信用违约互换监管机制：分析、比较与构建

万国华+张崇胜

摘 要：信用违约互换（CDS）在国内已经推出，但是与之配套的监管机制尚未建立。作为一种复杂的衍生品，CDS具有权益性、收益性、风险性和流通性等“证券”特征；CDS坚持合同自由原则，却打破合同相对性原理；具有保险的功能，却不受“保险利益”原则的约束。为防止CDS偏离风险缓释的轨道，应加快制定《场外衍生品法》，确立CDS监管的法律依据；限制参照主体和参照资产的范围，防止政策套利；严控后续转让与交易，削弱流动性；稳步放开市场，防止风险集中；实施中央清算，加强资信评级机构监管；完善信息披露报告制度，提高CDS透明度，加强投资者保护，引导CDS回归缓释信用风险的初衷。

关键词：场外衍生品；信用违约互换 ；监管机制

中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2017）03-0059-08

2009年11月成立的中国银行间市场清算所，是我国建立场外金融衍生品市场中央清算机制的有益尝试。2010年10月29日，中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，标志着我国信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM） 试点业务的正式启动。CRM实现了国内信用风险对冲工具从无到有的突破，但是和国外主流的信用违约掉期（下称CDS）、指数CDS和担保债务凭证（CDO）等产品相比，该指引仅推出了盯住单一标的债券的信用风险缓释合约（CRMA）及信用风险缓释凭证（CRMW）两个产品，其缓释、对冲信用风险的功能并没有得到发挥，监管制度缺失、参与主体单一等因素导致CRM未能大范围推进。随着我国供给侧改革和去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等措施的深入落实推进，债券市场的信用风险事件逐渐增多，市场参与者对信用风险缓释工具等信用风险管理工具的需求不断增加。在此背景下，2016年9月23日，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（下称《业务规则》）以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引，意味着市场关注已久的CDS正式面世，形成了“两类、四种”的新格局（见表1）。

虽然CDS已经推出，但是当前我国场外衍生品基本法缺位，中央清算交易、信息披露等配套制度不完善，金融统一监管体制未确立等因素使得CDS在国内的推出饱受争议。本文将在对信用违约互换运行机制、风险进行分析的前提下，对国内外信用违约互换监管制度进行比较，并结合我国的现实情况，从监管依据、监管主体和内容、监管对象等宏观层面以及参考主体、市场准入、交易监管、中央清算和信息披露等微观方面对其监管制度进行构建，使CDS回归其风险缓释工具的本质，并为监管机构的监管或未来《场外衍生品法》的制定提供有益的政策建议。

一、国内对于信用违约互换监管研究的现状

CDS究竟是空头利器还是一种有效的缓释信用风险的工具，需要从理论和实践两个层次进行剖析。截至目前，国内尚未有CDS具体应用的案例。理论界专门针对CDS的研究主要集中在两个阶段：美国次贷危机前后以及我国CRMA和CRMW推出前后；研究问题大致分为两个方面：CDS推出与否及其利弊分析和CDS监管机制的完善。

一方面，CDS推出利大于弊，但是应缓步慢行。范敏娟（2006）认为从产品形态看，应先发展较简单的远期交易，其次是金融期货，互换和期权因需更加严格的交易条件、更完备的市场环境和复杂的技术要求，其推出尚需更长时间。冯谦和杨朝军（2006）分析指出，CDS具有非融资性、结构简单等特点，是构造“合成CDO”等其他信用衍生产品的基础工具，可以促进我国信用衍生产品市场的建立，推动我国金融结构良性变迁。赵姿昂（2015）认为，发展CDS，一方面可以提供信用增级，降低信用债券的发行难度，促进企业融资；另一方面，信用违约互换的价格发现功能有助于完善金融市场的资产定价，并为监管机构、投研机构提供重要的信用信息。微观角度看，尉克顿和周小夏（2008）认为，CDS有利于我国银行业信贷风险的分散和防止不良贷款的反弹，有助于银行业信用风险的控制。龚斌恩（2009）指出，CDS 早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保护的对冲范畴，它实际上已经异化为了信用保护合约买卖双方的对赌行为。当信用违约互换被当作一种投机性的套利工具进行交易时，它反而增加并扩散了风险。

另一方面，国内CDS监管机制不健全，配套制度欠缺，亟须完善。国内学者主要是从整个场外金融衍生品的角度出发，专门针对CDS的文献研究不是很多。吴建刚（2010）提出，场外衍生品未来走向具有监管场内化的特征，要对复杂的、高杠杆的场外衍生品提高警惕，加强对中介机构和大型机构高管道德风险的监管。巴曙松和孙兴亮（2011）提出，在全球金融衍生品市场发展趋势从繁复向简单回归的背景下，金融衍生品市场也将呈现结构性分化，包括基础性衍生品将成为未来一段时期衍生品发展的主流；结构简单、标准化程度高的单一卖方CDS 将受欢迎；中央交易机制的建立和合约标准化的加强都将成为金融衍生品监管的趋势。还有学者从微观层面對我国当前立法现状与信用衍生品运行发展冲突的角度提出了政策建议，郑晖（2011）认为，《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（以下称“主协议”）中确立的“单一协议”原则、“终止净额”结算方式以及“转让式履约保障方式”与我国现行《企业破产法》、《物权法》及《担保法》有关规定相悖。再者，刘玄（2012）以摩根大通巨亏具体事件为例，对中央对手方机制的历史、功能进行了研究，对借助中央对手方机制进行场外衍生品监管进行了分析。王晟（2010）以雷曼兄弟宣布申请破产保护案件为例，提出利用现有托管清算机构加强场外衍生品的交易清算、担保品管理、估值和风险评估。杨光和张志勇（2010）对场外衍生品场内清算化的趋势进行了分析，提出我国应当在战略上重视场外衍生品市场的发展趋势，对国内外衍生品市场的交易和清算制度进行深入的研究，投入资源开发适合我国国情的清算平台，为我国场外衍生品市场的发展做积极准备。在衍生品监管理念与模式选择方面，深圳证券交易所衍生品创新研究小组（2016）认为，我国当前衍生品市场仍处于发展初期，衍生品监管制度的完善应重视衍生品市场发展与实体经济的联动效应，在宏观审慎监管思路下，确立功能监管理念，建立统筹协调的监管机制，并坚持以适度监管为原则，以避免过度抑制创新。

综上可以看出，目前国内学术界主流观点赞成CDS的推出，但是也对其可能产生的不利影响表示担忧；对CDS监管的大部分研究成果是针对整个场外衍生品，缺乏针对性；对CDS运作机制及风险来源缺乏系统的研究，多数研究停留在CDS概念及一般原理层面，同质化严重，未形成体系化的研究成果。CDS具有缓释银行信贷风险、促进中小企业融资以及改善社会征信环境的优势，当前国内经济承压、债券违约率逐步上升的情况下推出CDS有其必然性；但是不可否认，在当前社会信用环境较差、金融监管体制改革以及房地产市场泡沫加剧等多重背景下推出CDS，其监管理念、制度和机制等必然对我国经济发展、金融改革产生巨大影响，这是新背景下CDS监管机制需要研究的新课题。

二、信用违约互换运作机制和风险分析

信用违约互换又称信用违约掉期，其在美国次贷危机中被人们熟知。CDS是一种能够将参照资产的信用风险从信用保护的买方转移给信用保护卖方的金融合约，《信用违约互换业务指引》（下称《业务指引》）将其界定为一种合约类信用风险缓释工具。在信用违约互换交易中，CDS购买者定期向CDS出售者支付一定费用（信用违约互换息差），当参照实体出现信用事件（违约、破产等），CDS购买者将有权将债券以面值递送给CDS出售者，从而有效规避信用风险。违约互换的出售者向购买者所遭受的损失进行的这种赔付是一种或有偿付，即当合约到期时，如果参照实体在约定期限内没有发生任何信用事件，则CDS的出售者无需向购买者进行任何资金支付。CDS中的违约事件是交易双方事先约定的事件，包括债务人破产清偿、债务人无法按期支付、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等。CDS的交割有两种方式：实物交割和现金交割。实物交割是指CDS的购买者将违约资产以面值卖给CDS的卖方；现金交割是指资产不需要转移，CDS的出售者需要向购买者支付基础资产面值与违约后资产的市场价值之间的差价。

CDS类似于给债权上一个保险，而且还可以进行交易，其极具复杂性，涉及信用评级、资产定价和资产证券化等多个领域。如图1所示：银行B为了转移房贷违约风险找到机构C，和C签订CDS合约，为B对A的房贷做违约保险，每年费用5000万，连续10年，总共5亿。C统计分析数据显示违约率不到1%，100单CDS总计可以拿到500亿的费用；即使是1%的违约率其仍然可以赚450亿，双方签订合约。此时D希望C把100个CDS单子卖给自己，每个合同订单支付C总计2亿，总共200亿。原先C的450亿要经过10年才能到手，现在转手就可获得200亿。如此，原来的信用违约风险被做成了金融產品，CDS在市场上不断被炒作、转手，这样风险就会层层传递下去，最终受让方为X（受让价格为每单3亿）。此时A无力支付房贷的高额利息，违约发生。100个单子中有20个违约，每个违约要支付50亿的保险金，总共支出达1000亿。X减去收到的500亿保险金，加上300亿CDS受让成本，亏损总计达800亿，濒临倒闭。美国次贷危机中，CDS的标的是对次级贷款进行证券化后的CDO，而后将CDO进行拆分打包，分割为一个个CDS合约投入金融市场。

需要注意的是，CDS与保险并不相同，保险合同中需要B与A之间存在保险利益，即B与A之间存在经济上的特殊联系。但是在CDS运作中，B*和A之间不存在经济上的联系（不拥有标的资产，不是债权人）时，其也可以购买以A 房贷违约风险为标的的CDS，即CDS“裸卖空”，是一种投机行为。王倩和吴承礼（2016）指出，无论是主权债务危机中欧盟严禁信用违约互换裸卖空，还是我国股灾中对股指期货裸交易的全面禁止，都是“亡羊补牢”式的必要措施。要消除危机中的负反馈效应，应抑制投机，阻断危机自强化机制。实践中CDS的卖方可以将基于CDS合约而从B收取的稳定的现金流进行证券化。将这部分收益权转给SPV进行破产隔离，而后进行证券化，发行债券，G购买债券成为债权人，此时G可以这笔债券创设CDO（CBO）或者再以该笔债券的违约风险为标的向E购买相应的CDS进行风险对冲，而E可能为了尽早变现会将CDS出让，与C类似，如此循环往复。此外，CDS对参考标的也没有限制，任何债权均可作为信用保护的标的，衍生出合成担保债务凭证（CDO）等各种结构复杂的产品，一定程度上与基础资产脱离。

由于实践的需要以及制度的放开，CDS合约的持有双方均可自由转让这种合约，打破合同相对性。结合上述分析可以看出，CDS具有的最重要功能是风险对冲。作为一种信用风险缓释工具，CDS可以对冲信用风险，将金融资产的信用风险转移出去，但是实践运行中出现了套利和投机。可以这么说，CDS通过合约把信用风险分离出售给CDS的卖方，但也同时形成对CDS卖方的信用风险敞口，即CDS卖方也可能违约，这种风险也随着对合同相对性的打破而更具有不确定性。如同刘燕和楼建波（2012）所说，衍生工具作为一种新的合同类型，与传统合同的显著区别在于“当前订约、未来履行”，从中派生出特殊的履约风险、缔约风险等一系列新问题。CDS合同转让需要遵守合同法的相关规定，在未经债权人同意的前提下，债务人不得将其承担的债务转让给第三人，否则合同不对债权人产生效力。基于自身权益的保护，债权人必然会选择同意那些实力雄厚、有履行能力的第三人作为受让方，这就会增加资信调查的经济和时间成本。一般而言，CDS买方主要是持有大量金融资产的银行或其他金融机构，而CDS卖方则是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。实践中众多主体将CDS视为投资工具，为提高CDS转让的效率、增加对手方的确定性，国际互换和衍生品协会（ISDA）发布了合约更新议定书，要求CDS转让方必须在转让日18时前获得原合同对手方的同意；而且相关金融机构也承诺其会在收到通知的两个小时内进行回复。但是这种对合同相对性原则突破的处理方式并未解决CDS下的履约风险，短时间内根本没有时间对受让方的资信状况进行调查，一定程度上助长了CDS的投机。

综上可以看出，CDS作为一种信用风险缓释工具，其本身对冲信用风险的功能是值得肯定的；监管层推出CDS也必然是出于服务经济发展、促进社会资本高效配置的动机和目的。问题在于实践中CDS运作极易失控，偏离预设的轨道。CDS合约不断被标准化、拆分、自由转让，具有了权益性、收益性、风险性与流通性等“证券”特征，但是缺乏信息披露制度的约束；作为一种金融衍生品，CDS坚持合同自由原则，却打破合同相对性；具有保险的功能，却不受“保险利益”原则的限制；实践中关注CDS发行主体，对具体债务偿付能力关注不足；信用评级结果与基础资产的真实价值有较大偏离；对参考主体和参考资产不加限制等种种因素促使CDS交易目的异化为投机，交易主体不断泛化，投资者倾向于订立更加个性化、复杂化的CDS合约，并乐于向第三人转让而不是到期履约，CDS将信用风险向整个金融市场转移扩散，这也最终使其成为“大规模毁灭性武器”。对CDS监管机制的构建要以问题为导向，通过制度引导，解决上述问题。

三、信用违约互换监管机制的比较法分析

随着金融、资本市场的全球化程度不断加深，全球主要金融大国关于CDS监管制度的立法日趋完善，且呈现出趋同的特征。

（一）美国信用违约互换的监管制度

美国对CDS的监管机制主要是由《场外衍生品市场法案》以及《多德—弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》（以下称《多德—弗兰克法》）等法律法规和规章制度确立，具体的监管制度包括以下方面：

1. 明确监管主体和监管模式。通过立法对证券交易委员会（SEC）与商品期货委员会（CFTC）在场外衍生品监管方面的权限做出了明确划分，解决监管重叠与缺位问题，形成了CFTC监管掉期市场，SEC监管个股掉期市场，二者共同监管混合掉期的两元监管模式；同时提出设立金融稳定监督委员会，主要职责是防范和识别系统性金融风险，认定可能对金融系统构成威胁的大型综合性金融机构，并向美联储建议对该类金融机构执行更严格的资本、杠杆及其他规定。

2. 明确监管对象和监管范围。严格定义参与CDS的合格投资者，《多德—弗兰克法》将掉期机构划分为掉期交易商和主要参与人，对外国金融机构实施限制措施；实施强制性的注册要求、业务操守准则、保守的资本金要求、交易报告制度以及与对手方信用风险相关的初始保证金要求。

3. 建立中央清算制度。要求主要衍生品交易必须通过第三方清算的方式在交易所内开展，所有“标准化”的CDS都必须进行中央对手方清算，但是对小型金融机构予以豁免，如合作社、农村信用社等资产在 100 亿美元以下的。

4. 建立CDS市场报告制度。所有的互换交易都必須在交易结束后由单方、双方或者第三方在第一时间向交易信息库（Trade Repository，TR）汇报。汇报内容涵盖交易的全部细节、条款的任何变动与执行，交易信息库的数据必须保存至合约中止五年之后方可清除。对于中央清算的衍生产品合约信息可以由中央对手方（CCP） 统一提供，而非中央清算的合约则直接向 TR 报备信息。

5. 限制银行从事高风险的衍生产品交易。《华尔街透明度和责任法》通过“沃尔克规则”限制大型金融机构的自营交易业务，不允许银行将自有实体资金投资于私募股权基金，但是第619条仍设定了一个“最小数额例外”；同时，通过“林肯规则”将银行的商品掉期、股权相关掉期以及非投资级别信用掉期交易转移到单独结算的、非银行的、资本充足的下属公司。

6. 建立完善信息披露制度。掉期机构须向其交易对手披露重大交易风险、重大利益冲突和每日价格波动等信息。此外，《华尔街透明度和责任法》和财务会计准则（公告）161号《衍生工具和套期活动的披露》，从定性披露、定量报表披露和信用风险披露等方面对金融衍生品出台了更为严格的披露标准。

7. 非中央清算保证金监管。对于不能参加集中清算的互换交易商和主要互换参与者，要求他们缴纳初始保证金和变动保证金。

（二）欧盟、英国等CDS监管制度

欧盟以及其他国家对CDS的监管大致包括以下几点：

1. 明确监管依据和监管主体。欧盟委员会2010年发布了关于场外金融衍生品监管的提案，由欧洲证券与市场监管局（ESMA）负责场外金融衍生品的监管。

2. 确立中央清算机制。2009年3月欧洲清算所（ ICE）成立CDS中央清算机构。ESMA 要求所有的金融机构必须进行中央清算；而对于非金融机构，若持有的场外金融衍生产品头寸没有超过规定的“清算门槛”，则不必进行中央清算，用于套期保值的“与商业活动直接关联”的衍生品合约同样被排除在外。另外，豁免欧洲央行和国际清算银行进行中央清算的义务。2009 年 3 月 18 日，英国金融服务局（ FSA）也发布报告支持“信用违约掉期市场的大部分交易进行集中清算”的信贷衍生品行业计划，降低交易对手信用风险的不确定性（巴曙松、尹煜，2011）。英国不仅将“具有统一清算可能”的标准化场外衍生品合约交易通过中央对手方（CCP）纳入集中清算机制，还对CCP进行监管，要求 CCP 必须在监管机构注册，必须有充足的保证金覆盖、实施稳健的准备金要求以及其他必要的风险控制手段。

3. 建立市场报告制度。金融机构必须在交易达成后一个交易日之内向TR 报告交易合约的全部细节（签约方、合约种类、到期日、合约名义价值）；还对TR的设立进行监管，TR必须满足相关资质经 ESMA 同意才可以设立。

4. 设置市场准入标准。英国通过《金融服务与市场法》 （FSMA），该法规定，只有获得 FSA 的授权或者属于豁免主体才可以从事场外衍生品市场交易。这些主体需要向 FSA 提出申请且证明自身具有一定的资金实力、有符合条件的管理层、良好的财务状况和内控机制。此外，《批发现金市场和场外衍生品市场规则》对参与交易互换的主体资格做出了明确要求，主要包括： （1）名义本金在50万英镑以上；（2）有完善的公司治理结构、健全的财务结构、良好的商业信誉、一定的风险承受能力；（3）在 FSA 进行注册登记等。

5. 实施分类监管模式。英国FSA根据客户在资金实力、投资经验、专业知识、需要保护程度方面的不同将其分为零售客户、专业客户和合格投资者，并针对不同类别客户采用不同的监管模式与交易规则。FSA 对专业客户尤其是合格投资者之间交易的监管很少，仅提供轻触式监管。这些客户一般仅受市场自律组织颁布的自律规则的约束（翟浩、雷晓冰，2012）。

（三）中国信用违约互换监管制度的解读

虽然CDS已经在国内推出，但是相应的监管规则却不匹配。目前国内对CDS的监管体系主要是由《业务规则》和《业务指引》等文件构建，大致包括以下几个方面。

1. 明确CDS市场参与主体。包括金融机构、合格信用增进机构、非法人产品、其他非金融机构，对参与主体实施备案制，将其划分为核心交易商与一般交易商，并对其交易权限与范围进行分类监管。

2. 划定参考实体与标的债务的范围。《业务指引》规定，参考实体包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构，并应根据债务种类和债务特征等债务确定方法确定受保护的债务范围；对非金融企业参考实体债务种类进行限制，目前限定于其在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具。

3. 对信用事件的范围进行界定。信用事件范围至少应包括支付违约、破产，不过，根据参考实体实际信用情况的不同，还可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。

4. 对CDS的交易结算方式进行规定。信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成，也可通过电话、传真以及经纪撮合等其他方式达成，而根据清算情况的不同，交易双方的结算方式也分为由人民银行认可机构的清算系统进行集中清算和由交易双方自行进行的清算和结算。此外业务规则规定，信用风险缓释工具交易至少包括实物结算、现金结算和拍卖结算三种结算方式。

5. 明确关联交易和资产标准的红线。参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，开展以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体的信用风险缓释工具业务应予以披露，并在信用风险缓释工具存续期按季度向交易商协会报告。任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。

综上可以看出，经济危机之后，域外CDS发展较为成熟的国家普遍加强对CDS的监管，其监管措施可以概括为以下几个方面：（1）加强立法，构建成熟、完善的监管体系；（2）明确监管主体，合理划分监管权限；（3）严格市场准入，进行分类监管；（4）加强CDS交易、清算、结算和相应的信息披露与报告的监管；（5）加强中介机构监管。与之相比，我国当前对于CDS的监管机制尚未完全构建，仅仅原则性的规定了交易结算方式、市场准入主体等，过于模糊、笼统，缺乏现实操作性。

四、我国信用违约互换监管机制的构建

CDS能够有效对冲信用风险，同时也可能会导致套利和投机。CDS已经落地，构建完善的CDS监管机制迫在眉睫。CDS监管机制的构建需要较为完善的金融监管、交易结算、信息披露制度以及其他与CDS业务发展相适应的配套制度。借鉴欧美国家对CDS监管的成功经验，结合当前国内金融监管体制改革、资本市场去杠杆以及构建绿色金融体系的现状，本文认为，我国CDS监管机制可以从以下几个方面进行构建：

（一）确立监管依据

随着CDS、CLN的推出，衍生品种类日趋完善，远期合约、期货、期权和互换等衍生品的相继出现，使得传统上“一个产品、一份规定”的监管模式不能适应市场快速发展的需要。对CDS的监管立法可以与我国衍生品立法相结合，途径有二：一是制定单独的《场外衍生品法》，对场外衍生品市场的交易、结算、风控等进行统一规范，将CDS纳入统一的监管框架中；二是制定一部全面調整衍生品市场的法律，将场内与场外衍生品都纳入其调整范围，实现衍生品的综合监管。考虑到目前《期货法》立法正在进行中，制定单独的《场外衍生品法》，对CDS运行基本原则、市场参与主体、主体行为以及监管做出基本安排的方案更具现实操作性。

（二）确立宏观审慎监管原则

金融稳定委员会将宏观审慎政策界定为用审慎工具减少系统性风险。CDS可能导致的系统性风险主要体现在结构性维度，即因为金融机构、市场之间的互联性会使得CDS的信贷风险在金融机构、市场之间传导。目前我国能够采用的宏观审慎监管政策工具有信息披露、杠杆率、资本留存缓冲、前瞻性拨备等十几种。CDS监管制度可以采纳这些政策工具，例如提高那些不能或暂时不能通过中央对手方集中清算的CDS交易者的资本金要求、降低CDS的杠杆率等，从而更好控制市场风险，这也与当前去杠杆的政策相匹配。

（三）明确监管主体及其相互之间的关系

CDS中涉及的标的债务涵盖银行信贷、企业债、公司债等信贷资产，《业务指引》明确规定参考实体包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构。参考主体以及CDS业务参与者涵盖证券、银行、保险以及信托等多个领域，考虑到当前金融监管体制改革的推进，我国未来金融监管模式必然会采取综合性、统一性的监管模式，届时可以设立中国金融监管委员会，构建以其为主导、三会以及交易商协会等机构为补充的多头监管体制。主导性监管机构负责政策制定、宏观审慎监管；其他监管机构负责具体政策实施、信息披露监督等。

（四）明确监管对象和内容

CDS监管机制中的监管对象和内容是参与CDS的各种主体（包括但不限于CDS买卖方、信用评级机构、中央清算方和中介服务机构）及其买卖、评级、清算和服务等行为。从CDS运行过程看，主要包括参考主体、参考资产、CDS买卖、清算以及信息披露等方面。

1. 限制参考主体和参考资产的范围。首先，明确参考主体范围。CDS作为风险缓释工具，其应倾向于那些具有发展前景的优质企业，不应该是大型产能落后的企业。其次，对参考资产范围进行严格把关。控制银行对可疑类和损失类贷款进行风险对冲的额度；提高绿色债等参考资产的风险保护力度；根据债务种类和债务特征等债务确定方法确定受保护的债务范围，对绿色、环保和资源高效的产业以及债务范围辅以政策支持，对那些经过多重证券化的债券要持谨慎态度。再次，以结构化程度简单的单一卖方CDS为主。单一卖方CDS因市场竞争充分、报价估值更加透明、流动性比较好，是将来的发展趋势。

2. 禁止投机性买卖，严格市场准入。首先，当前阶段应禁止CDS“裸卖空”，将CDS名义价值与实际债务之间的差额控制在合理范围之内，坚决控制投机性交易。其次，严格市场准入，减少交易对手方风险，具体包括限定交易者资格、依据金融机构实力的不同划分可从事的CDS业务范围、对《业务规则》规定的核心交易商和一般交易商的资质进行限制。例如，商业银行是信用违约互换最主要的参与者，可参照美国“沃尔克规则”和 “林肯规则”对银行从事衍生品进行一定程度限制；对于受让CDS的非法人产品（信托、基金等）实施穿透监管，防止信贷风险变现转移到普通投资者身上。再者，禁止参考资产债务人与信用风险承担主体具有重合性以及相关联性。例如，债务人违约，触发CDS合约清算事件，而承受信贷风险的又是债务人的控股企业（金融控股集团），会导致多个风险聚集在一个主体或相关联企业之上。

3. 健全中央清算制度。国内实践中，一直由上海清算所担任中央对手方。CDS的集中清算制度首先要解决CDS清算适格性问题，具体可以参考2010 年FSB建议各国在确定场外衍生品适格清算标准时提出的以下几点要求：（1）产品合约条款及交易流程的标准化程度；（2）该产品市场的性质、深度及流动性水平；（3）是否存在公平、可靠且可接受的报价来源。其次，在CDS集中清算认定程序方面，可以由金融监管委员会和上清所分别进行自上而下和自下而上的程序认定，并确定集中清算豁免对象的审查标准；中央集中清算方式要从制度、人员、系统等多方面入手，包括集中清算业务参与者信用风险监测和评估体系、保证金等风险管理制度以及集中清算业务参与者违约处理机制等。另外，在对《破产法》、《担保法》等相关法律法规进行修改或做出例外性规定、解释的前提下对终止净额结算制度进行立法上的确认，解决其与选择性履行权、破产抵销权等破产法律制度之间的冲突，扫清制度障碍。

4. 强化双方自行清算的信用风险控制。《业务规则》规定，根据清算情况的不同，结算方式分为集中清算和由交易双方自行进行的清算和结算，该规定存在制度套利空间。因为作为场外衍生品，总是存在一些难以标准化、无法通过CCP 进行集中统一清算的CDS产品，实践中可能会有市场参与主体主动选择“非标准化”的CDS从而避免中央清算的要求。对于“非标准化”的CDS，通过双边担保机制加强这类交易者的风险管理，要求对方提供初始保证金和变动保证金，随着参考债务价值下跌或者信用级别降低而不断增加担保品；同时辅以及时的评估、监测机制，对其价值进行逐日评估，实现对每笔衍生品合约交易的追踪，避免频繁转手交易导致信用链条过长。

5. 完善CDS信息披露与报告制度。CDS作为一种场外金融衍生工具，具有契约性和定制性，在这种契约关系中普遍存在着信息不对称问题，CDS的拆分、打包、自由转让进一步加剧了交易双方、产品、市场与监管者之间的信息不对称。完善CDS信息披露机制，对信息披露主体、对象、程序、监管以及责任认定进行系统规制，待条件成熟，可以考虑制定《场外衍生品信息披露法》，要求场外衍生品市场的参与者及时、真实、准确、完整地向监管者和投资者公开披露相关信息。例如CDS运用的目的和策略及其对公司财务状况、经营成果和现金流量的影响等。强化相关主体向监管者提供更加详尽的衍生产品报告意识及责任追究机制。加强信息披露的联合监管及相关机构之间信息的互联互通，防范和化解市场风险。

6. 规范和完善信用评级市场。CDS作为信用衍生品，与信用环境高度相关。一方面，为解决信用衍生交易中的信息不对称问题，要加快企业和个人信用信息基础数据库建设；另一方面，监测判断CDS交易风险需要加快信用評级的专业化进程，完善国内的信用评估体系，提高信用评级机构的专业化水平。加强信用评级机构的监管，要明确其金融市场“看门人”的角色；增强信用评级机构的法律责任归属，加强责任追究；鼓励评级机构对中小企业集合信用贷款合理评级，确定CDS价值，促进中小企业融资。

（五）革新监管理念，加强监管国际化

实施功能型监管与机构型监管相结合的监管理念，且以功能型监管为主；同时加快建立与国际监管机构、组织的协调与合作机制，将我国的CDS市场发展实际与国际性的指导性文件相结合。例如，在拍卖清算制度的设计方面，采纳国际互换和衍生品协会（ISDA）发布的《2009年ISDA信用衍生产品决定委员会、拍卖结算与重组事件补充文件》；在中央对手方制度构建方面，可以借鉴国际支付结算体系委员会和国际证监会发布的《关于实施2004年场外衍生品中央交易对手建议的指引》，逐步实现监管的国际化。

参考文献：

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Abstract：Credit default swaps have been launched， but the associated regulatory mechanism has not yet been established.As a kind of complex derivatives，CDS contracts have been standardized，split，and free traded，havingthe characteristic of "securities"，such as the equity，profitability， risk and liquidity. As a kind of financial derivatives，CDS adhere to the principle of contract freedom，but break the relativity of contract； have the function of insurance，but not controlled by "insurance interest".In order to prevent the system vacuum and arbitrage make CDS of risk slow-release orbital，regulator should speed up enact 《The Act Of OTC Derivatives》；Limit the scope of reference entity and reference assets；Strictly control the subsequent assignment and trading，weaken the liquidity；Open the market steadily，and prevent the risk concentration；Improve the central clearing system，strengthen the assessment of CDS' price；Improve the system of information disclosure and report，improve the transparency of the CDS，strengthen investor protection，guide the CDS back to the purpose of slow-release credit risk.

Key Words：OTC derivatives，credit default swaps，supervision mechanism