融资融券交易制度对标的股票影响的实证研究

孙金帅

摘 要：融资融券交易制度是我国资本市场一项巨大的金融创新。本文以融资融券标的股票为研究对象，实证检验融资融券交易制度对标的股票收益率和波动率的影响，结果表明，融资融券净融资额对标的股票的收益率和波动率均具有较为明显的正向影响，但数值较小。在此研究基础上提出了改进融资融券业务发展的建议。

关键词：融资融券 标的股票 收益率 波动率

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）05（c）-030-02

2010年3月31日起，我国开始试点融资融券交易制度，该制度的推出为我国资本市场引入了做空机制，是一项巨大的金融创新。从理论上讲，该制度的推出能够有效降低股票价格的波动幅度，避免股市的暴涨暴跌，同时为市场参与者提供了做空机制，在股票价格下跌的行情下，依然能夠获利，这也标志着我国单边市场的结束。从金融市场微观结构理论可知，收益率和波动率是反映股票价格行为最为重要的两个指标，融资融券交易制度的推出，对标的股票价格的影响有待于去验证。为此，本文以融资融券的标的股票为研究对象，分别从股票价格的收益率和波动率两个方面，实证检验我国融资融券交易制度对标的股票价格的影响。

1 相关文献综述

融资融券交易制度的实施对于标的股票的价格发现研究一直是理论界和实务界的重点。Miller（1977）研究表明，存在卖空限制的市场，容易高估资产的价格，增加市场的波动。Henry（2006）、Chang（2007）分别选择美国市场和香港市场为研究对象，实证检验发现融资融券交易会增加市场的波动性。陈森鑫、郑振龙（2008）以37个国家和地区的市场为例，研究发现卖空制度可以降低市场的收益率，但不会增加市场的波动，同时也降低了市场发生崩盘的概率。许红伟、陈欣（2012）研究表明，融资融券交易制度的施行并没有提高证券市场的价格发现效率。

通过学者们的研究，可以发现大多数研究是针对整个市场或者国外成熟的市场模式，我国资本市场还不成熟，推出融资融券制度的时间还不是很长，需要从我国的实际情况出发，研究融资融券交易制度对我国证券市场价格特征的影响。

2 研究设计

2.1 样本选取

本文研究融资融券交易制度对标的股票收益率和波动性的影响，样本区间为2014年1月1日到2016年12月31日，共762个交易日。剔除融资融券状态有变动的股票、2014年1月1日之后上市的样本、停牌时间较长（持续自然日180天）的样本，共得到238个样本，全部样本数据共181356个（本文的数据来源于wind数据库）。

2.2 变量定义

（1）收益率R

（2）波动率V

Mundalk（1978）研究发现，金融时间序列数据具有方差时变性特征，收益序列的波动具有爆发性和集群性[1]。Hsiao et al.（2012），肖浩、孔爱国（2014），陈海强、范云菲（2015）分别采用GARCH（1，1）模型来计算个股的对数收益率，得到的条件方差用来衡量股价的波动率[2-4]。基于上述研究，本文采用GARCH（1，1）模型计算个股波动率。

（3）净融资额

净融资额等于融资买入额减去融券卖出额，其中，融券卖出额等于融券卖出数量乘以当日收盘价计算得到。净融资额代表了交易者对于标的股票市场表现的评价，正值表示多方力量大于空方力量，负值表示多方力量小于空方力量。由于我国融资融券业务发展呈现出非常严重的不平衡现象，截至2016年12月31日，融资融券业务余额为9300亿元，其中融资业务余额为9155亿元，占比98.44%，融券业务余额为145亿元，仅占1.56%，因此存在很多标的股票的融券卖出额为0或者接近于0。为了使面板数据模型更加可靠、稳定，本文仅对净融资额为正的数据进行对数化处理，得到相应的变量，以此来衡量在我国这种不平衡状态下的融资融券模式下对标的股票价格的影响。

（4）交易量变化率

本文采用每个交易日的个股交易股数的增长率来衡量交易量的变化率，其中代表当天的个股交易股数，代表前一交易日的个股交易股数。

2.3 模型设计

基于融资融券交易制度对标的股票收益率和波动性的影响两个角度，本文分别构建如下面板数据回归模型方程：

3 实证结果与分析

本文借鉴李志生等（2015）的研究方法，采用面板数据回归模型的固定效应模型来进行实证检验，结果如表1和表2所示[5]。

从表1和表2的实证结果可以看出，净融资额对标的股票的收益率和波动率均有较为显著的正向影响。也就是说，当融资买入额大于融券卖出额时，交易者的多方力量要强于空方力量，这样会向市场传递利好的信号，促使新的交易者跟进买入，结果会提高标的股票的收益率，同时增加其波动率。从具体数据上来看，单位净融资额的变动会带来0.0015单位收益率的变化和0.0014单位波动率的变化，数值都较小。

可以推断造成上述结果的原因主要有两点：一是融资融券交易规模占股票市场的交易比例偏低，市场参与度不高，对标的股票的价格影响不大，目前全市场融资融券余额仅占当日全部成交金额的5%左右。二是融资业务和融券业务呈现出非常严重的不平衡状态，缺少做空的融券券源，很难通过做空发挥其对股票市场的价格发现功能。

4 结论与建议

融资融券交易制度推出至今，业务规模不断扩大，制度建设逐步完善。通过实证检验，我国融资融券这一金融工具在价格发现、降低股市波动功能方面所产生的表现与成熟的发达市场还不完全一致。在业务推广以来，融资融券制度还存在诸多问题，需要逐步完善我国的融资融券制度，发挥其对资本市场的积极作用。

首先，优化投资者结构，培育理性的投资理念。我国证券市场呈现出散户化特征，容易产生从众行为、投机动机和对政策过度反应等非理性行为，再就是投资者长期依靠做多来获利，这种惯性投资理念需要去打破。其次，扩大融资融券标的股票的范围，尤其是通过完善转融通等机制扩大融券券源，改变融资融券交易业务发展不平衡的状态。最后，全面构建风险管理体系，有效防范融资融券业务的风险。通过有效的风险控制制度设计、流程的完善、融资的监控工作等，有效处理好每一单融资融券业务，尽量保证本金安全。

参考文献

[1] Mundalk Y.On the Pooling of Time Series and CrossSection Data[J].Econometrica，1978（46）.

[2] Hsiao，C.，Ching，H，Wan，S.A Panel Data Approach for Program Evaluation：Measuring the Benefits of Political and Economic Integration of Hong Kong with Mainland China[J].Journal of Applied Econometrics，2012（5）.

[3] 肖浩，孔爱国.融资融券对股价特质性波动的影响机理研究：基于双重差分模型的检验[J].管理世界，2014（8）.

[4] 陈海强，范云菲.融资融券交易制度对中国股市波动率的影响——基于面板数据政策评估方法的分析[J].金融研究， 2015（6）.

[5] 李志生，杜爽，林秉旋.卖空交易与股票价格稳定性——来自中国融资融券市场的自然实验[J].金融研究，2015（6）.