上市公司股权激励方式与企业绩效

刘慧

摘 要：本文以2010年～2016年我国主板、中小板和创业板中推 出股权激励计划的上市公司为研究对象，从激励方式的视角出发，研究不同的股权激励标的资产对企业绩效的影响。运用随机效应模型对面板数据进行回归，研究主要结论包括：（1）三大板块限制性股票的激励效果普遍好于股票期权；（2）无论是期权激励方式還是股票激励方式，创业板的激励效果显著优于中小板，而中小板激励效果优于主板，表明科技类小规模高成长的公司采用股权激励方式更有利于提升公司的价值；（3）股权激励的效果没有显著的行业特征。本文从股权激励方式的角度，丰富了股权激励有效性研究的文献；同时，为股权激励契约的设计提供了意见参考。

关键词：股权激励方式 公司绩效 随机效应模型

中图分类号：F272.92 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）11（b）-114-04

股权激励机制是解决现代企业委托代理冲突的重要途径。西方国家主要利用股权激励机制解决股东与管理层的利益冲突，而我国则更为关注大股东和中小股东之间的利益冲突问题，具体表现为大股东利用其在公司治理结构中的优势地位，通过控制公司的各项重大经营决策、行使选择管理者的权利等方式侵害小股东利益（余谦等，2004）。因而，为进一步促进上市公司建立和健全激励与约束机制，中国证监会于2005年12月31日发布了《上市公司股权激励管理办法》，对我国上市公司实施股权激励的条件、股权激励方式、激励对象、股票来源、定价方法、实施程序和信息披露以及监管和处罚等内容作出了明确的规定。自该办法颁布至今，已有995家上市公司推出股权激励计划，总占比达到了33.61%。其中，创业板和中小板更是有多达653家公司推出股权激励计划，占板块内所有上市公司的51.25%。由此可见，进行股权激励已经越来越被我国上市公司所接受。近年来，学术界围绕上市公司股权激励和企业绩效的关系进行了广泛而深入的研究，所考虑的影响因素也渐趋多样化。本文从股权激励方式的视角出发，探讨其对于我国已经上市并且处于不同成长其的企业所起的作用，以期为我国上市公司在制定股权激励计划时提供决策参考和理论支持。

1 文献综述

西方国家对股权激励的研究起步较早，分析问题的角度也多种多样。国外文献多集中于研究管理层持股行为与企业绩效的相关性，主要的结论也呈现出两种不同的结论。（1）有的学者认为，股权激励与公司业绩存在正相关关系。Mehran（1995）在研究美国工业企业股权激励时发现，CEO报酬中股权所占比例越高的公司业绩越好，证明了股权激励有助于提升公司绩效。Core、Guay（1999）也利用不同的样本得出了相同的结论。Hillgeist（2003）将实施股权激励的公司和未实施股权激励的公司进行对比，发现前者的净利润增长率显著高于后者。Frye（2004）以托宾Q作为衡量公司业绩的指标，这种方法被之后的许多学者所广泛借鉴。国内许多学者用我国上市公司的数据为样本进行分析，实证结果同样能够表明实施股权激励的公司财务业绩指标在之后的时间有明显提升（张俊瑞，2009；黄志忠，2009等）。（2）也有学者持不同看法，认为股权激励与公司业绩不存在线性相关关系。Demsetz、Lehn（1985）以美国511家上市公司为研究对象，发现管理层的股权集中程度并不能显著影响企业绩效。Gibbon和Murphy（1990）进一步考虑了行业因素，将其作为控制变量，实证结果同样表明相关关系并不显著。国内学者黄倩倩（2012）以2006年～2010年宣告实施股权激励的中小企业为样本，通过纵向时间跨度和横截面两个角度进行实证分析，发现就中国的中小板来说，上市公司股权激励效果并不显著。冯雪艳（2013）利用上市公司财务数据净资产收益率（ROE）作为衡量公司绩效的指标，结论为股权激励对ROE的影响并不显著。由此，其给出的政策建议是，股权激励的有效性不仅取决于股权激励计划是否实施，而且取决于股权激励计划的设计与制定。

近年来，越来越多的学者开始从股权激励计划设计要素的角度出发，来考察激励方式、控制权结构、股权激励有效期等因素对企业绩效达成的影响。单从激励方式的角度来说，现阶段我国上市公司的激励方式有四种：上市公司定向发行股票、授予期权、股票增值权以及上市公司提取激励基金买入流通A股，其中前两种占到了全部激励方式的99%以上，其所对应的激励标的物则主要为股票期权和限制性股票两种。股票期权是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定时间内以事先确定的价格购买约定数量公司的流通股票。公司高管唯有努力工作，提升公司经营业绩，才能导致股价上涨，从而增加期权的价值。限制性股票是指公司经营者出售股票的权利受到一定条件的限制，经营者在规定的时间内不能随意处置，否则就会面临开除和没收股票的风险。国外大多数公司是将一定的股份数量无偿或象征性收费后授予激励对象，而在中国明确规定了激励对象要获得股票的业绩条件，这就意味着管理层有努力工作提升公司绩效的动力，从而在一定程度上缓解了委托——代理冲突。

现有衡量股权激励有效性的实证所多将这两种方式视为同质的，没有考虑不同激励模式由于作用机理不同，其激励效果可能会存在差异的问题。那么两类不同的激励模式在实践中效果会存在怎样的差异？目前针对该问题的具体研究多基于理论分析层面（李曜，2008；刘浩等，2009），尚缺乏相关的实证研究。刘广生、马悦（2013）对全样本范围内上市公司所采用的期权以及限制性股票两种激励方式进行了实证分析，结果表明，实施股权激励对上市公司的业绩提升有一定的效果，但影响不显著，具体来看股票期权的激励效果略好于限制性股票。但其缺陷在于：（1）并没有对不同板块的股权激励效果进行分别讨论；（2）没有将公司所处的行业因素纳入模型的考察范围。理论上说，主板上市的企业多为市场占有率高、规模较大、基础较好、高收益、低风险的大型优秀企业，中小板主要服务于即将或已进入成熟期、盈利能力强、但规模较主板小的中小企业，而创业板是以自主创新企业及其他成长型创业企业为服务对象，主要为“两高”“六新”企业，即高科技、高成长性、新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式企业。因此，由于企业生命周期和行业特征不同，发行期权和限制性股票两种激励方式的激励力度就存在差别；（3）在变量设定方面，其使用一个虚拟变量，若公司使用期权激励则设为1，若为股权激励则设为0。这种做法可以识别出股权激励与期权激励是否存在显著性差别，但却无法得到激励方式不同对于企业绩效的影响程度。因此本文对此进行了补充和调整，同时引入股权激励变量和期权激励变量，通过随机效应模型进行面板数据回归，根据其系数判断两种激励方式的影响程度大小。这三点也是本文在前人文献研究的基础上所作出的创新。

基于上述分析，本文在已有研究的基础上，对样本进行了更为细致的分解，将股票分解为主板、中小板和创业板，运用2010年～2016年的季度数据进行面板数据回归，就不同股权激励模式的实施效果进行实证检验。

2 研究假说与研究设计

股票期权和限制性股票存在的主要区别在于，股票期权没有权利义务的对等性和激励惩罚的对称性（李曜，2008）。等待期、行权条件等门槛不能完全限制股票期权的最终受益。期权费用会影响企业成本和利润，但不影响企业现金流。限制性股票则相反，具有权利义务的对等性和激励惩罚的对称性，通过限售、解锁等可以对激励对象的真实收益进行上限规定。公司往往通过契约的方式规定获得限制性股票所必须达成的业绩，因而限制性股票具有更强的约束力。

就激励力度而言，假设在同一个时点授予一股股票期权和一股限制性股票，由于授予价格的差异，限制性股票的最终收益会超过股票期权。若上市公司偏好选择股票期权，则主要原因可能是股票期权不需要当期实际付出资金，也不发生实际现金流出，而且未来只有权力没有义务。若公司更加偏好限制性股票，则往往是因为限制性股票能够更好地解决委托——代理冲突。由于我国证券市场的发展时间较短，投资者对股票的认识和理解远远高于期权，导致限制性股票激励方式相比于股票期权而言，可能的实施效果更好。据此，我们提出如下研究假设：

假设：限制性股票的实施效果好于股票期权。

2.1 样本选择与数据来源

2006年我国开始实行《上市公司股权激励管理办法》，对公司股权激励的各个方面进行明确和详细的规定。2009年末，中国创业板正式上市。本文统一了考察的时间跨度，以2010年～2016年9月间主板、中小板和创业板实施股权激励计划的上市公司为研究对象，分别研究股权激励方式对企业绩效的影响。为了确保实证检验的有效性和准确性，样本对以下数据进行了剔除处理：（1）期间被提示存在退市风险的上市公司；（2）财务报告被出具过非标准审计意见的上市公司；（3）数据有缺失值的公司；（4）金融和保险行业公司；（5）由于占比过小，剔除通过股票增值权以及上市公司提取激励基金买入流通A股进行股权激励的公司。经过上述处理，得到有效样本 12755个，总计587家上市公司，其中来自主板178家，中小板248家，创业板161家。本文的数据均来自于Wind数据库。部分需要剔除的数据经过了手动处理，使用Stata 14和Matlab 2016a进行统计和计量分析。

2.2 变量设置

（1）被解释变量。本文借鉴冯雪艳（2013），利用上市公司财务数据净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）作为公司绩效的衡量指标。这些指标较易获取，能够长期跟踪和反应企业的成长能力，具有很好的综合性。

（2）解释变量。本文探讨不同股权激励方式对企业绩效的影响。在剔除了以股票增值权和上市公司提取激励基金买入流通A股进行股权激励的公司之后，我们主要考察股票期权和限制性股票这两种激励方式，用虚拟变量Opt和Stc代表。若公司采用股票期权激励方式，则Opt =1，否则为0；若公司采用限制性股票激励方式，则Stc=1，否则为0。

（3）控制变量。除了股权激励方式会影响到公司绩效外，其他变量诸如激励机制存在期限、公司所在行业（Indst）、公司资产规模（Size）、大股东持股比例（Conc）、资产负债率（Lev）、营业利润增长率（Growth）等均会对企业绩效产生影响。因此，在建立模型时，需要把上述变量作为控制变量，以避免模型解释能力不足的问题。

2.3 实证模型

本文使用面板数据进行实证研究，分别对2010年～2016年9月主板、中小板、创业板进行股权激励的企业进行上述回归，在控制行业、股权集中度、公司规模、资产负债率、净利润增长率的条件下，考察不同股权激励模式对企业绩效的影响。

3 基本回归分析

通过进行初步描述性统计，从均值看，无论主板、中小板还是创业板，发行限制性股票的公司均多于股票期权，这主要是由于国内资本市场对于期权的认识比较晚，直到近年，期权才得以广泛运用。主板市场的资产负债率高于中小板和创业板，说明主板市场债务融资约束较小，企业资金成本较低，可以通过负债方式筹措资金。而中小板和创业板的杠杆率较主板有显著的下降，说明这两个板块的企业多借助于股权融资，这与现实情况相符合。中小板和创业板在股权激励方面差别并不显著，因此将中小创样本进行合并，并与主板进行比较。

从实施股权激励的公司数量动态变化来看，三大板块实施股权激励的公司在逐年增加，且中小创的增幅超过主板，尤其是从2014年～2017年，呈现出倍数增长趋势。从公司的行业分布特征来看，实施股权激励的公司行业覆盖面非常广，但分布呈现出不均衡、差异较大的特征。主板、中小板的公司中，材料、工业、可选消费以及信息技术行业都是股权激励较多的行业，说明这些行业发展的前景较其他行业更为广阔。相比之下，传统的能源、日常消费、电信服务和公用事业的成长潜力不足，这些行业的公司几乎没有进行股权激励，对管理层的激励约束相对较小。从股权激励方式的分布来看，长期中无论主板还是中小创，选择限制性股票激励的公司要多于期权激励。主板发行限制性股票激励的公司是股票期权的1.8倍，中小创为1.4倍。

从表1主板的激励模型来看，模型2的R2高于模型1，Wald统计量十分显著，说明模型2拟合效果更好，解释力更强。从回归系数上来看，实施股票期权激励对企业绩效的影响非常显著，且系数为负数，分析其可能的原因主要有以下幾个方面。

从选取的时间段分析，2010年～2016年股市整体呈现出牛短熊长的态势。股票期权激励在向高管授予期权时，会根据当时的股价设置期权的执行价格。自2006年以来，折价发行的公司比例每一年都超过50%。这种折价发行，看起来是为高管收益提供了安全边际，实际上，高管真正拿到激励的股票尚需1年或1年以上时间，获得股票后，还会有锁定期，需要等待超过1年半的时间才能够将收益现金化，激励不能立刻反映激励作用。在激励计划发布初期，都是折价发行，而经历了长期的系统性下跌后，最终跌破激励价格。这说明，在熊市中，投资者对于股权激励信心不足，并不认为股价有足够动力涨过激励价格。

从股权激励方案的行权门槛分析，一些公司股权激励方案的行权门槛过高或太低，导致其失去了原本的作用。股权激励方案的设定中，如果行权条件不高，激励门槛适中，对公司和激励对象都有好处。若激励门槛太低，则等同于把股份贱卖给高管，使其可以凭借极低的成本获取超额收益，对于公司经营状况投入的精力会大大降低。若激励门槛太高，管理层即使非常努力也无法达成契约设定的激励标准，往往会因激励不足而导致管理层流失。

从中小板的激励模型来看，模型2的解释力度更强，期权和限制性股票与企业绩效均存在显著的相关性。同时，与主板相似，股票期权的激励效果依然显著为负，不同的是限制性股票的激励效果显著为正。其他控制变量回归结果均非常显著，公司规模越大、股权集中程度越高、净利润增长率越快、杠杆率越低的公司，其权益净利率和总资产净利率的水平也较高。

从股权激励的影响程度上来看，中小板的股票期权和限制性股票计划激励效果要好于主板。这一方面是由于中小板上市公司规模比主板小，其不设立最低盈利的规定，以免高成长的公司因盈利低而不能挂牌，因而成长潜力大，并且存在“小盘股效应”。因此，投资银行在帮助企业制定股权激励计划时，应当更加关注限制性股票方式，这种方式也为目前多數公司所采用。

就创业板而言，限制性股票激励方式能够显著影响公司业绩，而股票期权的影响不够显著。比较创业板、中小板和主板可以发现，就限制性股票的激励效果来看，创业板上市公司股权激励效果好于中小板，中小板上市公司股权激励效果又好于主板。

综合以上三大板块的回归结果，可以认为，中小板和创业板的限制性股票激励效果更好，主板市场虽然激励效果不显著，但对比期权的显著负相关作用，推行股票激励计划较为合理。这也与我国目前上市公司的现状相符。

4 研究结论与政策建议

股权激励作为一种长期激励手段，需要有相应的市场化约束机制与之相配套，才能更加有效。这种约束机制既应该包括健全的资本市场、职业经理人市场等外部条件，还应该包括完善的公司治理结构以及科学的绩效考核指标体系等内部因素。但由于中国现阶段三大板块上市公司的情况不同，在制定股权激励方案时也应结合自身的因素作出差异化的考量，这样才能使股权激励达到应有的效果。本文根据实证研究结果，结合国外股权激励发展的成熟经验提出以下几点建议。

4.1 建立科学的绩效考核指标体系

为有效实施对经理人的股权激励，要不断加强上市公司的业绩考核办法和具体的操作程序，逐步形成科学合理的业绩考核指标体系。首先，业绩指标应该将财务指标与市场导向指标结合起来，尤其要将投资者关注的股价信息纳入其中。其次，财务指标应将短期表现和长期表现相结合，风险和收益相匹配。最后，要以行业的平均水平、公司资本预算的执行情况、盈利预测的执行情况等对经理人的业绩进行综合评价。这样可以有效地克服市场不确定性对企业业绩的影响，充分反映经理人的经营管理能力，使业绩评价更为全面和客观。

4.2 对三大板块股权激励的建议

从研究结果中我们发现，三大板块上市公司的股票期权激励效果并不理想，采用限制性股票方式会好于股票期权。单纯考虑限制性股票会发现，创业板公司好于中小板，中小板好于主板。因此，基于限制性股票激励模式在我国应用相对普遍而且较为成功的现实，上市公司可以考虑将其作为首选。如果公司考虑选择股票期权，那么在制定执行价格时就要格外慎重，使得激励门槛适中，从而稳定市场的利好预期。另外，应当考虑股权是否过于分散、净利润增长目标、公司杠杆水平等。股权分散会存在“野蛮人”入侵等一系列危害公司利益和长远发展的风险，中小板和创业板企业在制定股权激励方案时，更要合理安排资本结构，在上市初期公司还处于发展阶段、公司规模还不大时，不要急于制定股权激励计划，应当等待时机成熟公司发展较好时再稳步有序开展。

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