资方式的选择，研究其适用范围和优缺点比较，并且大多数是以企业的角度研究应该如何选择融资方式和渠道，为管理者提供新的创新服务帮助很大。但是，不同国家的科技型小微企业有着各自生存的宏观环境并且面临的经济政策也大不相同，在研究此问题的基础上，存在选取样本背景不同的问题。所以在研究我国的科技型小微企业融资问题上，只能参考和借鉴国外学者的研究，最根本的还得紧紧结合我国国情来进行探索和分析。

国内外部分学者从政府管理和金融机构角度来研究科技型小微企业的融资问题。国外学者认为科技型小微企业发展的主要障碍是缺乏外部融资，创新借贷工具可以解决融资难题和改善金融市场环境（青木昌彦，2001；Thorsten,2006）［1-2］。国内学者在一系列研究中都说明了科技型小微企业应该结合自身的特点以及所处的特定环境来选择适合自己的融资方式（吕宏生，何健敏，2005；崔学刚，2008）［3-4］，融资制度的创新是解决我国科技型小微企业融资难问题的有效途径（李毅光等，2016）［5］。随着互联网金融的兴起，一部分学者认为通过众筹和P2P网贷等互联网金融模式，可以更加便捷高效地为中小型科技企业获得融资（叶莉等，2015）［6］。张玉明和王孚瑶（2016）［7］认为构建一个基于开放、共享、平等、效率的云创新理念，不仅可以满足科技型中小企业的融资需求而且还提高行业资金配置效率。

另一部分学者则从企业角度来研究科技型小微企业的融资问题，认为科技型小微企业具有高投资高风险的融资特点，原有的传统融资不再与之相适应，因此增加银行与科技型小微企业的互信制度，如开展第三方担保体系，能有效地避免信贷紧缩与金融抑制的产生，也可以避免贷款人的短期行为造成的不利影响，从而建立长期合作关系（董彦岭，2005）［8］。有学者认为应该根据科技型小微企业所处的不同生命周期与融资渠道关系，采取相对应的融资模式以及金融支持服务体系（闫磊等，2016）［9］。还有学者则从市场效率、借贷技术等其他角度进行研究（Allen,2006;Zeballos,Sieke,2013）［10-11］。

国外学者对供应链金融研究较早。Saulnier（1943）［12］总结了美国应收账款融资的发展情况，还有部分学者对存货融资为代表的物流金融做了探讨（Sutkowski,1963）［13］。Hartley（2000）［14］首先提出了预付账款融资模式和供应链融资系统的设计理念，后来的学者则对供应链融资从各种角度进行了研究（Klapper,2006）［15］。Michael（2007）［16］将供应链金融定义为围绕供应链金融链条中核心企业而打造的配套融资服务，这是一个融资难度和成本不断降低的过程。Hofmann（2009）［17］从物流服务供应商的角度研究了基于供应链的库存融资，Basu（2012）［18］则探讨了预付账款融资模式。

国内学者对供应链金融也进行了广泛的研究。任文超（1998）［19］最早将动产质押引入到银行的担保融资服务之中，提出了物资银行的概念，随后罗齐等人（2002）［20］开始对物流金融相关理论进行探究，提出了“融通仓”的概念。2001年，冯耕中领导的研究小组发表了系列文章，解释了什么是存货质押和界定了仓单质押融资，并对物流金融定义、经营模式以及怎么做风险管理做了讨论［21］。不少学者对供应链金融进行了进一步的研究。夏同水和冷倩（2016）［22］认为由于大数据、云计算对金融业务创新的推动，供应链金融从一个全新的理念发展为线上供应链金融阶段，它是互联网时代所酝酿的新生态金融。

总的来说，国内外学者对于供应链金融的研究较多，但是涉及的企业性质非常宽泛，很少有学者专门针对科技型小微企业供应链融资问题进行专门研究，关于珠三角科技型小微企业融资问题的专门研究就更少了。因此，综合科技型小微企业对我国及珠三角经济发展的重大意义，并且结合目前珠三角金融环境的现状，使得研究基于供应链金融视角研究珠三角科技型小微企业的融资问题具有重要的研究意义。

三、理论基础与研究假设

归纳国外文献，研究企业融资约束的主流模型有两个，第一个是现金-现金流模型，第二个是投资-现金流模型。在Myers和Majluf（1984）［23］提出“优序融资”理论之后，不少学者开展了进一步的研究，Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）［24］指出外部投资者对公司拥有的信息越少，企业遭受严重的外部融资约束就越严重，这时经营现金流对企业投资的不良影响也会越强，根据上述现象，他们提出以投资-现金流敏感性来测度企业的融资约束程度（简称FHP模型）。不过，也有学者对此观点持有反对意见。后来学者们认识到，影响投资-现金流敏感性的原因不只是融资约束，比如管理层的代理成本、现金流与投资的内生性问题、未来可能获得的投资机会（如托宾Q值）在测量中可能存在误差都有可能影响投资对现金流的敏感性。为了修正FHP模型存在的缺陷，Almeida、Campell和Weisbach（2004）［25］，对前人研究所使用的模型进行了改良，提出用现金-现金流敏感性模型来度量企业的融资性约束，由于企业现金持有的政策不会因为代理成本问题以及现金流中所包含的投资机会信息而发生改变，因此可以避免在使用投资-现金流敏感性模型来衡量企业融资约束时所造成的问题。选取1994～2002年间35个国家的企业年报数据，Khurana、Martin和Pereira（2006）［23］利用现金-现金流敏感性模型，研究了不同发展程度市场下的融资约束程度。研究发现，金融市场越发达，企业融资约束越低，企业的现金-现金流敏感性就低；但是，在成熟的金融市场，两者没有显著相关性。

李金等（2006）［27］和连玉君（2008）［28］采用现金 - 现金流敏感性作为衡量融资约束的指标，基于中国上市公司的财务报表数据进行实证研究，发现在中国市场可以使用现金-现金流敏感性模型。借鉴他们的研究成果，本文采用现金-现金流敏感性模型来研究珠三角科技型小微企业的供应链融资问题。

基于前人的研究成果，本文提出两个基本假设：

H1：其他条件保持不变，现金-现金流敏感性明显存在于珠三角科技型小微企业。

H2：其他条件保持不变，珠三角科技型小微企业的现金-现金流敏感性随着供应链金融的不断完善而降低。

四、实证研究

（一）模型构建

为了测量珠三角供应链金融发展状况，我们选择了三个不同的变量来测量，以确保结果的稳定性，即珠三角短期贷款（发生额）、TobinQ值和销售收入增长率。短期贷款包括以应收账款为抵押的供应链融资额，是企业为弥补短期流动性短缺而发生的贷款。Fazzari等（1988）使用了TobinQ值来控制未来可能获得的投资机会对企业投资行为的影响，但是在中国作为新兴市场，股票市值普遍虚高，TobinQ的使用不能完全按照发达市场的标准来，不能完全反映未来可能获得的投资机会。借鉴钟海燕等（2010）［29］及张伟斌和刘可（2012）［30］的方法，我们使用了不同的数据来替代，如使用销售收入增长率来控制和估计未来可能获得的投资机会对企业投资的影响。

为了检验前述理论假设，本文基于现金-现金流敏感性模型，并借鉴Khurana、Martin和Pereira（2006）的研究，构建以下两个模型：

（1）基准模型：

（2）扩张模型：

其中，△CHASi，t用来衡量企业当期的现金及现金等价物的变动；CFi，t用来衡量企业当期的现金流；SCFt用来衡量珠三角供应链金融发展；SCFt*CFi，t是珠三角供应链金融发展与企业当期现金流的交乘项，本文研究中以该变量来考察供应链金融发展对融资约束的影响；ηi为企业个体效应。根据上文假设，可以预测：a1＞0，a2＜0。

（二）变量选择及数据来源

根据前述理论模型，相关变量选择及数据来源如表1所示。

表1 变量选择及数据来源

（三）实证分析

在对相关数据进行单位根检验后，我们发现所有数据序列中都不存在单位根，说明各序列是平稳的，不存在伪回归。回归结果如表2所示。

从表2可以看出，考察供应链金融发展对融资约束影响指标珠三角供应链金融发展指标与现金流的交乘项SCFt在1%的水平上显著，说明现金-现金流敏感性存在于珠三角科技型小微企业，实证结果支持假设H1。另外，SCFt的系数为负，说明珠三角科技型小微企业的现金-现金流敏感性与供应链金融完善程度负相关，实证结果支持假设H2。

从经济意义的角度出发，珠三角科技型小微企业融资约束因供应链金融发展而出现一定的缓解，但作用有限。由以上分析可知，交乘项系数较小的原因来源于两个原因：（1）我国正处于供应链金融的发展阶段，参与者认识并不深入，如企业和银行不了解其对融资约束作用的，重视和投入远远不够，从而限制了供应链金融的发展；（2）数据选择中包含了非金融部分，且在选择数据的时候使用商业汇票、短期贷款和贴现来衡量中国的供应链金融的发展程度，存在不可避免的误差，这是本文需要改进的地方。

表2 回归结果

GROWTHi，t未来能获得的投资机会和△SDi，t短期借款的变动，与因变量△CHASi，t现金及现金等价物显著为正。SCFi×CFi，t现金流与供应链金融发展指标的交乘项、SCFi供应链金融发展度指标、SIZEi，t本期总资产的自然对数、EXPENi，t资本支出、△NWCi，t非现金营运资本变动与自变量△CHASi，t现金及现金等价物显著为负。而 CFi，t不显著的原因是 CFi，t与△CHASi，t现金及现金等价物的相关性较低，如表 3所示。可能的原因是，样本公司中有不少公司现金流量净额为负，说明这些可能这些企业处在产品初创期。产品初创期企业一般需要投入大量资金，形成生产线，开拓市场，在没有销售收入的情况下只能靠举债获得资金或通过其他融资活动。

表3 相关性分析

五、结论与建议

本文从现金-现金流敏感性的角度出发，着重探究珠三角供应链金融的发展对科技型小微企业融资约束的缓解作用。在使用珠三角地区挂牌新三板的上市企业数据对现金-现金流敏感性进行验证后，得出的结论是珠三角地区的科技型小微企业在融资的时候确实存在约束问题，同时也证明了发展供应链金融有利于缓解珠三角科技型企业遇到的融资约束。

因此，基于供应链金融视角，对于缓解珠三角科技型小微企业的融资约束，本文提出如下几点建议：（1）从政府的角度出发，应该营造一个良好的制度环境以促进供应链金融良好发展；在遵循市场规律的前提下，利用动产担保物权等法律规章制度、健全有关信贷人权利，提高各个参与主体的积极性。（2）从商业银行的角度出发，作为最重要金融中介，提早做好战略布局的准备，为供应链金融相关业务的推出做好资源的分配，将这次机会看作是转型的契机，同时协调政策的实行，加强对珠三角科技型小微企业监督管理，将信贷风险控制在一个多方可以接受的范围，不停地完善和更新配套产品的推出。（3）站在第三方物流企业的角度，必须做好仓储、评估和拍卖等工作，与银行合作互惠互利，共同完善小微企业的信息共享机制，降低由于信息不对称造成的信贷风险。

［1］青木昌彦.为什么多样性制度继续在演进［J］.比较制度分析,2001（6）:31-39.

［2］BECKThorsten.Small and Medium-size Enterprises:Access toFinance as a Growth Constraint［J］.Journal ofBanking&Finance,2006（11）:2931-2943.

［3］吕宏生,何健敏.科技型中小企业在生命周期中的特点及其融资策略［J］.软科学,2005（3）:44-47.

［4］崔学刚.我国中小企业融资需求与资本结构选择研究——基于中小上市公司的实证检验［J］.北京工商大学学报,2008,（11）:58-64.

［5］李毅光,毛道维,倪文新.政府主导型科技金融服务平台运行模式研究［J］.经济体制改革,2016（2）:197-200.

［6］叶莉,王亚丽,孟祥生.中国科技金融创新支持效率研究——基于企业层面的理论分析与实证检验［J］.南开经济研究,2015（6）:37-53.

［7］张玉明,王孚瑶.科技型中小企业融资与云信用评价模式构建［J］.科技管理研究,2016（14）:72-77.

［8］董彦岭.中小企业银行信贷融资研究［M］.北京:经济科学出版社,2005:143.

［9］闫磊,姜安印,冯治库.科技型中小企业投资价值的生命周期特征及融资匹配分析［J］.当代经济科学,2016,38（3）:114-128.

［10］BERGER Allen.A More Complete Conceptual Framework for SME Finance ［J］.Journal of Banking&Finance,2006（11）:2945-2966.

［11］ZEBALLOS A C,SEIFERT R W,PROTOPAPPA-SIEKE M.Single Product,Finite Horizon,Periodic Review Inventory Model with WorkingCapital Requirements and Short-termDebt［J］.Computers&Operations Research,2013,40（12）:2940-2949.

［12］SAULNIER R J,JACOBYNH.The Development ofAccounts Receivable Financing［M］.Cambridge:NBER,1943.

［13］SUTKOWSKI E F.Inventory Financing Under the UCC,the Secured Creditor’s Dream［J］.Commercial Lending Journal,1963,68（4）:90-95.

［14］HARTLEY-Urquhart W R.Supply Chain Financing System and Method［M］.Washington DC：Patent and Trademark Office,2000.

［15］KLAPPERVLeora.The Role ofFactoring for Financing Small and Medium Enterprises［J］.Journal of Banking&Finance,2006（11）:3111-3130.

［16］MICHAELLamoureux.ASupplyChain Finance Prime［J］.SupplyChain Finance,2007,4（5）:34-48.

［17］HOFMANN E.Inventory Financing in Supply Chains:A Logistic Service Provider-approach［J］.International Journal ofPhysical Distribution&Logistics Management,2009,39（9）:716-740.

［18］BASU P,NAIR S K.Supply Chain Finance Enabled Early Pay：Unlocking Trapped Value in B2B Logistics［J］.International Journal ofLogistics Systems and Management,2012,12（3）:334-353.

［19］任文超.物资银行及其实践［J］.科学决策,1998,2（2）:18-20.

［20］罗齐,朱道立,陈伯铭.第三方物流服务创新:融通仓及其运作模式初探［J］.中国流通经济,2002（2）:11-14.

［21］冯耕中.物流金融业务创新分析［J］.预测,2007,26（1）:49-54.

［22］夏同水,冷倩.供应链金融探析［J］.新疆大学学报:哲学·人文社会科学版,2016（3）:32-40.

［23］MYERS Stewart C,MAJLUF N.Corporate Financing and Investment Decision When Firms Have Information the Investor Do Not Have［J］.Journal ofFinancial Economic,1984（13）:220-235.

［24］FAZZARI S,HUBBARDG,PETERSONB.FinancingConstraints and Corporate Investment［J］.Brookings Papers on Economic Activity,1988（1）:141-195.

［25］ALMEIDA Hettor,CANOELLO Murillo,WEISBACH Michael S.The Cash FlowSensitivity ofCash［J］,Journal of Finance,2004（59）:1777-1804.

［26］KHURANA,MARTIN,PERERIA.Financial Development and the Cash FlowSensitivity of Cash［J］.Journal Of Financial And Quantitative Analysis,2006（4）:118-201.

［27］李金,李仕明,严整.融资约束与现金流敏感度——来自国内A股上市公司的经验证据［J］.管理评论,2007（3）:53-57.

［28］连玉君,苏治,丁志国.现金-现金流敏感性能检验融资约束假说吗?［J］.统计研究,2008（10）:92-99.

［29］钟海燕,冉茂盛,文守逊.政府干预、内部人控制与公司投资［J］.管理世界,2010（7）:93-108.

［30］张伟斌,刘可.供应链金融发展能降低中小企业融资约束吗？——基于中小上市公司的实证分析［J］.经济科学,2012（3）:92-99.

（责任编辑：梁念琼liangnq123@163.com）

Research on the Financing Problems on High-tech Small and Micro Enterprises in the Pearl River Delta——from the Financial Perspective of Supply Chain

SUGuo-qiang,ZHANGYin
（School ofFinance,GuangdongUniversityofFinance&Economics,Guangzhou 510320,China）

Based on cash-cash flow sensitivity model,the paper selects the data of the new three-board Hightech Small and Micro Enterprises in the Pearl River Delta region to conduct empirical research.It suggests the development of supply train financing help to solve the problem of financing on Small and Micro Enterprises.Therefore,the regional government in Pearl River Delta,financial institutions and enterprises should cooperate to reduce the restriction on financing of High-tech Small and Micro Enterprises in the Pearl River Delta so as to promote the development of Economics and Finance in the Pearl River Delta.

Pearl River Delta;supply chain financing;High-tech Small and Micro Enterprises

F275.6

A

1008-018X（2017）04-0054-07

2017-06-06

国家社科基金一般项目（16BJY003）；广东财经大学珠三角科技金融产业协同创新发展中心项目（16XT02）

苏国强（1970-），男，湖南长沙人，广东财经大学教授，经济学博士，主要研究方向为银行与投资。

张 殷（1991-），男，广东深圳人，广东财经大学2014级金融学硕士生，主要研究方向银行与投资。