上市公司控制权配置对高管薪酬粘性的影响研究*

许楠李冰洁朱清香马亮

（1.河北工业大学经济管理学院；2.燕山大学经济管理学院）

上市公司控制权配置对高管薪酬粘性的影响研究*

许楠1李冰洁2朱清香1马亮2

（1.河北工业大学经济管理学院；2.燕山大学经济管理学院）

本文基于我国沪深两市制造业上市公司2013～2015年的样本数据，从股东、管理层和董事会三个层面系统研究控制权配置对高管薪酬粘性的影响。结果表明：在股东层面，第一大股东控制力、终极控制人为国有性质的公司对高管薪酬粘性具有抑制作用；在管理层层面，高管持股比例越高的公司表现出越强的薪酬粘性，两职分离对高管薪酬粘性影响不显著；在董事会层面，董事会规模的扩张对高管薪酬粘性具有一定促进作用，而董事会独立性对高管薪酬粘性影响不显著。

控制权配置 高管薪酬粘性 制造业

一、引言

近年来，上市公司高管薪酬乱象不断，“天价高管薪酬”事件频频发生，引发社会公众对薪酬机制的广泛质疑。最著名的当属中国平安董事长兼CEO马明哲，在上市公司业绩普遍显著下降时被曝出年薪6000万，成为中国天价高管薪酬第一人，高管薪酬与公司整体业绩呈现出“只可同甘，不可共苦”的现象。这种业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬减少幅度的现象，称为“高管薪酬粘性”（方军雄2009）。国内学者研究证实我国上市公司存在高管薪酬粘性特征。那么高管薪酬粘性影响因素有哪些？怎样降低高管薪酬粘性对薪酬契约的不利影响？本文以控制权配置作为切入点，切实分析解决这些问题。

二、理论分析与研究假设

（一）控制权配置控制机制大体可分为以控制权配置为主的内部控制机制和以控制权市场为主的外部控制机制（Manne&Henry，1965）。国内外学者的理论和实证研究多集中于外部控制权市场，对内部控制权配置的研究尚未形成完整的理论体系，已有研究大多单独从某一层面探讨控制权配置。管理者利用控制权攫取私利是引发企业过度投资的主要诱因（徐细雄和刘星，2012）。行业竞争度低的公司大股东控制权与投资者保护水平显著正相关（叶建宏等，2013）。控制权配置作为外部控制机制的重要补充，既弥补了外部控制权市场的不足，又对完善公司治理、提高经营绩效有重要作用。单独、零散的从某一角度探讨控制权配置，割裂了各层次间的联系和控制权配置的完整性。因此，本文从整体视角出发，通过股东、管理层、董事会三个层面构建完整的控制权配置体系，探讨控制权配置对高管薪酬粘性的影响。

（二）高管薪酬粘性国外学者研究发现：美国上市公司的CEO在业绩上升时获得了额外的奖励，但是业绩下降时却没有受到任何惩罚（Gaver J.&Gaver K.，1998），这是对高管薪酬粘性最早的关注。薪酬与业绩的不对称性，说明高管薪酬粘性的存在对薪酬机制的有效性具有消极影响（Lin at al.，2012）。国内学者多从管理层权力角度对高管薪酬粘性进行解释（高富贵、吴俊财，2010）。高管权力越大，高管辩护行为对薪酬业绩脱钩程度的正向影响越大（李维安、孙林，2014）。

（三）控制权配置对高管薪酬粘性的影响国内外学者的研究大多将控制权配置作为外生变量引入实证，关于控制权配置对高管薪酬粘性影响的研究还比较缺乏。本文分别从股东、管理层、董事会三个层面进行文献回顾并提出研究假设。

（1）股东层面。股东以出资额决定其在股东大会的发言权和决策权。研究发现：高管薪酬与股权集中度显著负相关（王冰和尤晨，2013）。第一大股东控制力越强，越有动机直接参与并监督董事会决策，能在一定程度上抑制高管干预董事会薪酬制定方案，谋求自身利益的情况。随着市场改革，国有企业高管薪酬-业绩敏感性逐渐增强（陈冬华等，2005）。国有控股的上市公司会计盈余与高管薪酬存在相关性（Firth et al.，2006）。国家作为终极控制人，其管理者面对的是更大的舆论压力，受到来自社会各界的监督及国家有关各部门的审查，这对于薪酬业绩可能存在的不对称性是一种潜在抑制。因此，本文提出以下假设：

H1：第一大股东控制力越强，高管薪酬粘性越弱

H2：相对于非国有性质的公司，终极控制人为国有性质的公司的高管薪酬粘性更弱

（2）管理层层面。管理层权力型企业相对于非管理层权力型企业高管薪酬普遍较高，并且具有更显著的高管薪酬粘性（高文亮等，2011）。管理层持股比例越高对公司的控制权越大，而权力越大的CEO越倾向利用手中的权力来提高自己和下属的薪酬（Wade et al.，2006）。并且管理者持股比例越高，其利益与股东利益越趋于一致，“利益趋同效应”（Jensen&Meckling，1976）一方面会弱化股东对管理者的监督，另一方面会激励管理者付出更多的努力来提升业绩，作为回报，管理者会要求更多的货币薪酬尤其是权益薪酬。两职兼任作为高管权力的影响因素对高管薪酬具有促进作用（Fahlenbrach，2009），且两职兼任时公司董事偏袒高管的成本非常低（Andrew at al.，2010）。董事长兼任总经理时，破坏了董事会与管理层之间的相互制衡机制，总经理的权力被无限放大使得其有能力干预高管薪酬的制定为自身攫取更高的回报。因此，本文提出以下假设：

H3：管理层持股比例越高，高管薪酬粘性越强

H4：董事长与总经理两职分离的公司具有更弱的高管薪酬粘性

（3）董事会层面。董事会规模对董事会的效率和作用的发挥有重要影响（Bebchuk at al.，2003）。董事会规模与薪酬业绩敏感性负相关（黄靖云，2008）。董事会规模过大可能会造成成员之间的沟通与协调的障碍，对制定出最优的薪酬契约产生不利影响（赖维微，2012）。独立董事既独立于大股东又独立于经营者，这种“双独立”性使得独立董事在辅助公司制定战略等一些重大决策时具有较高的客观性。董事会独立性越强，越能有效地阻止高管利用非常手段操纵董事会干预自身的薪酬制定计划。有效发挥独立董事的监督作用是上市公司亟待解决的问题（李维安等，2010）。因此，本文提出以下假设：

H5：董事会规模越大，高管薪酬粘性越强

H6：董事会独立性越强，高管薪酬粘性越弱

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选取2013～2015年沪深两市制造业上市公司作为研究样本，根据分析的需要对初始样本按照以下标准进行筛选：（1）剔除业绩过差的ST和*ST公司；（2）剔除公司业绩、高管薪酬、控制权配置变量等信息不全的上市公司；（3）剔除金融类上市公司；（4）剔除本年净利润、高管薪酬非正的上市公司。筛选后的样本总计3572个，其中2013年1204个，2014年1181个，2015年1187个。研究数据主要来源于国泰安经济金融研究数据库，并经过手工整理。数据处理运用EXCEL软件及SPSS 22.0统计软件。

（二）变量定义

（1）被解释变量：高管薪酬IN（PAY）。近年来越来越多的上市公司开始实施股权激励，权益薪酬占高管薪酬总额的比重逐年上升。因此，本文在借鉴以往研究（方军雄，2009）的基础上，将权益薪酬引入高管薪酬定义，定义高管薪酬为前三名高管货币薪酬及权益薪酬之和的均值。

（2）解释变量。本文分别从股东、管理层和董事会三个层面选取控制权配置指标，股东层面选取第一大股东控制力和终极控制人性质，管理层层面选取管理层持股比例和两职分离，董事会层面选取董事会规模和董事会独立性。各控制权配置解释变量及交叉乘积项的具体定义参见表1。同时引入公司业绩变量INCOME，业绩虚拟变量DI。

（3）控制变量。结合国内外现有研究，本文选取表示公司基本面的几个变量，包括公司资本结构、公司规模、成长性和年度变量作为控制变量。

表1 变量定义表

（三）模型构建本文从股东、管理层和董事会三个层面构建控制权配置综合模型，采用多元线性回归模型进行实证分析，系统检验控制权配置对高管薪酬粘性的影响。回归模型如下：

根据高管薪酬粘性的定义（业绩上升时高管薪酬的增加幅度大于业绩下降时高管薪酬的减小幅度，即认为存在高管薪酬粘性），参考方军雄（2009）的做法引入业绩虚拟变量DIi，t。通过DI*INCOME的交叉乘积项来检验制造业上市公司高管薪酬粘性是否存在。当公司业绩上升时，DI=0，此时当业绩上升1％时，高管薪酬上升幅度为β1％；当业绩下降时，DI=1，此时业绩下降1％，高管薪酬下降（β1+β9）％，若β1+β9<β1，即β9显著为负时，业绩上升高管薪酬的增加幅度大于业绩下降时高管薪酬的减少幅度即存在高管薪酬粘性。

进一步分析控制权配置各个变量对高管薪酬粘性的影响，以第一大股东控制力FIRST_C为例。（1）未加入FIRST_C时：业绩上升1％，高管薪酬上升幅度为β1％；业绩下降1％，高管薪酬下降（β1+β9）％，此时高管薪酬粘性为β1/（β1+β9）。（2）加入变量FIRST_C后：业绩上升1％，高管薪酬上升幅度为β1％；业绩下降1％，高管薪酬下降（β1+β10）％，此时高管薪酬粘性为β1/（β1+β10）。（3）若β10显著为负且β10＞β9，则β1+β10＞β1+β9，即β1/（β1+β9）＞β1/（β1+β10），证明第一大股东控制力FIRST_C对高管薪酬粘性具有抑制作用。（4）反之，若β10显著为正，则β1+β10＞β1，业绩下降时高管薪酬不降反升，证明该变量对高管薪酬粘性具有促进作用。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计从表2和表3可以看出：INCOME最大值为24.414，最小值10.338，均值18.453，说明我国制造业上市公司间利润差异较大；FIRST_C最高达89.1％，最低为3.4％，均值为13.9％，说明不同公司第一大股东持股比例存在较大差异；MAN_C最小值0，最大值89.18％，均值15.58％，管理层持股整体偏低；上市公司董事会平均9名成员；DUAL=1，占71.64％，说明大约七成公司董事会与管理层存在相互制衡。

表2 连续变量的描述性统计

表30 -1变量频数及百分比表（％）

（二）相关性分析由变量的相关分析可知，高管薪酬与解释变量间存在显著相关关系。部分变量之间也存在相关性，但其相关系数较小，并且本文所关注的主要是模型中的交互项系数。此外，对变量方差膨胀因子的分析显示，VIF最小值1.016，最大值1.356，且全部分布在1附近，变量间不存在严重的多重共线性。篇幅所限，此处不再列示。

（三）回归分析根据表4的回归结果，逐项分析制造业上市公司控制权配置对高管薪酬粘性的影响。从表4的回归结果可以看出，IN（PAY）与除INDEBO外的各解释变量均具有显著相关性，说明我国制造业上市公司普遍存在薪酬-业绩敏感性，并且控制权配置系统对高管薪酬影响显著。下文着重分析模型中的交互项，进一步研究控制权配置对高管薪酬粘性的影响。

（1）高管薪酬粘性。IN（PAY）与DI*INCOME（-0.251）显著负相关，业绩上升1％时高管薪酬上升幅度为34.7％；而业绩下降1％时，高管薪酬下降9.6％（0.347-0.251），证明我国制造业上市公司高管薪酬粘性普遍存在，为后文研究控制权配置变量对高管薪酬粘性影响提供了基础。

表4 高管薪酬粘性模型回归结果

（2）股东层面。IN（PAY）与DI*INCOME*FIRST_C（-0. 074）

显著负相关。未引入FIRST_C时，业绩上升1％，高管薪酬上升幅度为34.7％；业绩下降1％，高管薪酬下降9.6％（0.347-0.251）；引入FIRST_C后，业绩下降1％，高管薪酬下降27.3％（0.347-0.074）。说明第一大股东的控制力越强，越有动机监督管理层，一定程度上抑制了高管以权谋私。第一大股东控制力对高管薪酬粘性有明显的抑制作用，支持H1。IN（PAY）与DI*INCOME*STATE显著负相关，说明终极控制人为国有性质的公司，管理者承受巨大的舆论压力及社会各界的监督，表现出更弱的高管薪酬粘性，支持H2。

（3）管理层层面。IN（PAY）与DI*INCOME*MAN_C显著正相关，说明高持股管理层更倾向于利用职权为自身谋取高薪酬，这一结论符合理性经纪人假设。管理层持股比例越高，高管薪酬粘性越强，支持H3。IN（PAY）与DI*INCOME *DUAL负相关但不显著。说明两职分离不能发挥良好的监管作用。一方面由于我国两职合一的上市公司占据比重较大；另一方面可能存在两职分离的管理者持股比例较高的情况，导致回归结果不显著，不支持H4。

（4）董事会层面。IN（PAY）与DI*INCOME*BOARD正相关。说明董事会规模的扩大可能会造成内部成员间的沟通障碍，使得管理者有可乘之机争取对其更有利的薪酬计划。董事会规模越大，高管薪酬粘性越强，支持H5。IN（PAY）与DI*INCOME*INDEBO负相关但不显著，说明独立董事未能对高管薪酬粘性起到预期的监管效果。由于我国特殊的人情社会，许多独立董事与管理层间存在裙带关系，并且对所服务的公司具有经济依赖，独立董事变成了“花瓶”董事，在参与公司决策时并不具有真正的独立性，导致回归结果不显著，不支持H6。

五、结论与启示

本文以制造业上市公司为样本，从股东、管理层、董事会三个层面系统研究控制权配置对高管薪酬粘性的影响，研究结论及建议对策如下：（1）我国制造业上市公司存在薪酬业绩相关性，业绩型的高管薪酬契约机制设定合理。上市公司在业绩上升时薪酬增加幅度大于业绩下降时薪酬减少幅度，高管薪酬粘性普遍存在。应该优化控制权配置结构，降低高管薪酬粘性对薪酬契约机制的不利影响。（2）在股东层面，第一大股东控制力越强，高管薪酬粘性越弱。终极控制人为国有性质的公司表现出更弱的高管薪酬粘性。我国企业应该在发挥大股东监督作用的同时加强舆论引导，减少中小股东“搭便车”的行为。加大相关部门的审查力度，提高管理者以权谋私的成本，遏制高管薪酬粘性居高不下的趋势。（3）在管理层层面，管理层高持股会促使高管薪酬粘性增加，而两职分离尚不能发挥良好的监管作用。应该控制管理层持股比例，严格实行两职分离，避免权力过于集中，董事会被架空的现象。上市公司应制定严格的监督、奖惩机制，真正实现股东大会、董事会和管理层相互监督与制衡。（4）在董事会层面，董事会规模的扩大会促使高管薪酬粘性增加，而独立董事对高管薪酬粘性的抑制作用尚不显著。上市公司应该合理控制董事会规模，以利于董事之间直接沟通为宜，杜绝高管参与董事人员的任命，防止形成利益共同体。拒绝“花瓶”独董，明确独立董事的选择标准，规范独立董事产生流程，灵活独立董事薪酬支付方式，割裂独立董事的裙带关系及对公司的经济依赖。通过以上措施优化控制权配置结构降低高管薪酬粘性，促进上市公司健康发展。

本文的主要创新和贡献在于：（1）目前已有的文献多从委托代理理论和管理层权力理论的角度对高管薪酬粘性问题进行研究，本文从新的视角——控制权配置，研究其对高管薪酬粘性的影响，丰富了高管薪酬粘性的研究成果。（2）内部控制权配置的研究尚未形成完整的理论体系，且已有研究大多单独、零散的从某一角度探讨控制权配置，割裂了各层次间的联系和控制权配置的完整性。本文从整体视角出发，通过股东、管理层、董事会三个层面构建完整的控制权配置体系。

*本文系国家自然科学基金“股权激励与公司价值——基于公司控制权配置视角的研究”（项目编号：71102153）、河北省教育科学重点项目“国有企业混合所有制改革中的高管激励机制构建与效果评价”（项目编号：SD151028）阶段性研究成果。

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[6]王冰、尤晨：《中国上市公司高管薪酬与股权结构关系实证研究》，《重庆交通大学学报》2013年第6期。

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[10]赖维微：《公司治理结构对高管薪酬粘性的影响研究——基于我国上市国企数据的实证研究》，西南财经大学2012年硕士学位论文。

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（编辑 朱珊珊）