上市公司欺诈行为对CEO薪酬惩罚效应研究

长春工业大学人文信息学院 邓利梅

上市公司欺诈行为对CEO薪酬惩罚效应研究

长春工业大学人文信息学院 邓利梅

上市公司的欺诈行为不仅损害了自身的声誉，制约了公司的发展，而且扰乱了资本市场秩序。已有研究中主要围绕上市公司欺诈行为的前因后果，较少地分析上市公司欺诈行为的应对之策，在理论上，对CEO进行降薪惩罚比解聘CEO更具有可行性。基于此，本文选取2008～2015年我国上市公司数据，实证检验上市公司欺诈行为对CEO薪酬惩罚效应的存在性，并且进一步检验在不同的公司所有制、董事会结构以及外部市场制度环境条件下，惩罚效应的变化。实证结果表明，这种惩罚效应存在于我国上市公司内部治理中；同时，惩罚效应在非国有企业、董事会分离的结构以及良好的市场制度环境中更为明显。

上市公司 欺诈行为 CEO 薪酬 内部治理

一、引言

随着我国市场经济不断深入推进，上市公司发展的内外部环境也逐步改善，然而由于我国金融市场监管和执法力度相对较弱，上市公司欺诈案件也层出不穷。上市公司的欺诈行为不仅严重影响到公司的价值与成长性，而且破坏了整个资本市场的完整性，最终会侵蚀建立在公司诚信水平上的经济制度（陈瑶瑶，2015）。从伦理角度来看，公司欺诈行为直接损害了股东和利益相关者的信任与利益。对投资者而言，公司管理者（CEO）未能切实履行好其受托职责（许娟娟、陈志阳，2015）。

1993～2004年，我国六分之一的上市公司存在金融诈骗（Zhang Y et al.，2004）。由于我国公司资本市场处于起步阶段，在短期内难以构建具有约束能力的法律框架与执法系统，外部不利环境诱发了公司欺诈行为的产生，同时，公司内部治理问题也会诱导公司（CEO）实施欺诈行为。已有对公司欺诈行为的研究中，主要集中于分析公司欺诈行为的前因后果：前因包括董事会构成、股权结构等（高锦萍、钟伟强，2005；汪昌云、孙艳梅，2010），后果包括CEO、董事会主席、审计师等离职（Ding S et al.，2012）。解决公司欺诈行为的有效方法是建立竞争性的管理者劳动力市场，上市公司可以解聘有欺诈行为的CEO，而有欺诈行为的CEO可能面临高额的声誉损失，并增加了再就业的入职成本。然而，上市公司解聘原有CEO以及寻找新的CEO需要面临高额的成本，如寻找适合的CEO的时间成本、CEO契合公司发展的培训成本等；而另一可行的办法或选择对CEO进行降薪惩罚，其基本逻辑为：当CEO从事不道德行为，如进行欺诈行为，损害了公司声誉和经济利益时，将会受到降薪惩罚。已有研究对欺诈行为影响CEO薪酬的实证分析较少，基于此，本文在实证剖析上市公司欺诈行为对CEO薪酬的惩罚效应基础上，分析上市公司所有制、董事会结构以及外部市场环境对这种效应的影响，拓展和丰富已有研究内容。

二、理论分析与研究假设

公司欺诈行为是管理者采取蓄意行动，欺瞒和诈骗投资者和其他利益相关者的行为，通常包括挪用、内幕交易、自我交易、隐瞒事实等（张健、刘斌、吴先聪，2015），因此，文中上市公司欺诈行为意指CEO欺诈行为。针对上市公司的欺诈行为，我国证监会是主要的执法机构。尽管我国刑法和证券法规定有欺诈行为的上市公司及其高级管理人员可能面临刑事和民事法律诉讼，但由中国证监会进行的行政处罚是最常见的类型。同时，除了证监会的执法行动，上市公司都受到国内两家证券交易所，分别是上海和深圳证券交易所约束，对欺诈行为进行警告和谴责的形式处罚。相比于中国证监会，证券交易所通常查处轻微诈骗活动的公司。

由于信息不对称和信息的不完全性，上市公司的委托—代理机制不能得到有效的贯彻，代理者（如CEO）会实施投机行为，牺牲股东的利益。对上市公司而言，绩效工资比较常见，CEO的欺诈行为是CEO努力不佳的表现，这种信号影响其薪酬水平，Persons（2006）利用美国数据实证分析发现，处于法律诉讼中的公司，相比于同行业而言，其CEO的薪酬有所降低。如果降薪处罚作为一个重要的公司内部治理机制，以惩戒CEO的欺诈行为，本文提出如下假设：

H1：当上市公司的欺诈行为被揭露时，其CEO的薪酬也将减少

已有研究表明，CEO薪酬与公司绩效存在正相关关系，上市公司基于其财务表现来调整CEO薪酬，而公司欺诈行为对上市公司而言是一种财务成本，影响其股票价格（Firth，2010）。然而，欺诈行为对股票价格的影响是不同的，存在严重欺诈行为的公司可能会受到严厉的处罚，制约着公司后续的再融资能力，而高管（CEO）则需对其欺诈行为负责（Chen，2011），因此，本文提出以下假设：

H2：CEO薪酬水平与公司欺诈行为的严重性负相关

我国上市公司的所有制差异，使得其公司的监管机制也有所差异。国有企业较比于非国有企业，其公司治理水平相对较低，委托代理冲突也更为严重，主要表现在国有企业不能有效地将公司绩效和CEO薪酬进行挂钩。国有企业对表现不佳的CEO缺乏有效的约束（张奇峰、丁苏丽，2011），这弱化了上市公司对投资者的保护，当公司实施欺诈行为时，CEO的薪酬处罚较小或者没有处罚（Chen，2013）。基于此，本文提出以下假设：

H3：上市公司欺诈行为对CEO的薪酬惩罚效应在非国有企业更为明显

上市公司良好的监管可以有效约束管理者的欺诈行为，然而当CEO兼任董事会主席时，这将给予CEO过大的权力，从而削弱了董事会对CEO的监管质量。在CEO职位和董事会主席职位相分离的结构中，CEO的薪酬同公司绩效的关系更为密切（Conyon&He，2011）。总体来说，将CEO和董事会主席职位分离有助于减少管理壕沟，更好地约束CEO的欺诈行为，因此，本文提出如下假设：

H4：上市公司欺诈行为对CEO的薪酬惩罚效应在CEO和董事会职位分离时更为明显

我国不同区域发展水平的差异性较大，区域的市场制度的成熟性和完善性也不尽相同，由此，上市公司面临的市场制度环境因所在区域的不同而不同。通常而言，市场发达的地区伴随着高效的政府管理、有效的金融中介、完善的劳动力市场以及较好的法律环境，其所在的上市公司CEO的绩效薪酬关系也较为紧密（Firth，2010）。本文认为在发达地区，上市公司受到更有效的外部监督，CEO的欺诈行为更易受到薪酬惩罚，故本文提出如下假设：

H5：上市公司欺诈行为对CEO薪酬惩罚效应在上市公司所处的市场制度环境水平高时更为明显

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文利用国泰安CSMAR系列研究数据库，选取2008～2015年我国上市公司样本。由于CEO离职可能会混淆CEO薪酬和欺诈之间的相关性，因此排除当期更换CEO的样本。最终选取7062个公司样本，其中欺诈案件数为492，对所有连续性变量，在1％分位进行winsorize处理。

（二）变量定义

（1）被解释变量：CEO薪酬。由于我国上市公司未披露高管薪酬的组成部分，不能挑选出其浮动薪酬，因此CEO薪酬意指CEO总薪酬，包括基本工资、奖金以及津贴，并取对数值，记为Rmu。

（2）解释变量：上市公司欺诈行为、公司欺诈行为的严重性。上市公司欺诈行为设为虚拟变量，若其欺诈行为被查处，则赋值为1，否则为0，记为Fraud；公司欺诈行为的严重性以披露出来的欺诈行为所持续的年份的计数形式表示，记为SFraud。

（3）控制变量。上市公司所有权性质用Soe表示，当上市公司为国有企业时则取值为1，为非国有企业时取值为0；董事会结构主要指董事会主席职位与CEO职位是否相分离，若CEO兼任董事会主席一职则赋值为1，否则为0，记为Combin；已有研究中主要利用樊纲编写的市场发展指数来衡量市场制度环境水平，然而数据截止2007年，因此本文利用经济发展水平来替代制度环境变量，具体而言，当上市公司所坐落于这样一个区域，其人均GDP高于均值时，则设值为1，否则为0，记为Redev；同时，根据已有文献，本文选取的其他控制变量包括审计质量、股权集中度、董事会规模、董事会独立性、公司成长性。

变量定义如表1所示。

表1 变量的基本统计描述

（三）模型构建基于本文的理论分析，构建以下计量模型，以验证本文的假设：

其中，i表示上市公司，t为年份；Rmu为被解释变量，表示当年CEO的薪酬；Fraud和SFraud分别表示上一年是否有欺诈行为以及欺诈行为的严重性；X为控制变量包括上市公司所有权性质、董事会结构、市场制度环境、公司成长性、董事会规模、董事会独立性、股权集中度和审计质量；λ为上市公司个体固定效应；δ为年份固定效应；ε为随机误差项。

在实证分析中，本文分别采用OLS回归方法和面板固定回归方法检验上市公司欺诈行为以及欺诈行为严重性对CEO降薪的影响；在验证所有权性质、董事会结构和市场制度环境在上市公司欺诈行为对CEO薪酬惩罚效应影响中的作用时，按照所有权性质、董事会结构和市场制度环境对样本进行分类，运用面板固定效应回归方法分别进行回归分析，进而对比分析。

四、实证结果与分析

（一）相关性分析在实证分析之前，本文需要对主要变量进行相关系数检验，结果见表2。从中可以得出，除了Fraud和SFraud相关系数为0.83，有必要对Fraud和SFraud分别进行回归分析，其他变量之间相关系数值均低于0.3，并不存在严重的多重共线性；同时，Fraud、Sfraud与Remu的相关系数为负，可以初步判断上市公司的欺诈行为、欺诈行为的严重性与CEO薪酬负相关，即上市公司欺诈行为对CEO薪酬惩罚效应是存在的。

表2 变量相关系数矩阵

（二）回归分析根据前文的计量模型和方法，本文对上市公司欺诈行为对CEO薪酬惩罚效应进行实证检验，实证结果见表3和表4。表3显示，无论是OLS回归方法还是利用面板固定效应回归方法皆显示出Fraud、Sfraud与上市公司CEO薪酬负相关，且在统计上较为显著，支持了本文的H1和H2。

表3 上市公司欺诈行为对CEO薪酬惩罚效应（a）

表4中，本文按照所有权性质、董事会结构和市场制度环境分别将总体样本分为两类，接着依照面板固定效应回归方法分别进行实证检验。模型（1）和模型（2）对比发现，非国有企业的公司欺诈行为与CEO薪酬呈负相关关系，且系数的t值为2.36，统计上较为显著，而国有企业的欺诈行为与CEO薪酬呈正相关关系，且统计不显著，结果支持H3。模型（3）和模型（4）对比发现，当CEO职位同董事会主席职位相分离时，即CEO不兼容董事会主席，较之于CEO兼任董事会主席的情况，其上市公司的欺诈行为同CEO薪酬呈显著的负相关关系，结果支持H4。模型（5）和模型（6）对比发现，若市场制度环境较好，所在地的上市公司的欺诈行为对CEO薪酬惩罚效应较为明显，支持H5。

表4 上市公司欺诈行为对CEO薪酬惩罚效应（b）

（三）稳健性检验上述实证分析主要论证上市公司欺诈行为及其严重性对CEO薪酬的惩罚效应，并实证检验了不同条件下，惩罚效应的变化。然而，这可能忽略了上市公司欺诈行为与CEO薪酬降低的内生性问题，存在着CEO薪酬降低诱发CEO实施欺诈行为的可能，为此需要进行稳健性检验。检验的方法运用倾向评分匹配方法，在总体样本回归分析中，若上市公司存在欺诈行为则设值为1，否则为0；对检验欺诈行为的严重性而言，当欺诈行为所持续的年份的计数大于1时，赋值为1，否则为0。接下来设置试验组和对照组进行分析。不同条件下惩罚效应变化的分析也以此类推，由于篇幅有限，本文未予列示。倾向评分匹配方法的结果再次论证了本文的假设，由此本文实证分析的结论具有稳健性。

五、研究结论

上市公司的欺诈行为不仅损害了自身的声誉与利益，也造成了资本市场的紊乱，严重影响我国市场经济的健康发展。对上市公司欺诈行为的研究中大多集中于研究其前因后果，较少研究其解决对策。就上市公司主体而言，对存在欺诈行为的CEO有两种处置方法：一是解聘，二是降薪处罚。而后者较之于前者而言，其成本可能相对较小，切实可行，为夯实其基础，本文实证分析上市公司欺诈行为对CEO的薪酬惩罚效应，同时分析不同所有权、董事会结构、市场制度环境对惩罚效应的影响变化。实证结果显示，上市公司欺诈行为对CEO薪酬惩罚效应确实存在，并且CEO薪酬水平与公司欺诈行为的严重性也呈负相关关系；在非国有企业中，其惩罚效应更为明显；当CEO和董事会职位分离时，这种效应也更为突出；最后，良好的市场制度环境也突出了这种惩罚效应。

[1]陈瑶瑶：《上市公司财务欺诈及审计对策分析》，《财会通讯》2015年第10期。

[2]许娟娟、陈志阳：《基于前景理论的上市公司财务报告舞弊研究》，《财经问题研究》2015年第4期。

[3]汪昌云、孙艳梅：《代理冲突、公司治理和上市公司财务欺诈的研究》，《管理世界》2010年第7期。

[4]高锦萍、钟伟强：《上市公司财务欺诈与股价操纵——基于中国证监会处罚公告的研究》，《经济问题探索》2005年第1期。

[5]张健、刘斌、吴先聪：《财务舞弊、家族控制与上市公司高管更替》，《管理工程学报》2015年第2期。

[6]张奇峰、丁苏丽：《股权流通性改善对高管激励机制的影响——来自中国股权分置改革前后高管薪酬的证据》，《经济管理》2011年第3期。

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（编辑 朱珊珊）