美国货币政策变化对中国货币政策的动态溢出效应

顾淳+王霞

摘 要：本文对货币政策溢出效应的传导机制进行了理论分析，应用时变参数模型分析了2007年1月—2016年3月间美国货币政策变化及其对中国货币政策的动态溢出效应，发现美国在退出量化宽松政策前后货币政策变量与其自身产出和物价的影响关系存在非对称性，即在退出前后其产出和物价对货币政策变量的影响有较大变化，而反过来的影响却没有显著的差异。美国退出量化宽松前后对中国货币政策变量产生了不同的影响：首先，美国在退出量化宽松前后对中国货币政策变量影响的方向和程度出现了大的变化；其次，从影响的期限来看，美国货币供应量变化的影响主要集中于短期，而利率变化的影响主要集中于中长期。

关键词：货币政策；溢出效应；TVP-VAR-SV模型

中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）03-0023-09

一、引言

当今世界主要国家和经济体都在加强其中央银行决策的独立性，以增强其货币政策的独立性、有效性和可控性，但是随着世界经济一体化，外国货币政策的变化对一国货币政策有效性的影响越来越显著，而且这种影响往往是外生和不可控的。根据开放经济学的“蒙代尔—弗莱明—多恩布什”（MFD）分析框架，如果一国资本账户完全开放且汇率能够自由浮动，则其货币政策是独立的，即一国能够视本国经济情况的变化应用货币政策调整本国经济，但是如果其资本账户没有完全开放且汇率不能自由浮动，其货币政策的有效性就会受到影响。

具体到我国的情况来看，一方面我国既没有完全放开资本管制，资本不能够自由流动，人民币汇率也没有完全自由浮动，因此外国货币政策的变化势必会对中国货币政策的有效性产生影响，从而使得货币政策的独立性受到约束；另一方面，在现有的国际货币体系中，美元处于绝对的国际储备货币地位，美国货币政策的变化会对其他国家的货币政策产生严重的溢出效应，是当前国际货币政策溢出效应的主要来源。研究美国货币政策对于我国货币政策溢出效应的程度和方式，特别是研究这种溢出效应随着时间而变化的情况，有助于我们综合评估国外货币政策对我国货币政策的影响，加强我国货币政策实施的有效性，从而有助于实施恰当的货币政策以应对新常态经济环境下的挑战。基于这种考虑，本文将应用时变参数模型研究美国货币政策变化对我国货币政策产生的随时间而变化的动态溢出效应。

二、文献综述

由于美国和美元在世界经济中的特殊地位，美国货币政策对其他国家货币政策的溢出效应问题一直以来就受到国内外学者的高度关注，有关学者对此已经展开了研究。这些研究主要侧重于对货币政策溢出效应的传导机制进行论述，由于利率和货币供应量是货币政策最重要的两个中介目标，因此既有的关于美国货币政策溢出效应的研究也主要体现在对其他国家利率和货币供应量的影响方面。

既有的研究主要分国别探讨了美国货币政策的溢出效应，其中Artus等（1991） 的实证研究表明美国货币政策会对欧洲部分国家货币政策产生影响，但是影响是有限的，而且美国货币政策对欧洲货币区国家利率的传递影响存在着不对称机制。Kim（2001）研究了美国货币政策变动对G7中除美国外其他六国集团的传导机制，发现美国货币政策对其他六个国家货币政策等相关变量的影响较为显著。Holman（2002）通过实证研究表明美国与加拿大货币政策存在相互的影响传递效应。Canova（2005）探讨了美国货币政策对拉丁美洲八个国家的溢出效应，认为美国货币政策通过金融渠道影响了拉丁美洲国家货币政策变量等宏观经济指标的变动。Mackowiak（2007） 探讨了美国联邦基金利率及货币存量的变化对马来西亚、中国香港、菲律宾、韩国等东亚经济体的影响，发现美国货币政策的变化对这些经济体的外溢效应甚至超过了美国自身对其货币政策的反应，特别是这些经济体利率的变化对于美国货币政策的变化异常敏感。Kazia等（2013）分析了美国货币政策对OECD国家货币政策的影响，他以14个OECD国家1981年第1季度—2010第4季度的数据为基础，利用TVP-FAVAR模型探讨美国货币政策的传递效应，发现在金融动荡时期美国货币政策的溢出效应表现出特别的不寻常性和时变性，OECD国家的利率水平会在很大程度上受到美国货币政策的影响。

由于中美两国间的经济联系越来越紧密，美国货币政策变化势必也会对我国货币政策的实施产生溢出效應，国内有关学者也对此问题展开了研究。其中王胜（2012）通过要素增强型向量自回归模型论证指出，中美两国经济关系呈现出高度的协同性，而且这种相关程度会随着我国经济开放的深化而变得更加明显，这使得美国货币政策的变化会对我国货币政策实施效果和传导机制产生明显影响。周伟（2008）通过构建我国货币政策协调函数探讨了我国货币政策协调态势，认为中美之间经济周期的协同性在减弱并呈现逆向趋势，美国货币政策冲击的频率在逐步放大，而随着我国经济的不断崛起，中美两国货币政策协调困难，我国现有的货币政策协调模式受制于美国货币政策，我国货币政策的有效性受到影响。庄佳（2009）利用SVAR模型分析了美国货币政策对我国货币政策的溢出效应，发现美国货币政策会通过货币供给量、汇率以及利率的途径影响到我国的宏观经济，且实证结果表明中美利率政策具有联动效应。邢天才和唐国华（2011）通过建立SVAR 模型从利率、货币供给量两方面研究中美两国货币政策的联动性，研究表明美国货币联邦基准利率变化会对我国利率以及货币供给量产生正向的溢出效应。

综上所述，关于美国货币政策对于我国及其他国家货币政策溢出效应的研究文献已经相当丰富，但是限于既有的研究方法，这些研究基本上是采用不变参数模型进行分析，因此不能刻画美国货币政策变化在不同时点上产生的动态溢出效应。然而美国货币政策的实施方向和力度都是随着美国自身经济情况随时调整的，对其他国家货币政策的溢出效应势必也会随时间发生方向和程度上的动态变化。自2008年以来美国经历了量化宽松非常规货币政策的实施与退出，其对我国货币政策的传导机制与之前相比是否出现了变化值得深究，对于这些问题的研究也可以为我国调整货币政策以应对国际货币政策的溢出效应提供理论依据。基于这种考虑，本文将应用时变参数TVP-VAR-SV 模型分析美国货币政策变化对我国货币政策的动态溢出效应，注重分析这种溢出效应在不同时段的动态表现。

三、货币政策溢出效应的理论分析

在开放经济条件下，贸易往来和资本流动联系紧密的两个国家会产生货币政策间的溢出效应。本部分我们将借鉴Walsh（2010）对国际货币政策协调性的分析，探讨货币政策产生溢出效应的机理与渠道。

根据式（7），当汇率水平发生改变时本国的货币供应量也会发生变化，再根据式（9）显示外国的物价水平和产出水平也会引起汇率的变化，从而对本国的货币供应量产生影响。我们将这种溢出效应影响渠道称为“汇率渠道”。

再次，当外国货币政策改变引起其利率水平以及汇率水平变化之后，根据利率平价关系，本国的利率水平也会发生变化，我们称这种溢出效应渠道为“利率渠道”。

根据上述理论分析，我们可以得出外国货币政策变化对本国货币政策变量产生影响的三个渠道，即基础货币渠道、汇率渠道和利率渠道。而引起外国货币政策的调整过程可以假定为遵从一定的货币规则（例如泰勒法则），即外国利率（或货币供应量）的调整会视其产出和通胀水平的调整而变化，因此我们可以将外国货币政策影响本国货币政策溢出效应的传导机制总结为图1所示。图1所示的分析只能从理论上证明存在着货币政策的国际溢出效应，而对于具体的影响方向和程度必须进行实证研究。

四、实证模型与参数估计

本部分将首先对实证模型TVP-VAR-SV进行简介，然后构造实证过程需要的变量及对相关数据进行说明，最后进行相关参数的估计。

（一）模型

自从Sims（1980）提出VAR模型以来，该模型被广泛应用在宏观经济学领域的研究中，但是在初期VAR模型的参数是固定的，这使得其解释力度受到极大的约束。在随后的研究中对这种不足进行了逐步的改进，其中Cogley和Sargent（2001）应用系数漂移的VAR模型进行分析，但是对方差和协方差的演化进行了约束，随后他们（Cogley和Sargent，2005）又进一步扩展模型至漂移系数和时变的方差，但是仍然假设变量间的同步关系是不变的。Primiceri（2005）则最终将VAR系列模型发展成为允许截距项、系数、方差和协方差项都随时间而变化，逐渐形成了目前宏观经济学研究中流行的TVP-VAR-SV模型。

（二）变量与数据

根据本文第三部分对货币政策溢出效应的理论分析，本文的分析选用以下变量作为研究对象：ma代表美国的广义货币供应量M2，用其同比增长率表示；pa代表美国的通胀率，用美国的CPI变化率代表；ya代表美国产出增长率①；ia代表美国联邦基金利率；mc代表我国的广义货币供应量M2的同比增长率；ic代表我国的利率水平，用每日隔夜拆借利率Shibor的月平均值来代表。为了考虑近些年来美国货币政策变化对我国货币政策产生的影响，本文的样本区间选择为2007年1月到2016年3月，这期间包括了美国大规模的量化宽松推出与退出的货币政策变化。本文所有数据来源于同花顺数据库以及美联储圣路易斯分行官方网站，所有数据均为月度数据。

对上述变量的平稳性进行检测，结果如表1所示。根据表1，ya、ia和ic可视作平稳变量，ma、pa和mc则是非平稳的。由于ma、pa和mc等三个变量都是增长率，如果按照既有的VAR分析方法再对它们进行差分以将其变成和ma、pa、mc同阶的I（0）序列将失去经济学含义，但本文所采用的TVP-VAR-SV模型方法并不需要所有的变量都是平稳的，因此我们可以直接应用上述构造的六个变量进行分析，这也是该模型相对于其他VAR系列模型的一个优势。

（三）参数估计

为了进行具体的实证分析，需对模型的参数进行估计。在式（10）—（13）中，由于需要估计的参数很多，对一些参数的估计难以给出确切的解析解，因此应用传统的似然函数估计方法（MLE）进行参数估计很困难，为了解决该难题，一般借助于在贝叶斯推断（Bayes Inference）框架下应用马氏链蒙特卡洛模拟（MCMC）方法对参数进行估计，这也是本文对参数估计所应用的方法。在MCMC方法中常用的方法有Metropolis抽样、Metropolis-Hasting抽样以及Gibbs抽样等，其中Gibbs抽样由于其特有的一些优势而在宏观经济的研究中被越来越多地采用，本文也将采用Gibbs抽样方法进行参数估计。

为了应用Gibbs抽樣方法进行参数估计，我们需要对参数的初始值进行赋值，为此我们令[μβ0=μa0=μh0]=0，[Σβ0=Σa0=Σh0]=[10×I]，并假设[Σβ]为对角矩阵，[（Σβ）-2i]～ Gamma（20，10-4），[（Σa）-2i]～Gamma（4，10-4），[（Σh）-2i]～Gamma（4，10-4）。具体的Gibbs抽样过程和步骤如下：（1）初始化[β]、[a]、[h]和[ω]的值；（2）抽样[β|a，h，Σβ，y]；（3）抽样[Σβ|β]；（4）抽样[a|β，h，Σβ，y]；（5）抽样[Σa|a]；（6）抽样[h|β，a，Σβ，y]；（7）抽样[Σh|h]；（8）返回到第（2）步。在上述抽样过程中，已知条件（即“|”后面的数值）一般为上一期（t-1期）已经抽样的数值，而被抽样的数值（即“|”前面的数值）为当期（t期）数值。在本文建立的TVP-VAR-SV模型中，在每个时刻有待估计的参数为[k+k2s]个系数，[k]个方差自回归系数和[k（k-1）/2]个描述变量间当期影响关系的结构矩阵中的元素，还有k个方差波动率。其中k为进入模型中的变量的数目，在本文中k=6，s为模型设置的滞后阶数，我们按照Nakajima（2011）给出的标准选择s=1。

MCMC模拟10000次的部分结果如表2所示，按照一般的做法，其中前1000次模拟结果被舍弃。表2给出了作为代表的前两个参数后验分布的均值、方差、95%置信区间（上界U和下界L）、Geweke收敛诊断值和无效影响因子（inef.）。从Geweke的收敛诊断结果来看，收敛于后验分布的零假设不能被拒绝，因为在正态分布下Geweke（1992）给出的统计量的5%和1%临界值分别为1.96和2.56，在无效影响因子中，只有[（Σh）1]的值比较大，接近于120，这意味着我们可以得到10000/120≈83个不相关的样本，对于后验分布的推断是足够的。

图2描述了作为代表的前两个参数自相关（上）、模拟变动路径（中）和模拟分布密度（下）。从自相关效果来看，[Σβ]、[Σa]和[Σh]的自相关系数都迅速收敛，但是相比之下，[Σβ]和[Σa]的收敛速度很快，[Σh]的收敛速度较慢，这与表2的结论也是一致的，也表明MCMC算法有效地模拟了参数的分布状况。

TVP-VAR-SV模型侧重于对随时间而变化的系数和波动方差进行分析，其中异方差（stochastic volatility）是TVP-VAR-SV模型区别于其他VAR模型的一个重要特征，在图3中我们给出了六个变量的波动走势（上半部分图），及其估计的随时间而变化的后验波动率走势图（下半部分图，即图中的[σ2]项），表示估计的各变量的随机波动方差。图3显示变量波动幅度较大的时候其估计的后验波动率也较大，而且六个变量的后验波动方差（即后验波动率）都随时间展现了较高波动性，说明我们应用异方差VAR模型进行分析是非常有必要的，如果应用不变方差VAR模型将使得参数估计出现较大偏差。另外，从图3下部分我们发现美国货币供应ma和联邦基金利率ia的方差波动较为明显，且波动幅度较大的时段基本都对应着美国量化宽松货币政策的推出或退出的变化时期，这也说明本文选用美国广义货币供应量以及联邦利率作为考察美国货币政策变化的代理变量是合理的。

五、溢出效应的实证结果分析

在参数被估计出来之后，我们就能够进行具体的溢出效应分析。由于基于MCMC模拟的TVP-VAR-SV模型能够在每个时点上给出参数的不同估计值，从而使得我们能够在不同的时点上进行不变参数VAR分析，因此我们既能够分析每个时点上不同滞后期的脉冲响应结果，即进行冲击发生之后的短、中、长期影响分析，也能够分析在某些特殊时刻的脉冲响应结果，从而能够全面地反映美国货币政策变化前后对我国货币政策的动态影响机制。我们将重点进行两方面的分析：首先分析美国货币政策与其产出等宏观经济变量的关联性，以理解美国货币政策变化的缘由及其對美国经济自身产生的影响，从而判断美国货币政策未来的变化趋势；其次着重分析美国货币政策变化对我国货币政策的溢出效应。

（一）随时间而变化的动态脉冲响应

为了分析模型随样本时间而变化的时变性特征，我们选用变参数TVP-VAR-SV模型，图4显示的是六个变量随时间变化的相互间脉冲响应的动态演化过程，图中分别描述了滞后1、6和12期的脉冲响应结果随时间而动态演化的情况，由于本文选取的数据频度为月度数据，因此分别对应于滞后期为一个月、半年和一年，以分别对应于分析短、中、长期的动态脉冲响应情况。

1. 美国货币政策变化的原因及对其自身经济的影响。这部分我们主要分析美国货币政策变化的缘由及其对其国内经济产生的影响，这种分析有助于我们认识美国货币政策变化的原因及其未来的变化趋势，以对其未来可能影响我国货币政策的形式进行预判。

首先，图4显示美国货币供应量和利率对其产出和价格冲击的脉冲响应都在2008年末和2013年左右出现了方向性的变化②，说明美国货币政策是遵从一定的货币规则而视其经济基本面进行调整的。具体来看，自2008年末开始美国产出和物价冲击使得其货币供应量和利率下降，这是由于危机期间美国货币乘数下降以及其主动调低基准利率的结果③，而在2013年左右货币供应量和利率对产出和物价冲击的响应都出现了上扬，这也是美国在那时宣布退出量化宽松的缘由。就影响程度的比较来看，中长期的影响要比短期的影响大，说明美国货币政策主要是参照长期经济基本面变化而进行的调整。其次，就美国货币政策变化对其自身经济的影响来看，量化宽松期间美国货币供应量的增加和利率的下调在一定程度上抑制了其产出和物价的下滑，但是在2014年其退出量化宽松之后对产出和物价的影响没有出现趋势性的变化，尤其是物价没有达到预期的上升程度，使得“通缩”的风险一直存在，这也是美国虽然宣布退出量化宽松但其加息一直缓慢的原因。

2. 美国货币政策变化对我国货币政策的动态影响。首先，从我国货币供应量对美国货币供应量冲击的脉冲响应来看，自2008年开始这种响应就不断向上走，说明量化宽松期间美国超发的货币通过外汇占款等渠道使得我国的货币供应量增加，而在2014年美国宣布退出量化宽松政策之后这种影响开始有所下降。其次，美国货币供应量冲击对我国利率的动态影响在量化宽松期间为负值而且不断下降，这与美国货币供应量影响我国货币供应量的影响机制是一致的，即量化宽松期间我国被动和主动的货币投放量使得我国的利率水平出现下降，但是在此过程中我国的利率波动幅度较大，而在美国退出量化宽松之后这种影响开始转为正值。再次，从美国利率变化对我国货币供应量的动态影响来看，美国利率上升对我国货币供应量基本上是正面的影响，这违背利率平价理论，但是与金融危机期间美国过度宽松的货币政策和我国自身实施适度宽松货币政策高度相关，而且图4显示这种正面影响随着2008年美国量化宽松政策的实施开始下降，到了2014年美国退出量化宽松之后又开始回升。最后，观察美国利率对我国利率的动态影响，我们发现从2008年美国量化宽松开始这种影响一直为正且不断上升，直到2014年美国退出量化宽松之后势头出现下降。

从上述美国货币政策变化对我国货币政策的动态影响来看，可总结为如下几个特点：首先，从影响的方向和程度来看，当美国货币政策进行调整时其对我国货币政策的影响也会出现方向性的转换，而且影响的程度也会随之而变化，体现在2008年开始的美国量化宽松政策对我国货币供应量和利率产生了较为严重的外溢效应，使得我国货币供应量被动增加而利率波动剧烈，这种外溢效应随着2013年美国宣布退出量化宽松之后影响程度下降。其次，从影响的持续期来看，美国货币供应量对我国货币供应量和利率的影响主要集中在短期，而美国利率变化对我国货币供应量和利率的影响在中长期程度更大。这种影响持续期的区别说明资本在中美之间流动比较容易，我国资本管制效果不佳或者资本账户趋于开放，但我国利率水平对外部冲击的调整相对较慢，在危机时期在一定程度上有助于维护我国的金融安全。

（二）不同时点脉冲响应结果的对比分析

为了进一步分析美国货币政策变化对我国货币政策产生的影响，我们选取了几个关键时间点进行对比分析，即分析2008年11月、2014年10月与2016年1月等三个时点上的脉冲响应的异同，结果如图5所示。

首先，图5显示美国货币供应量和利率对于美国产出和物价冲击的脉冲响应在量化宽松政策退出前后有较大的不同，在2008年11月货币供应量迅速上升而利率维持很低的水平，这可以视作是美联储非常规货币政策操作的结果，而随着量化宽松政策的退出，在2014年10月和2016年1月美国货币供应量增长平稳而利率弹性也开始增加。而就美国货币政策对其产出和物价的影响，在2008年11月量化宽松推出时对产出的下降有一定的抑制作用，但是相对来看并没有提升物价水平，即使在量化宽松退出之后的2014年11月和2016年1月，美国货币政策对产出和物价的刺激作用也不明显。其次，对比美国退出量化宽松政策前后对我国货币政策的影响来看，在2008年11月量化宽松政策开始时流入我国的资本最多，而此时如果美国提高利率使得我国货币供应量减少也比较少，这是由于美国量化宽松非常规货币政策导致的结果。在退出量化宽松之后，美国货币政策对于我国货币政策影响的渠道开始正常化，在2014年10月和2016年1月美国货币投放增加会使得我国货币供应量短期内增加，而美国利率上升会使得我国货币供应量下降更多。就对我国利率水平的影响，在2008年11月美国推出量化宽松之时由于有大量资本流入我国，使得我国利率大幅走低，而此时如果美国利率上升使得我国利率上升的空间非常有限，对比来看其他两个时间点对利率的影响方向一致但程度不同。因此，总的来看图5与图4的结论基本一致，即美国退出量化宽松前后与其自身产出和物价的影响关系存在着非对称性，但是对我国货币政策的影响出现了显著的不同。

六、小结与政策建议

本文主要分析美国退出量化宽松前后的货币政策变化对我国货币政策的动态溢出效应，主要结论如下：（1）美國货币政策的变化是依据货币规则对其产出、物价等经济变量波动的主动调整，但是在量化宽松期间美国大量投放货币和调低利率等非常规的货币政策效果有限，体现在虽然防止了产出的急剧下滑但是对于物价的刺激作用效果很不明显，这种政策效果即使在2014年其退出量化宽松之后也没有大的改观，因此美国货币政策变量与其产出和物价的影响关系存在着非对称性。（2）美国货币政策变化对我国货币政策的影响具有两个特征：从影响的方向和程度来看，美国在量化宽松期间对我国货币供应量和利率的影响较为显著，体现为货币供应量被动增加和利率波动加剧，但是随着美国退出量化宽松之后这种影响有所减缓。从影响的期限来看，美国货币供应量的影响主要集中于短期而美国利率水平调整产生的影响主要集中于中长期，这是因为美国货币投放量的变化会直接引起资本在中美两国间流动，而美国利率水平的调整需要形成利差从而间接引起资本的流动。

上述结论对于当前我国货币政策的调整具有一定的政策指导意义。由于美国货币政策是依据其国内经济形势变化的调整，而当前美国经济复苏乏力，可以预计虽然美国退出了量化宽松政策但是其适度宽松的货币政策基调会维持相当时间。在此背景下，美国货币政策势必会持续对我国的货币政策产生溢出效应。具体来说，由于美国货币政策变化会短时期内引起中国货币供应量的变化，因此从短期来看适度的资本控制是必要的，但是这需要与人民币的国际化等其他政策目标进行协调。而从对利率的影响来看，由于美国货币政策变化产生的主要是中长期的影响。随着我国的利率市场化进程的加速，这种影响的期限或许会缩短，美国货币政策的变化势必会使得我国利率波动更为剧烈，这也是我国在利率市场化的过程中需要考虑的问题。总的来说，虽然美国退出了量化宽松政策，但是其对我国货币政策的溢出效应会长期存在，而且这种影响与我国的汇率政策和利率政策等的实施高度相关，这使得我们必须注意政策之间效果的协调。

注：

①由于美国的产出没有月度数据，我们用美国的“全部制造业出货量”指标来代替，从季度数据的走势来看，这二者高度同步。

②图4中美国货币供应量对于其产出冲击的脉冲响应我们用[ε↑ya→ma]来表示，其他标示以此类推。

③关于金融危机期间美国货币乘数变化的研究可以参考Woo和Zhang（2011）的研究。

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Abstract：In this paper，we firstly analyze the monetary policy spillover effect theoretically，and then we study the dynamic spillover effect of US monetary policy variation on China's monetary policy from January 2007 to March 2016. We find thatthere exists an asymmetric affect relation between the US monetary policy and its product and price，that is，the US product and price affect its monetary policy significantly before and after the QE period，but it is not the same case vice versa. However，the effect of US monetary policy on China's monetary policy differentiates before and after the QE policy. Firstly，before and after the QE policy the direction and extent of the effect changes. Secondly，the effect from US' monetary supply mainly comes in the short run but in the long run the effect mainly comes from the interest rate. Finally，we also put forward some policy recommendations on how China's monetary policy should react to US monetary policy variation.

Key Words：monetary policy，spillover effect，TVP-VAR-SV model