货币政策对我国股票市场的影响——基于VAR 模型

（上海师范大学，上海 200000）

货币政策对我国股票市场的影响
——基于VAR 模型

申航

（上海师范大学，上海 200000）

自2005年施行股份制改革至今已有10年的时间，在这期间中国的股票市场发展迅速，在我国经济中的作用也更加的突出。2008年全球性金融危机爆发后，中国实施了一系列的货币政策来应对危机，拯救股市，这已经显现出人们对货币政策在股市调节中的重视。然而货币政策在股票市场的作用机理是什么呢？很多学者也对这段期间的数据进行了研究分析，并得出了一些结论。但由于2008年左右的整个市场较为动荡，研究时将存在很多问题，因此本文将从2010年-2015年的数据对此问题进行研究，采用使用较为广泛，并且认可度比较高的模型方法——VAR模型进行实证分析，本文得出：在股市相对稳定的时期内，货币政策对股票市场有一定的影响，其中对股价影响较大的是货币供应量，其次是利率，存款准备金率与前两者相比，对股票价格的影响作用最小。

货币政策；股票市场；货币供应量；利率；VAR模型

一、引言

改革开放之后，随着我国经济市场化改革的深入，货币政策日益成为宏观经济调控的主要政策手段，同时以股票市场为核心的资本市场迅速成长，对国民经济的影响和作用越来越大。

根据证监会2016年公布的数据显示，中国股票市场投资者数量已于2016年初已经突破1亿。迅猛的发展速度，庞大的市场潜力，中国的股票市场引人注意，因此对于股票市场的关注以及对其影响因素的研究也越来越多。货币政策与股票市场的关系也更加受到经济学界的关注，也有更多的学者参与到该问题的研究。其中，研究该问题不仅对政府实施货币政策提供了参考，也将对股票投资者有很重要的参考价值。

国外学者很早就对该问题有所研究，相比之下国内关于该问题的研究较晚。郑鸣、倪玉娟等（2010）运用MSIH（2）-VAR（4）模型和脉冲响应分析不同区制下货币政策对股票价格的影响，得出货币政策工具对于股票价格（股市收益率）均有影响，且影响效果不同。邹文理和王曦（2011）运用ARIMA 模型方法，将货币政策分为预期和未预期两种情况，研究发现预期到的信息对股市影响很小，而未预期到的信息则会使得投资者的行为产生跳跃性的变化。王少林、林建浩等（2015）通过FAVAR-BL模型分析方法，得出，在同期关系中利率非预期的提高100个基点，真实股票指数就会下跌大约8%，真实股票指数非预期的上升大约1%，随着时间的推移，前者的强度衰弱态势明显快于后者。

本文将在前人研究的基础之上，运用目前比较完善的模型方法，根据2010年-2015年这段较为平稳时期的数据研究货币政策对股票市场的影响。本文研究得出货币供应量对股票价格的影响较大，利率次之，存款准备金率影响最小。

二、理论基础

1、宏观理论：货币政策对股市的作用机制

货币政策对股票市场的影响方式主要有两种：直接方式和间接方式。其中，直接方式是指直接影响各种资产的收益率，从而对股市产生影响；间接方式是指通过货币政策的变动对实体经济产生影响，进而对股市产生影响，最终导致股票价格的变动。

本文将从三个方面来研究货币政策对股票价格的影响，货币政策的变动将引起很多变量的变动，其中主要包括：货币供应量、利率以及法定准备金等。而本文也将从这三个方面入手去研究货币政策对股市的影响。

从宏观理论层面，货币供应量的变动将影响到人们手中现持有的货币数量，由此人们将调整自己手中的资产组合，达到避免风险、提高收益的目的，然而资产组合的变化将影响到股票的持有数量，从而影响到股票的价格；利率的作用机制只要包括两方面：对企业和对个人。利率的变动将影响公司的贷款成本，进而影响企业的利润，最后变现在股价上面。对个人投资者而言，利率的变动也将影响个人的贷款成本，也会影响到个人投资者的投资组合的分配，另外也会影响到个人投资者对宏观经济以及股票市场的心理预期，从而影响股票价格；存款准备金，存款准备金率的变动会使银行的贷款总额发生重要变化，金融机构的信贷扩张能力也受到很大的影响，存款准本金的数量对社会货币供应总量直接控制，由此影响到货币的稀缺程度，从而间接影响到股票价格。

2、模型理论：向量自回归（VAR）模型

向量自回归模型式西姆斯（C.A.Sim）在1980年时，将VAR模型引入并应用到经济学中，随后该方法在动态经济学分析中得到了广泛的应用。VAR模型经常用于预测时间序列系统中相互联系的因素，以及进一步分析随机扰动项对变量系统的动态冲击作用，从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响。本文将引入该模型分析货币政策对股市的影响。

VAR（p）模型的表达式：

式（1）中yt为k维内生变量列向量，其各分量都是非平稳的变量；xt是d维外生向量，代表趋势项、常数项等确定性项；εt是k维扰动项。

三、实证研究结果及分析

1、数据的选取和预处理

国内外的研究表明，中央银行确实能通过货币供应量和利率等各种手段影响股票市场。因此选取2010年1月-2015年12月狭义和广义的货币供应量M1、M2，人民币一年期存款利率i月度数据作为其中的变量。另外，存款准备金率作为中央银行的货币政策三大工具之一，将对股票价格有一定的影响作用，因此选择存款准备率r作为其中一个代理变量。在股票市场方面，股票价格将选取上证综指作为代理变量，记为SZ。本文选取2010年1月-2015年12月上证综指的月度数据作为研究样本。以上数据来源于中国人民银行官网以及锐思数据库。

2、实证分析

在进行具体分析之前，要先对原始数据进行预处理。为了减少数据剧烈波动的影响，对M1、M2以及上证指数SZ取对数记为LnM1 、LnM2和LnSZ。并对各个指标进行季节调整，消除季节要素。

（1）单位根检验

由于如果直接进行回归分析可能会产生伪回归的现象，导致所建立的模型不能真实反映经济变量之间的关系。因此，本文首先对变量进行单位根检验，先消除“伪回归”现象，以至于能够进行下一步的分析。本文将采用ADF单位根检验的方法。

表1 单位根检验结果

从表1可以得出，在未进行差分之前，所有的变量都是不平稳的，即存在单位根。对变量进行一阶差分之后，D（LnM1）、D（LnM2）和D（LnSZ）在0.01的显著性水平下拒绝原假设，接受不存在单位根的结论；D（i）和D（r）在0.1的显著性水平下拒绝原假设，即D（i）和D（r）是平稳序列。可以确定所有变量都是一阶单整的序列，由此将对所有变量进行协整关系的检验，看变量之间是否存在协整关系。

（2）Johansen协整检验

为了进一步的确定不同变量之间的关系情况，其中Johansen协整检验是一种进行多变量协整关系检验较好的方法，本文将选择Johansen协整检验来确定变量之间是否存在协整关系或长期均衡关系。根据AIC信息和SC准则选择该检验的滞后期数均为1期。

表2 序列协整检验的结果

表2的结果显示，这5个变量之间存在协整关系，即序列变量之间存在长期稳定关系，并且迹检验和最大特征值检验都表明存在一个协整向量。

（3）Granger因果检验

根据实际情况，本文将基于以上VAR模型对其进行Granger因果检验。

表3 Granger因果检验的结果

从表3可以看出的方程中，不是的Granger原因的概率是0.14，不是的Granger原因的概率是0.23，不是的Granger原因的概率是0.65，不是的Granger原因的概率是0.73。虽然在10%的显著性水平下，都不拒绝原假设，但是它们的影响的概率大小有一定的差别。在其他的方程中，在5%的显著性水平下，只有是的Granger原因。由于该因果关系是统计意义上的因果关系，并不是变量之间必然存在因果关系。因此不能完全依赖该检验，本文进一步对VAR模型进行分析。

（4）VAR模型分析

协整检验的结果只说明了变量之间存在长期的均衡关系，但是具体的情况并不明确。Granger因果检验的结果也并不明确，因此通过建立VAR模型，进一步的分析变量之间的相关关系。根据AIC信息和SC准则确定滞后期数均为1 ，通过Eviews7.0输出的结果：

经检验该模型是平稳的，式（2）中的五个方程的调整的拟合优度分别为（LnSZ）=0.90，（LnM1）=0.99，（LnM2）=0.9986，（i）=0.98，（r）=0.98。从拟合优度来看这个5个时间序列之间拟合非常好。从LnSZ方程中可以看出，前期的LnSZ对自身有正的影响；滞后一期的狭义货币供应量M1对股价有负的影响，但是广义货币供应量M2对股价却有正向的影响，其影响程度小于M1；名义利率i的系数为-0.04，说明利率对股价有一定负面影响，这也与之前的理论分析一致，但是可以看出影响并不是很大；存款准备金率的系数符号为正，但其正向影响的作用较小。

四、结论

本文通过ADF单位根检验、协整检验、Granger因果检验，最后建立VAR模型来分析该问题。单位根检验和协整检验的结果显示的与宏观理论分析方向相一致，即5个变量的时间序列都存在单位根，并且存在协整关系。得出货币政策的利率、狭义货币供应量、广义货币供应量以及存款准备金率对我国股票市场有长期稳定的均衡关系，并且存在一个协整关系；Granger因果关系检验结果表明变量之间并不存在显著的因果关系；最后通过输出的VAR模型得出利率、狭义货币供应量、广义货币供应量和存款准备金率分别对股票价格的影响程度。前期的股票价格对自身有正的影响；滞后一期的狭义货币供应量对股价有负的影响，这与之前的理论分析并不完全吻合，广义货币供应量对股价却有正向的影响，其影响程度小于，根据广义货币的定义，这中差异可能是定期存款与储蓄存款对股价有显著的正的影响导致的；名义利率i的系数为-0.04，说明利率对股价有一定负面影响，这也与之前的理论分析一致，但是可以看出影响并不是很大；存款准备金率的系数符号为正，但其正向影响的作用较小。综合Granger因果关系检验和VAR模型分析可以看出，货币供应量对股票价格的影响较大，其次是利率，而存款准备金率的影响最小。人们在进行股票投资时，要时刻主要这些变量的变动情况，以及时准确的预测股票价格的变动方向，降低投资风险。

[1] Sprinkel．B．W．：Money and Stoek Prices[M]．omewood IL：Riehard D，rwin．

[2] 郑鸣、倪玉娟、刘林：中国货币政策对股票价格的影响——基于Markov区制转换VAR模型的实证分析[J]．经济管理，2010（11）：7-15．

[3] 邹文理、王曦：预期与未预期的货币政策对股票市场的影响[J]．国际金融研究，2011（11）：87-9．

[4] 王少林、林建浩，等：中国货币政策与股票市场活动关系的测算——基于FAVAR-BL方法的分析[J]．国际金融研究，2015（5）：15-25.

（责任编辑：杨再新）