中国物流企业融资效率实证研究

胡书芳

（绍兴职业技术学院，浙江 绍兴 312000）

中国物流企业融资效率实证研究

胡书芳

（绍兴职业技术学院，浙江 绍兴 312000）

经济发展新常态要求物流企业转变经济增长方式，融资效率的高低对其进行产业升级至关重要。以沪深上市的28家物流企业为样本，采用线性回归和灰色关联分析两种方法，分别对物流业中小型企业和大型企业的融资效率进行了实证研究，结果表明大型物流企业的融资效率显著高于中小企业；对整个行业而言，股权融资的效率低于债权融资。

物流企业；债务融资；股权融资；融资效率

1 引言

近10年来，中国物流行业发展迅速，据中国物流与采购联合会统计，2016年中国社会物流总额为230万亿元，比2006年的59.6万亿元提高了将近3倍；社会物流总费用占GDP的比重为15%，比2006年的18.3%下降了18%。物流业的社会地位得到了显著提升，成为我国的基础性和战略性产业。随着我国经济发展进入新常态、供给侧改革和流通业的变革，对物流行业的发展提出了新的挑战。我国物流行业目前仍属于粗放型经营，这与国家总体发展战略相矛盾，因此物流业必须转变经济增长方式，进行产业升级，这就需要资金支持，而物流行业融资难、融资渠道单一、融资效率不高制约了其改革的步伐。物流业融资效率的高低对该行业的转型发展至关重要。

国内外学者对企业融资效率进行了广泛的研究，主要分为理论研究和实证研究两个方向。理论研究主要表现为融资效率的内涵、影响因素、提升方法等；实证研究主要表现为融资效率的评价。

理论层面，关于融资效率内涵的研究，由于国外资金融通效率很高，外国学者对此研究较少，主要研究了资本结构的相关理论，如MM理论、X效率、代理理论、优序融资理论等。国内学者的研究分为两种观点，一种是从融资能力、成本和风险的角度来概述，如方芳、曾辉（2005）、孙宋之（2011）等认为融资效率是企业以高收益、低成本、低风险获得生产经营所需资金的能力[1-2]；另一种观点是从融资对企业价值的影响来定义，高学哲（2005）、聂新兰、黄莲琴（2007）认为企业融资效率就是企业利用融入的资金为企业创造价值的能力，创造的价值越大说明企业的融资效率越高。在融资效率影响因素方面，张楠（2011）从企业规模、生命周期、外部经济环境、资本市场四个方面进行了分析[3]；孙宋之（2011）则归因为融资成本、资本结构、资本市场效率、法律环境四大因素。关于融资效率的提升方法，张楠（2011）认为应该从中小企业自身能力、法律法规、信用担保体系、融资服务体系等方面来着手；孙宋之（2011）提出完善公司治理结构、发展资本市场、提高资金使用效率、健全法律法规四个对策；马媛（2010）在张楠、孙宋之的基础上，指出还需要充分利用闲置民间的资本，要大力发展民间金融机构、拓展融资租赁和保险等途径[4]。

实证层面，对融资效率评价主要采用了以下方法：数据包络分析法（张楠）、灰色关联分析法（马媛）、线性回归法（佟孟华）、模糊综合平均法（祝建军）、熵值法（张博）等，这些评价方法在指标的选取、指标权重赋权方面互异，但最后得到的结论基本一致[5-7]。具体到物流行业，对融资效率的研究成果甚少，祝建军、蒲云、胡敏杰（2005）选取5个评价因素，采用模糊综合评判法，对物流业不同融资方式的融资效率进行了测评和排序；睢华蕾、杨桂玲（2015）在分析物流业融资现状的基础上，选取11个评价指标，采用熵值法对深市上市11家中小物流企业的融资效率进行了评价，并提出相应的对策[8]。

综上所述，国内外学者在融资效率的研究方面理论成果丰富，实证方法多样，但由于物流业作为最近几年新崛起的行业，对物流业融资效率的研究成果较少，因此本文以上市物流企业为研究对象，选取财务指标，运用线性回归和灰色关联分析法，对物流企业不同融资方式的融资效率进行评价，以期为物流业升级转型提供一定的借鉴。

2 物流企业融资现状分析

企业的融资方式分为内源融资和外源融资两种，内源融资包括公司的盈余公积、未分配利润和固定资产折旧；外源融资分为股权融资和债权融资，股权融资为资本公积与股本之和，债权融资由短期借款、长期借款、应付债券和长期应付款组成[9]。截至2016年底，沪深交易所共29家上市的物流公司，剔除ST股和最近3年上市的公司（今天国际），对剩余的27家物流企业2013-2015年年报进行查询，计算这些公司不同融资方式下的融资额度。具体见表1。

表1 不同融资方式及融资比重统计表

2.1 外源融资比重显著高于内源融资比重

从表1可以看出，我国物流业上市公司倾向于选择外源融资方式，外源融资的比重明显高于内源融资。2013-2015年，外源融资的平均比重占80.74%，而内源融资的平均比重仅为19.26%。物流上市公司因为上市需要，财务制度比较健全，公司信誉较好，因此较容易获得借款等债权融资；本身作为上市企业，相对于非上市公司增发新股较为方便，因此外源融资所占比重较大。

2.2 内源融资比重有所增加，但增幅不大

2015年内源融资的比重较2013年增加1.45%，说明物流业上市公司在逐渐使用盈余公积、未分配利润等内部积累来满足部分资金需求。因为内源融资的融资成本为0，外源融资的融资成本高，借款需要偿还利息，权益性融资需要分红，较高比例的外源融资会提高物流公司的加权成本，从而降低融资效率。

2.3 债权融资比重渐升，加大融资风险

在三种融资方式中，债权融资所占比重最大，平均比重为51.14%，说明上市物流企业容易获得商业信用和银行信用，偏好于采用债权融资方式。但是较高的债权融资比例意味着企业需要承担较大的还本付息压力，一旦资金链断裂，企业可能面临破产的风险。

3 线性回归方法对物流公司的实证研究

3.1 变量的选择

融资效率是指企业获得资金的难易程度以及企业利用资金获利的能力，如果企业能够以较低的成本较容易的获得资金，并能创造出较高的经济效益，说明企业的融资效率较高，反之则认为融资效率低。

融资效率的计算公式为：融资效率=投资报酬率/资本成本率，一般情况下用净资产收益率（ROE）来表示投资报酬率；资本成本率由债务成本和股权成本构成，用二者的加权成本rWACC来表示，，其中代表股东权益比率，表示资产负债率，TC表示企业所得税税率，rB表示债务成本，rS表示权益的期望收益率[5]。因此，可以推导出融资效率，可见，融资效率与净资产收益率同向变动，与资产负债率和股东权益比率的变动关系不定。因此，本文选择净资产收益率、资产负债率、股东权益比率这3个指标来构建线性回归模型。

3.2 样本的选取

本文选取在沪深交易所上市的28家物流企业为样本（剔除ST兴业），数据期间为2013年12月到2016年9月，数据来源于同花顺网站，具体见表2。

表2 上市物流公司主要指标

从表2可以看出，物流企业的净资产收益率与股东权益比率呈反向变动关系，与资产负债率呈同向变动关系。表中仅4家公司（欧浦智网、怡亚通、建发股份、外运发展）的净资产收益率随着股东权益比率的下降而上升，3家公司（新宁物流、安通物流、华贸物流）的净资产收益率随股东权益比率的上升而上升，但是变动幅度不大，其余的21家公司的净资产收益率与股东权益变动均呈反向变动关系，与资产负债率同向变动。此结果与方芳（2005）、佟孟华（2012）的研究结果一致。

3.3 实证分析

为了检验物流公司股东权益比率和资产负债率对净资产收益率的影响，本文参考方芳（2005）的研究方法[1]，以净资产收益率为因变量，资产负债率、股东权益比率为自变量，根据表2的数据，构建物流企业的多元线性回归模型，具体步骤如下：

假设x表示资产负债率变化量，y表示股东权益比率变化量，z表示净资产收益率（ROE）变化量，x2016、y2016、z2016分别表示2016年9月的资产负债率、股东权益比率、净资产收益率，x2013、y2013、z2013分别表示2013 年12月的资产负债率、股东权益比率、净资产收益率，则有以下公式：z=z2016-z2013，x=x2016-x2013，y=y2016-y2013。

假设多元线性回归方程为：

其中模型1表示所有物流企业的回归方程，模型2表示中小物流企业的回归方程，模型3表示大型物流企业的回归模型，C是常数，α、α1、α2分别是所有公司、中小公司、大型公司资产负债率变量的系数，β、β1、β2分别是所有公司、中小型公司、大型公司股东权益比率变量的系数，ε是随机误差项。对上述28家物流企业的数据进行回归分析得到结果，见表3。

表3 回归结果

三个线性回归方程分别为：

从表3回归分析的结果可知，对于所有物流企业而言，资产负债率变化量的回归系数为正值，股东权益变化量的回归系数为负值，说明债权融资与融资效率正相关，股权融资与融资效率负相关，从二者的系数（1.596 6> -1.287 6）可以看出债权融资对融资效率的影响大于股权融资；大型物流企业的回归系数都为正值，说明大型物流企业的融资效率随着债权融资、股权融资比率的提高都上升，债权融资的影响大于股权融资的影响；中小物流企业的回归系数均为负值，表明中小物流企业的融资效率较低，融资效率随股权融资、债权融资的上升均降低；从模型2和3回归系数的方向及大小，可以看出大型物流企业的融资效率远高于中小型物流企业。

4 灰色关联分析法对物流公司的实证研究

为了更好的说明中小型物流公司与大型物流公司融资效率的差异，本文采用灰色关联分析法做进一步的实证检验。

4.1 变量的选取

由于实收资本反映的是企业自有资本的数量，流动负债和长期负债反映的是企业负债情况，这三个财务指标均说明了企业内外融资的总体水平，工业增加值反映企业利用资金创造价值的能力，因此本文选取实收资本融资效率、流动负债融资效率、长期负债融资效率三个指标，对中小物流企业和大型物流企业的融资效率进行对比分析[4]。这三个指标值的计算方法为实收资本、流动负债、长期负债分别除以工业增加值。物流中小企业、大型企业详细数据资料见表4和表5。

表4 物流企业融资相关数据 单位：万元

表5 物流企业融资效率三大指标

4.2 实证分析

本文以中小物流企业和大型物流企业2016年9月30日的数据为样本，由于选取的样本偏少，为了提高研究结果的准确率，只能采取灰色关联分析法来进行验证。

首先，确定参考数列，分别选择三个指标的最大值作为参考值，参考数列X0=（0.27，2.49，0.643 6）；其次，对表5的数据进行标准化处理；然后根据公式计算灰色关联系数 λij，其中ρ=0.5，，M、m分别为△i（k）的极大值和极小值；再依据是每一种融资方式的融资额占总融资额的比重，计算三种融资方式所占的权重wij，计算结果见表6；最后，根据公式计算综合关联度并排序，结果见表7。

表6 计算结果

表7 物流中小企业和大型企业的综合关联度

从表7的数据中可以看出，2016年我国中小物流企业的融资效率低于大型物流企业。此结果与上述采取线性回归方法得到的结果一致。

5 结论

本文在分析物流业融资现状的基础上，首先选取净资产收益率、资产负债率、股东权益比率三个指标构建多元回归模型，对沪深交易所上市的28家物流公司的数据进行了回归分析，最后得出物流企业的融资效率与股权融资负相关，与债权融资正相关；债权融资对融资效率的影响大于股权融资；大型物流企业的融资效率高于中小型物流公司的结论。然后为了进一步验证中小物流公司与大型物流公司融资效率的差异，选取工业增加值、实收资本、流动负债、长期负债四个指标，运用灰色关联分析法进行了验证，结果也表明大型物流公司的融资效率高于中小物流公司。

两种方法均表明中小物流企业的融资效率低于大型物流企业，中小物流企业在发展的过程中，首先应从自身角度壮大自己，改善资产结构、优化资本结构、提高资金的使用效率；其次，政府应加强对中小物流企业的政策扶持，实行利率优惠、政策性贷款等金融支持措施，降低其融资成本。大型物流企业的融资效率虽然高于中小型物流企业，但是仍需继续加强自身资金积累，拓展多渠道的融资方式，降低融资成本，提高资金的获利能力。

[1]方芳,曾辉.中小企业融资方式与融资效率比较[J].经济理论与经济管理,2005,(4):38-42.

[2]孙宋之.关于提高我国上市公司融资效率的研究[J].商业时代,2011,(7):58-59.

[3]张楠.后危机时代我国中小企业融资效率提高之策略探究—基于DEA模型和CCR模型[J].中国商贸,2011,(9):125-126.

[4]马媛.灰色关联度分析法下西安市中小企业融资效率研究[J].财会月刊,2010,(12):66-68.

[5]佟孟华,刘迎春.辽宁省中小企业融资方式与融资效率实证研究[J].东北财经大学学报,2012,(3):36-29.

[6]祝建军,蒲云,胡敏杰.基于模糊综合评价的物流企业融资效率研究[J].经济经纬,2006,(5):135-137.

[7]张博,杨熙安.基于墒值法的上市公司融资效率研究[J].财经理论研究,2014,(1):105-112.

[8]睢华蕾,杨桂玲.基于GRA-TOPSIS的中小物流企业融资效率评价[J].陕西行政学院学报,2015,(11):119-126.

[9]张雪梅,赛志刚.企业融资效率涵义及评价方法相关文献综述[J].山东财政学院学报,2009,(6):80-84.

Em pirical Study on Financing Efficiency of Chinese Logistics Enterprises

Hu Shufang
(ShaoxingVocational&TechnicalCollege,Shaoxing 312000,China)

In this paper,with 28 logistics enterprises listed in the Shanghai and Shenzhen Exchanges as the sample,we used the linear regression and grey correlation analysis to study empirically the financing efficiency of the large-scale and medium-scale logistics enterprises and found that the former was significantly more efficient than the latter and industry-wise,equity financing was less efficient than debt financing.

logisticsenterprise;debtfinancing;equity financing;financingefficiency

F253.7

A

1005-152X(2017)05-0021-04

10.3969/j.issn.1005-152X.2017.05.006

2017-03-07

胡书芳（1980-），女，河北保定人，绍兴职业技术学院讲师，硕士，研究方向：公司金融。