企业收缩性资本运营方式研究

内蒙古广播电视大学 温哲

企业收缩性资本运营方式研究

内蒙古广播电视大学 温哲

收缩性资本运营是企业收缩型战略在资本方面的体现，在当前的经济形势下探讨此问题具有很强的现实意义。本文选取采用资产剥离、公司分立、分拆上市、股份回购等四种不同收缩性资本运营方式并取得成功的典型案例，分析其经验与不足，以求为我国企业的收缩性资本运营提供借鉴。

收缩性资本运营 资产剥离 公司分立 分拆上市 股份回购

一、企业收缩性资本运营的主要方式

（一）资产剥离方式

（1）背景。长虹作为我国家电行业的领军企业之一，一直密切关注着数字家庭网络技术的研发和发展。2005年，长虹控股美菱电器，完善了自身产业链条。与此同时，美菱电器作为上市公司，也为长虹融资增添了新渠道，并可以协助长虹进一步进行内部资源整合。

2004年，由长虹与朝华科技共同组建的四川长虹朝华信息产品有限责任公司成立。2005年，长虹又成立了国虹通讯数码集团有限责任公司进军手机领行业。2006年，长虹通过竞拍获得长虹朝华其他部分股权，并更名为长虹佳华。至此，长虹构建立并完善了其信息产业布局。

2001～2004年，APEX发生财务危机，无力偿还贷款，作为长虹的合作企业，由此导致长虹4.61亿美元债权无法收回。2008年度，报表显示长虹应收账款（APEX）为27.18亿元，但APEX仅剩账面净值4.27亿元。

2006年，四川长虹与长虹集团共同出资1亿元成立深圳长虹，然而，深圳长虹一直未能达到投资预期。2010年，公司净利润只有24.12万元，2011年虽然业绩有所上升，但分析其财务资料，资产收益率也低于同期银行存款利率。

2011年12月，长虹在香港成立子公司——长虹（香港）贸易有限公司，并发行了3.05亿元人民币的境外债权，以此保证香港公司的正常运转。

（2）资产剥离过程。2011年11月30日，四川长虹对深圳长虹科技有限公司70.01％的股权进行公开拍卖，价格为不低于2.051亿元。同年12月13日，经过两轮竞价长虹集团获得深圳长虹70.01％的股权。2011年12月15日，长虹集团23.19％的股权由四川长虹集团持有，并且为其第一大股东，本次股权转让行为已构成关联交易。2011年12月6日，四川长虹总计22.91亿元的坏账被核销，长虹集团以4.27亿元接手APEX公司的债权。

（3）案例分析。长虹的多元化扩张运营，增加了公司营收，提高了资金运作效率。另外，长虹所进入产业与其业务具有较强的关联性，不过都是竞争激烈、利润微薄的成熟、充分竞争性行业。因为新进入的产业需要进行市场培育，以及大量资金来维持其运营，所以导致其利润微薄或亏损。

四川长虹与长虹集团通过置换APEX债权，获得了4.27亿元的营业外收入。另外，通过出售深圳长虹的部分股权，也获得了相应的股权出让收入。

不断增加的资本支出给长虹带来了大量债务，资产负债率迅速上升。2010年，彩电市场的恶意降价竞争以及原材料价格上涨，让长虹更是雪上加霜，盈利大减。

长虹通过放弃债务避免了进一步预提坏账准备对净利润的冲击。另外四川长虹通过股权转让，获得了相应的大量现金流，资金压力得到缓解。股权转让后，有利于深圳长虹盘活资产，专注主业，同时带来了1.4亿元的受益。

（二）公司分立方式

（1）分立背景。1998年7月，吉林高速、黑龙江省高速与华建交通三家公司共同发起成立股份有限公司。1999年8月10日，经证监会批准在上交所挂牌上市，简称东北高速（股票代码600003），并公开发行股票3亿元。吉林高速、黑龙江高速、华建交通三家公司持股比例分别为：22.29％、26.90％、17.92％。然而，东北高速成立后，三大股东意见经常不一致，导致矛盾持续不断,严重影响了东北高速的正常运营，并最终导致东北高速解散。

（2）分立过程。2009年3月16日，东北高速股票停牌。同年12月31日，公司发布分立重组上市预案公告。根据相关法律法规，以2009年6月30日为基准日，按照属地原则及历史渊源对公司相关业务和资产将东北高速分立为龙江交通和吉林高速。截至2009年6月30日，报表显示，母公司货币资金的期末余额为5.57亿元。企业分立后，货币资金中的4.92亿元由龙江交通占有，剩余的6500万元则由吉林高速占有。分离后的两家公司与母公司拥有一样多的股本（12.13亿股）。龙江交通和吉林高速继承原公司的相关资产负债等。根据相关法律，对东北高速进行注销，分立后的两家新公司于2010年3月19日在上交所上市。

东北高速进行企业分立流程见图1，从图1可以看出，吉高集团与龙高集团进行了股权转换。在进行股权分离后，龙江交通的最大股东为龙高集团，吉林高速的最大股东则成为吉高集团。

公司分立完成后，龙高集团与吉高集团均表示，为了公司分立后能够不断增强盈利能力，两年内会择机在分立后的公司注入优良资产。

（3）案例分析。对于公司分立，目前我国尚未建立一套完整的法律体系，现行法律中有关公司分立的规定仅限于一些原则性规定。东北高速本次分立牵涉到多方面的法律问题，不过，东北高速在分立过程中兼顾了各方利益，成为我国上市公司分立的典型案例。由于进行了股份转换，分立后公司股东和持股比例也随之分立，与通常的公司分立后股东和持股比例不变有所不同。目前，对地方经济发展而言，上市公司的重要性毋容置疑。东北高速分立后，避免了原东北高速两大股东争权夺利的乱象，并随之建立起完善的治理结构。东北高速分立之所以取得成功主要有以下三方面的原因：一是体现了股东的真实意愿。东北高速自成立后，由于多方面原因，各大股东一致矛盾重重，始终不能达成一致意见。各大股东自身都希望能够对东北高速进行分立，公司分立后，各大股东各取所需，之间的矛盾也得以化解。二是公司资产资产主要划分依据为属地划分，相对独立。公司分立后，新公司立即可以独立的开展经营活动。三是由于本次分立是我国上市公司实施企业分立的首个试点，因此，证监会对此次分立十分重视并给予了大力协助。东北高速成功分立作为我国证券市场上首个成功案例，在建立公司分立制度和市场监管上以及具体的操作过程，都为我国的公司分立提供了宝贵的经验。

（三）公司分拆方式

（1）分拆背景。佐力药业曾经是康恩贝集团有限公司的控股子公司。2003年末至2004年初，康恩贝通过多次股权转让，以每股1.15元的价格获得佐力药业57.01％的股份（共计6841万股），作价7452万元。同时，康恩贝的控股子公司浙江康恩贝医药销售有限公司以获得佐力药业6％的股份。

佐力药业是一家生产中药产品的公司，主要以药用真菌生物发酵技术进行生产。康恩贝是以植物药品的研发和生产销售为主，以新型制剂为辅，两家公司的核心技术与主营业务均无较大关联。

2007年11月，康恩贝转让了佐力药业3720万股股权和康恩贝销售的720万股的股权，作价6260.41万元。通过此次股权转让，康恩贝在佐力药业仅剩26.01％的股份。

（2）分拆过程。2004年6月至2007年11月间，康恩贝共直接或间接持有佐力药业63.01％的股权。2007年11月，为了让佐力药业能够单独上市，康恩贝及其控股子公司分别转出了31％和6％的佐力药业股份。俞有强以40.99％的股份成为佐力药业新的最大股东。佐力药业发行上市前，股本6000万股，股权结构见表1-表3。

表1 佐力药业上市前股权结构表

表2 康恩贝财务数据报表（单位：万元）

表3 佐力药业主要财务数据报表（单位：万元）

本次增发2000万新股后，公司总股本将增加25％。康恩贝持股比例由26.01％减少到19.51％。在康恩贝召开的董事会上，康恩贝决定将以1.4元/股的价格转让给几十位自然人公司及其控股子公司持有的37％股份。“本次股权转让程序合法，所转让的股权权属明晰，本次股权转让行为合法有效。”佐力药业发行人律师表示。

（3）案例分析。分拆上市并不适合所有的公司。对企业而言，分拆上市有可能对企业产生正面影响，也有可能产生负面影响。因为佐力药业5％的股权由康恩贝及其下属公司的高级管理层持有，所以佐力药业IPO能够符合证监会的有关标准。另外，佐力药业上市的整个审批过程合法有效，而且也是履行了必要的审核程序，因此在分拆过程中不存在任何纠纷。再者，对分拆出去的公司而言，股东和市场分析人员对其有明显的压力。上市公司分拆须满足五方面的条件：第一，要有外部资本注入；第二，分拆后的公司有充足的市场和发展潜力来保持股票价格；第三，公司营收持续高速增长；第四，有优秀的管理层，并具有较强的执行力；第五，设立独董，并完善和强化法人治理结构。

佐力药业2009实现净利润3158.44万元，每股收益为0.39元，由此推算发行价格为31.21元/股。在康恩贝6年的努力下，佐力药业的投资收益约为其原先持有的1.1元/股的28.1倍。由于佐力药业与康恩贝在产品和销售模式均不相同，因此佐力药业在生产经营方面一直是独立的。从这些方面来看，都可以证明其分拆上市的优越性。通过分拆上市，既保持了佐力药业的活力，也避免了管理层级的繁冗。分拆上市后，有利于公司对市场变化做出迅速反应，从而进一步的实现业绩增长。

目前，我国符合分拆上市条件的公司主要存在于高科技行业，但是高科技企业进行分拆前要认真权衡利弊。对于传统企业而言，如果其参与投资控股高科技行业，若将其进行分拆，会造成投资者分流和企业市盈率下降。传统行业与高科技行业在管理上有很大不同，若不考虑投资者的利益，分拆后公司价值将难以增长，会直接导致分拆失败。因此，在进行分拆的实际操作过程中，企业必须根据自身情况来处理。

（四）股权回购方式

（1）回购背景。2002年，天音通信控股股份有限公司资产重组后，手机销售成为主营业务，且公司的市场占有率较高，约为20％，公司业绩也一直保持高速稳定增长。2008年10月，天音控股发布社会公众股权回购预案。公司表示自资产重组以来，公司发展较快，公司股权分置改革也得以顺利完成。

天音控股实施股票回购有两点原因：第一，公司经营保持持续快速增长，对未来的发展充满信心。因此，基于公司快速发展的形式，股东的价值也要体现其经营成果，通过本次回购可以进一步提升公司的价值。第二，天音控股希望借助本次股份回购促进公司的健康稳定发展。

（2）回购过程。2008年10月31日，天音控股发布公告称公司将在深圳证券交所以集中竞价交易的方法公开回购公司股份。以证券市场平均市盈率为基础，并结合公司实际，天音控股确定本次股份回购价格不高于3.51元/股。自除权除息日起，在回购期内发生转增股本、送股或现金分红的，也会进行相应调整股票回购价上限。

本次回购拟分两期进行，共回购回购2000万股。第一期在股东大会决议生效日起1个月内回购1000万股，第二期根据市场情况在半年内回购不超过1000万股。若在回购期内发生送股或转增股本，自股价除权日起，回购股份分别占股本总量和流通股股本总量的2.12％、2.22％，回购资金总额不超过7000万元。

天音控股本次股份回购的目的除了保护投资者的利益之外，也是为了公司的长期健康稳定发展。按照计划，本次回购的2000万股全部进行注销，回购后公司每股收益提高了1.07％，净资产收益率也因此提高了1.34％。

2008年11月17日，天音控股股东大会批准并通过了回购方案，同年12月3日公司公告回购报告书，回购正式开始。根据报告书显示，本次回购分两期进行，第一期在流通市场回购3588910股，占总股本数的0.379％，回购的最高价为3.48元/股，最低价为3.35元/股，包含印花税和佣金等总费用共计支付12416327元。此后半年内，天音控股股价一直高于最高限价3.51元/股，因此公司董事会未进行二期回购，本期回购的股份数和支付资金金额均为0。通过本次回购，天音控股股份变动情况见表4：

（3）案例分析。从天音控股股份回购的案例可以看出，上市公司拿出真金白银来回购自己的股票，表明部分产业资本认可其投资价值，具有十分重要的意义。天音控股回购过程中，市场反应强烈。受公司回购后，每股收益和净资产受益提高的利好消息影响，2008年10月31日，当天开盘天音控股股票便涨停，当天成交量急剧放大至4288.5万股，成交金额1.365亿元。公司股价以涨停价开盘持续至11月3日，表明公司的回购行为得到了市场的肯定。不过，此后股价迅速回落，最终仅以上涨3.35％报收。通过以上可以看出，虽然股票回购可以短期内引起巨大的市场反应，对稳定股价有正面意义，但从长期看，由此来使股价变动是不可能的。虽然股份回购对稳定公司股价有积极作用，但我国大部分企业对此行为并不积极，而且在具体实践中也未达到预期。天音控股此次回购价格为不超过3.51元/股，投资者根本看不到公司对未来发展的信心，若公司能以18.61元/股的价格进行股份回购，肯定更有利于公司股价的稳定。此次回购仅产生了短期的正面效应，并未让广大投资者提升对其股价的信心。

表4 天音控股股份变动情况表

天音控股股份回购目标实现情况分析。天音控股本次股份回购的主要目的有三个方面：第一，表达管理层对公司未来发展的信心；第二，利用股份回购给股东派发红利；第三，通过此举维护其股价稳定。作为一家手机销售代理商，天音控股的毛利率大概只有5％左右。此次回购的2000万股仅占总股本数量的2.12％。为保证公司的长远发展，其必须开拓新的业务。通过股份回购这种财务手段，是不可能从根本上扭转企业经营状况的。从另一角度来看，由于过高的股份回购价格或许会损害广大股东的利益。要提升公司的盈利水平，需要企业管理层、产品市场、生产技术等多种因素共同作用。从长期来看，单纯的依靠股份回购并不能从本质上提升公司的经营能力和盈利水平，对提升公司的核心竞争力也没有任何意义。

二、企业在收缩性资本运营中的启示

（一）营造良好的宏观环境企业利用资本市场转让其资产以达到收缩性经营的目的，这种行为得以正常进行的前提条件是必须建立有效的资本市场。目前我国上市公司数量少，非上市公司缺乏进行产权交易的有效载体。因此，要大力完善我国的证券资本市场,规范上市企业的各种行为，保护广大投资者的权益。企业的收缩性经营行为会对地方经济产生一定的影响，尤其是大型及特大型企业，不仅会引起社会各届的瞩目，甚至会影响到整个行业。因此，为企业发展营造一个良好的社会氛围和宏观环境，对企业能够有序高效地进行收缩性经营活动具有重要的意义。

（二）加大开展收缩性资本运营理论研究长期以来，由于我国经济持续快速增长，我国企业都已习惯大幅兼并和扩张，很少有企业会进行收缩，其实，企业的扩张与收缩都是企业健康长远发展所必需的。企业要改变传统理念，提高对收缩的重视。在收缩前，要综合考虑各方面的问题，做到统筹兼顾，并结合自身实际情况，选择恰当的收缩方法。自20世纪50年代开始，西方发达国家在企业收缩研究方面就取得了丰富的理论成果和实践经验。我国在这方面的研究开展较晚，对企业收缩也缺乏重视。因此，我国迫切需要在企业收缩经营方面加大理论研究，来指导企业正确的开展收缩经营活动。因为我国国情与西方发达国家有很大差别，所以必须结合自身的实际情况，探索和研究具有中国特色的企业收缩经营理论。

（三）完善相关法规及制度，推动独立性中介机构发展我国企业在收缩性资本运营过程中经常出现权责不明、产权不清，在评估过程中甚至出现高出低进的现象，这些与我国相关法律体系不够完善、有关部门监督监管不到位是分不开的。企业收缩性资本运营涉及到资产评估、股权转移等方面，需要资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构的帮助。在西方发达国家，中介机构已经可以为企业提供收缩经营的一整套服务。然而，我国中介机构不够发达，缺乏独立性，也不够规范，很难满足企业需要。因此，我国要加快发展和完善独立中介机构，使其能够为企业的收缩活动提供完整的服务。

（四）减少政府干预，加大政府在宏观层面的指导由于我国企业法人治理结构不够完善，股权结构不合理，导致企业在进行收缩活动时，会出现利用关联关系进行盈余管理，因此，企业在进行收缩活动时，会考虑大股东的利益而不会顾及企业的全局利益。可见，有必要进一步完善企业法人治理结构，来保障广大股东的合法权益。我国的地方政府经常会干预上市公司的资产重组，带有浓重的政治色彩。因为我国国有企业的产权归属不明晰，在企业经营活动过程中，政府扮演了多重角色。地方政府经常为了自身利益而对当地上市公司的兼并重组活动进行行政干预，由此导致企业的竞争力降低，也会损害广大投资者的利益。在我国现行市场经济体制下，在企业进行收缩活动时，政府的指导作用也具有重要作用，主要体现在：一方面，企业进行收缩经营所需要的良好环境需要政府提供；另一方面，企业产权结构、经营活动、税收缴纳等都会受到地方政府行为的影响。然而，现在经济是由市场来主导，政府不能对企业的收缩活动进行过多的行政干预，而应为企业的收缩性资本运营提供相关法律法规支持和服务，并对企业的经营活动进行宏观指导。

[1]王正斌、洪安玲：《我国上市公司分拆行为的分析与思考》，《管理世界》2014年第5期。

（编辑 杜昌）