互联网贷款产品的证券化设计*——基于阿里巴巴1号专项集合计划的案例

陕西财经职业技术学院 陈冬

互联网贷款产品的证券化设计*
——基于阿里巴巴1号专项集合计划的案例

陕西财经职业技术学院 陈冬

基于大数据和相应的数据处理技术，小额贷款在电商平台上全面焕发出新的光彩，阿里巴巴、京东、苏宁和腾讯等互联网巨头纷纷建立自己的小贷公司。本文首先分析我国传统资产证券化的模式，然后说明国内互联网贷款资产证券化面临的主要风险及操作障碍，最后以阿里巴巴1号专项集合计划作为切入点，分析该计划的运作模式以及在实际操作中的相应风险，从微观上分析其如何克服互联网贷款产品资产证券化中产生的各种问题。

阿里小贷 资产证券化 互联网贷款

一、引言

在互联网时代下，基于大数据和相应的数据处理技术，小额贷款在电商平台上全面焕发出新的光彩。与传统银行融资需要核心大企业作担保，需要健全的财务记录系统和信息披露机制不同，互联网金融的小额贷款通过对一个主体与社会中其他主体交易信息的收集，运用数据挖掘工具，全面了解企业的信用状况，使得互联网时代的小贷与传统银行获取信息的模式发生质的改变。但小贷公司在经营过程中，受到了我国法律的限制，小贷公司的负债规模不得超过权益的50％，即小贷公司最多放大自有资金的1.5倍。资金的要求限制了小贷公司的规模。本文重点分析“阿里巴巴1号专项计划”的交易结构及方案，希望对未来互联网贷款公司进行资产证券化提供经验。

二、互联网贷款产品证券化的风险与障碍

（一）资产证券化原理及传统结构

（1）基本原理与结构。

一是基本原理。无论资产证券化的动因如何，资产证券化的本质是发起人基于人各种原因考虑，通过设立特殊目的主体（SPV）对自身流动性不强的资产进行剥离，通过信用增级手段，再出售给投资者的过程。在资产证券化的过程中，基本原理包括资产重组、破产隔离以及信用增级等。资产证券化基本原理如表1所示。

表1 资产证券化基本原理

二是基本结构。资产证券化的基础结构一般如图1所示。发起人出于自身因素考虑，将能够产生稳定现金流的资产出售给特殊目的机构。在这一过程中，各种服务机构会对由原始债务人所产生的基础资产进行分类打包，之后再运用各种信用增级手段，信用评级机构对完成了信用增级的证券化资产进行评级。完成以上基础工作之后进入证券发行阶段。证券承销商运用其渠道，在资本市场上对于证券化的资产进行推销。在这一过程中，需要引入类似银行的受托机构对于证券发行、后续资金的收支转移情况进行监督。

图1 资产证券化基本模式图

（2）传统结构。特殊目的机构SPV的设立是资产证券化过程中的重要一步，其将发展人和投资者联系起来的同时，通过自身的法律主体地位，又将投资者隔离在发起人的经营风险之外，起到了“风险隔离”的作用。根据特殊目的主体的设立的不同模式，资产证券化可以分为以下三个实践模式：公司型模式、信托模式以及有限合伙模式。

一是公司型特殊目的主体。公司型特殊目的主体（Special Purpose Company，SPC）是为了完成资产证券化所设立的一个特殊目的公司，公司本身并无任何实质性的经营业务，这也是部分学者将其称为“空壳公司”的原因。特殊目的公司的设立主要出于两个方面的考虑。其一是风险隔离。通过债权出售，将发行人的负债转移到特殊目的公司，使其与发起人的经营状况相分离，保证现金流不受到发起人经营的影响，不会因为发起人的破产影响证券化产品的收益。但这从另一角度也改变了发起人的角色，其在对原始债务人进行审核时不再像过去那样认真仔细，因为负债的风险从发起人转移到了证券化产品的投资者。其二是法律考虑。SPC是的设立使得特殊目的公司具有公司的法人地位，从法律上具有发行债券的资格。法人的地位解决了SPC在发行证券化产品时的法律地位。

二是信托型特殊目的主体。信托型特殊目的主体（Special Purpose Trust，简称SPT）是借助信托财产形式，完成资产证券化的一个过程。信托即产生即为一种较为自由的民事委托代理关系。信托委托人将信托财产委托给SPT，并指定SPV为受益人，自益性信托的形式使得委托人与信托财产相分离，使信托财产本身具有“拟人化”的倾向。完成特殊目的信托的设立之后，信托管理人通过转让受益权的方式，将信托财产的受益权按份额转让给投资者。与SPC不同，由于信托关系讲求自由平等，在实际操作过程中，相比于SPC受到来自公司法、证券法的监管，SPT具有更强的灵活性。但信托财产的独立性并不意味着解除原始委托人的相关义务，为了保护债权人权益，我国信托法对于债权人在某些情形上可以对于信托关系进行撤离。

三是有限合伙型特殊目的主体。有限合伙型特殊目的主体是以有限合伙企业形式设立的特殊目的主体。发行人作为普通合伙人成立有限合伙企业，投资人以有限合伙人身份进行投资。发行人将基础资产出售转移进入有限合伙企业，而有限合伙人的出资款则恰好等于转让对价。转让完成后，有限合伙企业不再进行其他业务，通过基础资产形成的现金流是有限企业唯一的稳定现金流来源，发行人作为普通合伙人，对于现金流的收回进行管理。

与SPC和SPT不同，由于普通合伙人对于有限合伙企业的负债承担无限连带责任。有限合伙人在法律上对普通合伙人具有追索权。有限合伙型特殊目的企业在法律上并未真正起到风险隔离的作用，因此学界对于有限合伙型特殊目的机构是否真正起到资产证券化中特殊目的机构风险隔离的作用仍然具有极大争论。

（二）互联网贷款产品资产证券化面临的风险与障碍相比于传统资产证券化模式中的基础资产，互联网产品与其主要的区别在于其基础资产的产生方式。传统商业银行的信贷资产是通过银行前、中、后台层层审核，客户经理、信贷审批员、风险控制部门都将对于商业银行的客户进行层层审批。与商业银行具有完善的征信系统不同，互联网贷款产品相应的审批较为简单，目前具有代表性的小贷公司都是采取线上审批的模式，因此其基础资产的质量相对于传统商业银行的资产较差。在互联网借款产品资产证券化的过程中，其面临的风险和在具体操作层面的操作阻碍有如下方面：

（1）主要风险。一是基础资金池风险。基础资金池风险主要表现为现金流的稳定性。稳定的现金流是证券化的基础。现金流的提前使投资人面临再投资风险；现金流的推后则使投资者面临本金和利息损失的可能。互联网贷款产品是一种新兴事物，如何对其现金流进行稳定预测，学界还缺乏统一的标准。同时，除了阿里小贷是基于支付宝长期大量数据的积累外，无论是京东的京贝宝，或者是苏宁的小贷公司，其经营的实质都是供应链金融互联网化，其小贷公司的规模、基础资产的质量都会受到较大质疑。至于其他民间小贷公司在进行互联网化时，其面临的基础资产资金池风险则更加严重。

二是信用风险。信用风险是指在网贷资产证券化的过程中，参与各方出于某种原因违约，致使其他各方受到损失的风险。在整个资产证券化过程中，信用风险无处不在。从基础资产的信用风险到特殊目的机构的信用风险。质量较差的基础资产将会使投资人损失惨重，次贷危机即是最好的证明。另外，在我国网络贷款的过程中，新兴的网络贷款客户大都是被传统金融机构拒之门外的小微企业，同时还缺乏抵押品，其还款能力受经济环境影响较大。如何衡量该类客户的信用风险，减少其对于投资者的影响，是资产证券化管理人需要研究的重要议题。

三是系统性风险。除了基础资产之外，资产证券化产品还要受到宏观市场的影响，即系统性风险。我国宏观经济政策的走向都将影响资产证券化的价格，特别是互联网贷款产品属于新兴事物。按照我国法律，小贷公司的经营必需受到地域的限制，其只能在当地开展业务，但对于互联网小贷公司而言，通过互联网其能够实现无地域限制的贷款。我国政府未来会如何处理该问题还是未知之数，因此在购买互联网贷款产品时，投资者面临的系统性风险大于传统基础资产证券化后的产品。

（2）操作障碍。一是特殊目的机构的选择。与国外较为自由的金融市场环境不同，国际上常见的特殊目的机构在我国实现在具体操作上存在相应的困难。首先是公司制特殊目的机构SPC，根据我国《公司法》的规定，SPC在注册资本和办公地点上无法满足法律的规定。因此，除非对《公司法》进行修订，否则SPC在我国实现尚具有法律上的困难。另外是有限合伙型特殊目的机构SPV。由于我国新修订的《有限合伙法》对于有限合伙人的数量做出了50人的上限规定，对于投资者数量的限制提高了投资的准入门槛，不利于资产证券化市场的发展。最后是信托型特殊目的机构。这种特殊目的机构在我国是可行的，但是其主要限于信贷类的资产证券化产品。当发行人并非银行等金融机构，该种特殊目的机构就不具有可行性。

二是风险隔离机制的确立。特殊目的机构的设立即是为了实现风险隔离，如何真正实现风险隔离则与资产转让的真实性和稳定性相关。在资产转让真实性方面，根据财政部在2005年颁布《信贷资产证券化试点会计处理规定》，只有当发起人转让了基础资产95％以上的风险和收益时，会计上认为该转让是真实的。转让资产的真实性可以由特殊目的机构对于发起人追索权进行判断，追索权越高，该笔转让越不真实，越具有担保融资的性质。虽然《破产法》规定担保物品不被列为债务人的清算财产，但一旦原始转让人破产，能够产生稳定现金流的财产仍然要受到破产程序的规定，影响了投资人的收购。因此，只有当该笔转让是真实时，特殊目的机构才能够真正起到破产隔离的作用。资产转让的稳定性主要是针对资产转让对价的商定。只有当基础资产的转让价值为公允合理时，该笔交易才会被认为是合法有效的。在世界各国，为了避免公司出现经营困难时通过贱卖资产来逃避债务，各国破产法对于在公司破产规定期限内，以非公允价值转让公司资产的行为，公司债权人可以通过法院申请该转让行为无效。为了保护投资人的利益，将特殊目的主体与发起人相隔离，使资产证券化基于资产信用而非公司信用，在最初基础资产转让时，发起人与特殊目的机构所规定的转让价款必须公允。而此时特殊目的机构的管理人在这一过程中将起关键作用。

三、阿里巴巴1号专项集合计划

2013年6月，阿里巴巴资产管理计划获得证监会的批准，阿里巴巴1号专项集合计划正式拉开序幕。在该项计划中，发起人为重庆阿里小贷或浙江阿里小贷，SPV为“专项计划”，上海东方证券资产管理有限公司（以下简称“东证资管”）为项目管理人，商诚融资担保有限公司为补充承诺人，承销方为东方证券，托管银行为兴业银行。

（一）概述阿里巴巴1号专项集合计划的交易结构见图2。该专项计划存续期为3年。在证监会批准后，存续期内可分期发行，累计发行规模为50亿元，每次发行规模在1.5亿元至4亿元之间，期限为1-2年。通过分期发行，东方证券可以根据发行期的市场情况、阿里小贷的资金需求情况等多方面因素的考虑，使投资者获得稳定收益。

图2 阿里巴巴1号专项集合计划交易结构

关于基础资产的选择，阿里小贷具有严格的标准。原始权益人根据贷款五级分类划分必需属于正常类。每个贷款人从专项账户中的贷款额度都在100万元以下。如果贷款人对于基础资产出现逾期等现贷，其支付宝平台上将出现相关的违约记录。在收回首个基础资产后，管理人将根据基础资产的质量决定下一批次证券化资产的相关额度、费率等。基础资产的再投资流程见图3。托管人在整个过程中，将在每一日对前一日的资金划拨进行核查，以防止资金管理人利用其地位损坏投资人的权益。

图3 基础资产的再投资

（二）特点通过对于阿里巴巴1号专项集合计划的观察，可以发现其在以下四个方面具有相应的特点，分别是基础资产的选择、特殊目的机构的选择、风险隔离机制以及证券发行与交易。

（1）基础资产的选择。在基础资产的选择上，阿里巴巴1号专项集合计划选择了重庆和浙江两家小贷公司所拥有的资产，属于资产证券化最常见的基础资产之一。按照广义资产证券化的定义，只要拥有稳定现金流，即可进行资产证券化。因此，不必将资产证券化的范围限定于信贷资产或者是抵押贷款证券化资产，广义上能够产生稳定现金流的资产都可证券化。从法律角度看，可资产证券化的基础是稳定的现金流，这是一种债权关系，可以是由过去交易形成的，受到合同约束的债权，也可以是未来预计形成的稳定现金流。根据这种划分，信贷资产证券化属于已发生的债权；高速公路和地铁的收费则属于未来债权的部分。从法律角度定义，基础应该具有如下几个特性：债权可转让，基础资产需要从原始人之中隔离开来；稳定现金流，基础资产需要产生稳定的现金流；债权完整性，债权上不得具有瑕疵，不得设有担保、抵押等物权。

阿里巴巴于2010年6月和2011年6月分别在重庆和浙江成立两家小贷公司，注册资本分别为10亿和6亿。阿里小贷背靠阿里集团，其内部拥有天猫、淘宝、阿里巴巴等B2C，C2C，B2B互联网交易平台。同时，由于早在10年前，马云即着手开始建立第三方支付巨头——支付宝，通过支付宝，阿里小贷可以实现对于资金流的实时监控，相比于银行贷款，支付宝的实时监控功能更为强大。另外，阿里集团作为国内大数据探索的先驱，阿里云能够实时收集分析各个电商平台及支付宝的内部数据，拥有强大的计算能力。平台、计算中心、支付宝等相结合，使得阿里小贷能够更好地控制公司内部的各种风险。阿里巴巴金融产品特征见表2。

表2 阿里巴巴金融产品

根据笔者从东证资管所获得的相关资料，2013年阿里小贷的客户数、贷款额等信息见表3。阿里小贷的审批是基础贷款用户在淘宝上相应的信用记录，并不对客户进行线下审批。与预期设想不同，阿里小贷的不良率基本上都在1％以下，只有阿里信用的不良贷款率超过了1％。虽然阿里小贷是线上审批，但在控制不良借款率方面，阿里小贷具有其他小贷公司无法比拟的优势。其贷款客户都在淘宝、天猫和阿里巴巴上积累了大量的信用与行为数据，通过大量数据的采集与模型分析，阿里小贷能够精确地评估客户的还款能力和还款意愿，同时通过支付宝对客户借贷后的经营情况进行监管，如果客户出现违约，阿里巴巴公司可以通过关闭网络店铺、停用账号等相关机制，提高了客户的违约成本。

表3 阿里小贷资产分析表

通过对基础资产的选择，阿里巴巴1号集合计划从根本上杜绝了基础资金池风险和信用风险。

（2）特殊目的机构的选择。阿里巴巴1号专项集合计划所选择的特殊目的主体是专项集合计划，其是企业类资产证券化产品下属规定的唯一可行的特殊目的主体。根据证监会规定，专项计划在法律层面相当于一纸契约，由证券公司与众多投资客户签订，在名称上结合了证券公司的“集合资产管理业务”与“专项资产管理业务”，在专项集合计划中，众多投资客户拥有相同的投资目标，与信托财产类似，该专项集合计划中的财产具有独立性。通过证券公司与客户的契约，将证券公司作为管理人与客户作用投资人的权利义务做出了明确规定，是我国现阶段企业类资产证券化产品中最常见的特殊目的机构。

（3）风险隔离机制。阿里巴巴1号的风险隔离是通过专项计划的设立，将基础资产移出阿里小贷的资产负债表实现的。由于阿里巴巴1号专项集合计划的特殊目的主体是专项计划，其法律性质较为模糊。为了真正实现风险隔离，阿里巴巴1号专项集合计划采取了“有偿转让”和“信托”两种方式来实现基础资产与发起人的隔离。根据证监会对证券公司经营资产证券化业务的指引，其认定的资产证券化业务需要证券公司对基础资产进行“购买”，但证监会的具体指经中则并未明确出现“购买”两字。不过由于专项计划对阿里小贷进行了有偿支付，在法律上被认定为实质的购买行为，未来即使阿里小贷破产，基础资产的现金流也与其破产财产无关。第二个风险隔离机制则是专项集合计划“信托”，通过标准化的信托契约，专项集合计划内的资产具有了信托财产的独立性，其经营不受证券公司经营状况的影响，因此真正实现了风险隔离。

（三）阿里巴巴1号专项集合计划的可推广性分析通过以上分析，对于互联网贷款产品在资产证券化中出现的问题，阿里小贷主要从三个方面对其进行解决。

首先是基础资产的选择。阿里小贷基于阿里巴巴集团所拥有的广阔平台（包括淘宝、天猫、阿里巴巴等）积累了大量的贷款客户。同时通过支付宝的交易记录和阿里云的分析，对于客户的还款能力进行精准的预判。通过支付宝还能够严格监控客户的现金流。质量良好的基础资产是资产证券化成功的必要条件。但与阿里小贷相比，其他互联网贷款公司并不具备类似的平台及监控手段。因此，其他互联网公司开展资产证券化业务仍需持谨慎态度，贸然扩大资产证券化业务将迅速累积我国的系统性金融风险。

其次是特殊目的机构的选择。由于法律限制，我国特殊目的机构的设置与国外相比灵活度不高。公司制特殊目的机构在我国尚不能设定：虽然有限合伙型特殊目的机构能够存在，但是其人数的上限对于投资人的资产规模提出了较大的要求，也不具备可操作性；信托型特殊目的机构将管理人局限在信托公司，对于资产证券化业务的扩大也较为不利。阿里巴巴1号专项集合计划的管理人为东方证券资产管理公司，为了通过证监会的审批，其采取的是专项集合计划的形式，通过真实出售以及信托模式，其使阿里小贷的基础资产具有独立性，达成了特殊目的机构的设立目的。笔者认为，互联网贷款产品的资产证券化在我国尚不具备全面推广的条件，资产证券化业务在我国仍然面临许多问题，无法全面推广。如果单纯为了资产证券化业务而对我国法律进行修改，有削足适履的嫌疑。

最后是风险隔离的实现。由于法律的限制，我国的部

分资产证券化业务有担保融资的嫌疑。为了真正实现风险隔离，阿里巴巴1号进行了“有偿转让”和“信托”两种尝试。由于以公允对价对基础资产进行转移，阿里巴巴1号的资产能够从阿里小贷的资产负债表进行剥离。同时，投资人与专项集合计划所签署的信托协议也使其财产具有信托财产的独立性。虽然专项集合不是法律主体，但这两个设计也在我国法律允许条件下让阿里巴巴I号专项集合计划实现了风险隔离。在我国现行法律下，该设计可以为其他互联网贷款产品进行资产证券化提供参考。

*本文系陕西省教育厅教学改革课题“高职金融专业综合改革与实践”（项目编号：15Z18）阶段性研究成果。

[1]孟欣：《大数据时代互联网金融现状及影响分析———基于阿里巴巴金融体系的案例分析》，天津财经大学2015年硕士学位论文。

[2]胡聪慧：《小额贷款公司的信贷风险及其控制》，《理论探索》2013年第1期。

[3]贾峤、杨恒、兰庆高：《我国商业性小额信贷可持续发展的思考》，《经济问题》2012年第11期。

（编辑 朱珊珊）