产融结合对物流行业上市公司企业价值的影响实证研究

赖晓东，李利蓉

（西南交通大学 经济管理学院，四川 成都 610031）

产融结合对物流行业上市公司企业价值的影响实证研究

赖晓东，李利蓉

（西南交通大学 经济管理学院，四川 成都 610031）

以2010-2015年物流行业上市公司为研究对象，采用加权最小二乘法实证检验物流上市公司通过与银行、保险、证券参股进行产融结合对其企业价值的影响。研究发现，产融结合能显著提升物流企业的财务绩效和市场价值，且产融结合比例与财务绩效、市场价值显著正相关。

物流行业；产融结合；上市公司；企业价值

1 引言

近年来，随着市场经济快速发展和经济全球化，我国物流业也蓬勃兴起，尤其在21世纪初，在电子商务市场的带动下，物流行业搭上了互联网高速发展的顺风车。作为一个劳动密集型和大众服务型行业，其发展与我们的生活息息相关。在消费作为促进经济发展的主要推动力的背景下，物流企业也从客户的需求出发创新物流技术和产品，结合互联网思维为客户提供更便捷、更全面的服务。但是，在激烈的行业竞争压力下，日趋成熟的物流体系也不足以满足企业的盈利要求，在原有的盈利模式基础上，通过与银行、保险、证券等金融中介以股权渗透、人事参与、财务等方式，满足资金供需双方的运用与需求进行产融结合，获取两个行业的协同效应，提升各自在行业中的竞争力。融资成本低、长期性、稳定性的产融结合模式也逐渐成为目前及未来市场经济发展的重要融资方式。在现有的物流行业产融结合研究中，以理论分析为主，很少从企业层面运用实证模型来分析产融结合对物流上市公司发展的影响，本文的研究成果有利于丰富产融结合对物流企业发展影响的文献，为物流企业进行产融结合提供一定的启示。

2 理论基础与假设的提出

银行、保险、证券作为金融市场的三大支柱，在资本市场上拥有专业的投融资和风险管理经验，能帮助企业改善投资效率，减少融资成本，提升企业价值。Greenwood and Jovanovic（1990）提出，金融中介能够利用其专业优势，降低信息收集和处理的成本，向更有前景的企业提供资金，为企业提供更有效率的资本配置。在投融资效率上，Khanna and Yafeh（2007）以新兴市场国家的企业为研究对象，认为企业参与金融机构能够降低企业融资时的信息不对称和交易成本，提升资本的使用效率。蔺元（2010）认为上市公司借助产融结合构建融资平台，一方面可以突破产业资本自身资金积累局限，为企业资本积累和扩大再生产提供资金保障，另一方面，可以借助金融机构较为方便地聚集和集中各种社会资金，缓解了企业发展过程中面临的融资约束问题。何婧和徐龙炳（2012）发现，产业资本向金融行业渗透可以增加企业价值，反过来金融市场也有力支持了产业资本的扩张。在决策效应方面，张庆亮和孙景同（2007）、万良勇等（2015）提出，由于信息和决策效应的存在，上市公司与银行产融结合能够有效缓解企业的融资约束，为企业长远发展提供更多的资金保障。

在物流行业产融结合的研究中，杜昕然（2013）在理论分析的基础上提出，物流业产融结合能有效降低产融双方交易成本、中小企业发现价格的成本、减少合约监督的成本、降低物流金融业务不确定性带来的交易风险与交易成本等。此外，杜昕然（2017）还从产融结合的效应出发，提出物流业产融结合的三大效应：促进中小企业融资、推动金融业务创新发展、提高物流效率。从不同的参股金融体系来看，郭牧炫、廖慧（2013）实证分析发现，参股银行能帮助企业获得外部融资，显著缓解上市公司的融资约束。Lu Zhengfei（2011）研究发现与国有企业相比，民营企业更倾向于持有商业银行的股份，主要原因是持有银行股权的民营企业可以缓解银行的信贷歧视，利息费用也相对较低，同时还发现持有银行股份的企业经营表现更好。付从荣、谢获宝（2014）提出保险公司参股能够改善和提高公司的治理功能，而公司治理的改善在一定程度上带来了公司业绩的提高。姚德权、王帅（2011）从产融结合对企业运营效率的影响出发，发现随着证券公司风险管理和控制能力的增强，会给其参股企业的运营效率带来正面效应。从财务绩效上来看，物流上市公司通过金融业参股进行产融结合，与金融业形成合作关系和利益相关者，能有效降低物流公司在投融资业务交易过程中的交易成本，缓解融资约束，提高资本配置效率，降低与市场的信息不对称，提高风险管理水平和改善公司治理。从市场价值来看，物流公司产融结合会给市场一个积极的信号，增强企业的被投资价值，在“羊群效应”下，投资者会跟随金融机构进行投资，推高股价，提升市场价值。基于上述理论分析，提出以下假设。

假设1：产融结合与物流行业上市公司的财务绩效正相关。

假设2：产融结合与物流行业上市公司的市场价值正相关。

3 研究设计与实证分析

3.1 样本选择与数据来源

本文以2010-2015年申银万国二级行业中物流业上市公司为研究样本，研究变量由上市公司每年披露的年报和Wind金融数据库搜集。到2015年，物流行业上市公司有25家，共得到有效观测值147个。本文使用EXCEL软件对基本数据进行处理，运用Stata 12.0软件进行描述性统计、相关性分析以及回归分析。

3.2 变量定义

（1）因变量。在国内外已有文献中，学术界关于企业价值的研究主要分为财务绩效和市场价值，对企业价值的衡量主要从企业获利能力、每股市价、价值成长出发，分别得到三种标准：净资产收益率、市净率、托宾Q值。但托宾Q值完全从市场的角度来衡量企业的价值成长，得到学者的偏好。本文从财务绩效和市场价值出发，以净资产收益率（ROE）来衡量企业的财务绩效，以托宾Q衡量市场价值。托宾Q的计算参照大多数研究者的做法，Tobin Q=（年末股权的市场价值+年末负债的账面价值）/年末总资产的账面价值。

（2）自变量。设置是否产融结合虚拟变量（Dummy），若银行、保险或证券公司参股物流企业则赋值为1，否则赋值为0。同时设置参股比例变量（Share），由三大金融业参股比例之和来计算，由于数据的缺失，本文选择的标准是考察样本企业的前十大股东。

（3）控制变量。借鉴已有研究，选取资产负债率（Debt）、资产流动性（Liq）和企业规模（LnAss）作为控制变量。

3.3 模型设计

基于上述假设，提出下面模型：

其中，β代表系数，下标i代表公司，t代表年度。

模型（1）是针对假设1和假设2构建的模型。根据前文分析，若β1显著大于0，说明物流业上市公司产融结合将显著提升企业的市场价值和财务绩效；反之将不影响或降低企业价值。

3.4 实证分析

（1）描述性统计和相关性分析。从表1可以发现，银行参股物流行业上市公司的较少，只在2011年出现一家，是兴业银行股份有限公司济南分行参股瑞茂通（600180），而有36个公司分别在不同的年度与证券行业或保险行业进行了产融结合，其中有五家公司同时被保险和证券公司持股。因此，产融结合的样本有32个观测值，且在2015年进行产融结合的物流上市企业最多。

表1 产融结合情况分析

表2是对各变量分产融结合组和非产融结合组进行描述性分析，可以看出产融结合组的净资产收益率（ROE）和托宾Q（Tobin Q）的平均值都明显大于非产融结合组，这表明物流业上市公司通过与金融三大巨头产融结合能有效提升企业的财务绩效和市场价值。此外，三个控制变量的平均值都是产融结合组大于非产融结合组，表明产融结合的物流企业相对规模较大，为了防范风险保持较高的资金流动，善于利用杠杆来进行发展，比非产融结合企业更善于利用资本市场来进行有效投融资。

表2 变量描述性统计

由于变量之间可能存在多重共线性的情况，本文采用Pearson相关性分析方法对变量进行相关性检验，分析结果见表3。检验结果发现，相关性系数最大的为0.641和0.603，其余任意两个变量的相关系数绝对值都小于0.5。已有研究发现，如果相关系数值在0.9以上，则表明变量之间具有严重的多重共线性问题，相关系数值在0.8以上则可能存在共线性，二者都会影响构建模型的正确性。为了防止共线性，将对多重共线性的问题进行进一步验证，以确保模型不存在多重共线性的问题。表4为共线性诊断，方差膨胀因子最大值为2.58，远小于10，且变量的容忍度最小值为0.38，明显大于0.1。所以本文所选取的各变量之间不存在共线性的问题，可以进行回归分析。

表3 相关性分析

表4 共线性诊断

表5 回归结果

括号内为z值。

（2）实证结果分析。在检验产融结合与物流行业上市公司的企业价值的关系中，考虑到运用最小二乘法回归结果可能会存在异方差，因此本文运用Stata12.0进行加权最小二乘法（WLS）回归来消除异方差。从表5分析得知，产融结合变量（Dummy）与产融结合比例变量（Share）在1%、5%的水平上显著为正，这与我们的假设预期相符，表明物流行业上市公司通过银行、保险、证券三大金融业参股可以明显提升企业的财务绩效和市场价值，且在一定范围内，参股比例越高越能提升企业价值。

从控制变量来看，资产负债率和资产流动性在财务绩效中都显著为正，而在市场价值中显著为负，这也符合预期和日常逻辑。资产规模与企业财务绩效和市场价值显著负相关，表明规模越大，越有可能造成管理效率低下，形成“规模不经济”。

4 结论

改革开放后，我国产业经济高速发展，金融市场也逐渐健全与完善，传统的以银行信贷为主的融资模式已不能满足企业生产经营的需求，产融结合方式应运而生。本文通过采用加权最小二乘法，以2010-2015年物流行业上市公司为研究对象，研究产融结合对企业价值的影响。在控制了资产负债率、资产流动性、规模后，通过实证检验发现，产融结合能显著提升物流上市公司的企业价值，且产融结合比例也与企业价值显著正相关。基于以上研究，本文提出以下三点建议：

第一，对于物流企业而言，在保证控制权的基础上，积极与金融行业产融结合，利用金融业更专业的信息收集和信息处理技术、成熟的投融资体系和风险管理体系优势，与金融业在一定程度上达到资源共享，以提高物流企业的管理效率和企业价值。

第二，对于金融业而言，创新产融结合形式，在国家法律法规条件下，与物流公司成为良好的利益相关者，实现双方的利益最大化和资本的最优配置，最终实现双赢。

第三，对于投资者而言，在评估一家物流上市公司投资价值时，可将是否产融结合、产融结合程度这两个因素作为一项评估标准，把握物流企业未来的发展预期。

[1]Greenwood J,Jovanovic B.Financial development and economic development[J].Economic Development and Cultural Change, 1990,(15):257-268.

[2]Khanna T,Yafeh Y.Business groups in emerging markets:Paragons or parasites?[J].Journal of Economic literature,2007,45 (2):331-372.

[3]蔺元.我国上市公司产融结合效果分析-基于参股非上市金融机构视角的实证研究[J].南开管理评论,2010,(5):153-160.

[4]何婧,徐龙炳.产业资本向金融资本渗透的路径和影响—基于资本市场“举牌”的研究[J].财经研究,2012,38(2):81-90.

[5]张庆亮,孙景同.我国产融结合有效性的企业绩效分析[J].中国工业经济,2007,(7):96-102.

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[7]杜昕然.物流企业产融结合的理论评述[J].理论界,2013,(1).

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[9]郭牧炫,廖慧.民营企业参股银行的动机与效果研究—以上市民营企业为例[J].经济评论,2013,(2):85-92.

[10]Lu Zhengfei,et al.Bank Discrimination，Holding Bank Ownership，and Economic Consequences:Evidence from China[J]. Journal of Banking and Finance,2011,36(2):341-354.

[11]付从荣,谢获宝.保险公司参股与盈余质量关系研究—基于我国上市公司的实证研究[J].保险研究,2014,(3):44-53.

[12]姚德权,王帅.产融结合型上市公司运营效率评价研究[J].财经问题研究,2011,(5):81-86.

Em pirical Study on Industry-financing Integration on M arket Value of Listed Logistics Enterprises

LaiXiaodong,LiLirong
(SchoolofEconomics&Management,Southwest JiaotongUniversity,Chengdu 610031,China)

In this paper,with the financial data of the listed logistics enterprises for the years from 2010 to 2015 as the object,we used the weighted least square method to empirically test the influence of the industry-financing integration programs of the enterprises launched with banks,insurers and security companies on their market value and found that the industry-financial integration could remarkably improve the financial performance and market value of the listed logistics enterprises and the ratio of the integration was significantly and positively correlated to their financialperformanceandmarketvalue.

logisticsindustry;industry-financialintegration;listed company;valueofenterprise

F270.3

A

1005-152X(2017)05-0048-04

10.3969/j.issn.1005-152X.2017.05.013

2017-03-18

教育部人文社科基金规划项目（15YJA790031）；四川循环经济研究中心2015年度项目资助“西部地区循环经济发展的保险支持实证研究”（XHJJ-1520）

赖晓东（1972-），女，四川成都人，西南交通大学经济管理学院副教授，博士，研究方向：非银行金融机构经营管理、公司理财；李利蓉（1990-），女，四川乐山人，西南交通大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：公司金融。