实物期权估值法在纯电动汽车研发项目中的应用——以比亚迪E系汽车为例

唐山供电公司财务资产部 肖莹

实物期权估值法在纯电动汽车研发项目中的应用
——以比亚迪E系汽车为例

唐山供电公司财务资产部 肖莹

纯电动汽车（EV）作为新能源汽车的一种，是未来新能源汽车产业的主要发展方向。本文基于实物期权理论，本文首先分析纯电动汽车研发与实物期权的特点，发现实物期权法中包含的项目柔性决策使得实物期权法比传统NPV法更适用于纯电动汽车项目的研发，然后以比亚迪E系纯电动汽车为案例，使用BS模型进行具体的评估，分析结论与理论部分基本一致，即引入实物期权思想能够更好地反映纯电动汽车研发项目的价值，最后基于实物期权评估法对车企EV项目的研发提出相应的建议。

纯电动汽车 项目估值 实物期权

一、引言

受到全球环境污染严重、能源危机加剧等问题的影响，各国纷纷出台了与节能减排相关的一系列政策，政府大力支持绿色经济的发展，着力降低碳排放，新能源汽车尤其是纯电动汽车逐渐成为市场的宠儿。虽然新能源汽车在国内外的市场前景广阔，但是在对新能源汽车研发项目进行估值时，一些专业性的服务机构（商业银行在进行贷款项目评估时）甚至企业仍会使用传统的NPV法，很少会考虑到项目的柔性管理，而纯电动汽车项目属于战略性投资项目，回本周期要比一般项目投资周期长，而且依赖于政策扶持的程度高，这就是说外部状态的变化会在很大程度上左右纯电动汽车研发项目的估值，这就有可能造成项目价值被低估。因此新能源汽车项目，特别是纯电动汽车研发项目的估值在我国还是有很大的研究空间。笔者试图基于实物期权的方法，探析其在纯电动汽车研发项目中的应用，从而弥补NPV传统项目估值方法的缺陷，推动我国纯电动汽车产业的发展。

二、纯电动汽车研发

纯电动汽车（Electric Vehicle，EV）被定义为用可充电电池来驱动电机，再使用电机推动车轮的车辆。由于其结构简单，没有传统车辆拥有的发动机和变速箱等，因而与传统汽车相比，EV具备了以下优势：（1）实现污染物零排放。由于其车身特殊的结构，并没有内燃机，因此可以实现零排放。如果EV得到普及，大都市里由汽车尾气排放所造成的污染将会有一定程度的降低。（2）能源使用成本低。传统汽车的动力来源多为汽油，随着国际石油价格的不断上涨，传统汽车的能源使用成本也在逐渐增加。相比之下使用电力驱动的纯电动汽车则会在能源消耗成本方面体现出自己的独特优势。虽然纯电动汽车的充电时间长、最高车速低、续航里程短等缺点使其发展受到了一定的限制，但用长远的眼光来看，纯电动汽车因为自身具备与环保节能相关的诸多特性，会逐渐成为国内外机动车产业的发展方向。

纯电动汽车研发项目与其他项目相比，具备几项突出特点，这些特点也从客观上决定着其适合使用怎样的评估方法进行项目估值。具体如下：（1）对外部政策的高度依赖性。国内许多车企研发生产纯电动汽车的原因之一是由于国家政策的补贴支持，因而EV研发与国家的政策导向息息相关。由于这些政策人为控制性较大，本身具有不确定性。现实中企业及项目的管理者具有决策柔性，完全可以根据外部的政策导向、市场产销量及内部的研发及销售情况及时对研发决策做出调整，最终实现企业价值最大化。（2）投资周期长。纯电动汽车研发项目的投资周期分为研发周期以及市场化周期这两个大阶段。纯电动汽车相对于传统汽车来说，其研发周期更长，一般是2至8年（见表1），具体周期取决于研发项目的难易程度及项目执行者的研发能力等因素。EV的市场化周期一般按10年左右计算，这与传统燃油车型相似。同样，在这个周期内一般还会进行若干次中型改款和年度改款。（3）不确定性大。EV研发项目受到技术、电池价格、国际油价、法规政策和市场发展等多种因素的影响，企业研发投入、研发团队能力、研发管理等内部因素也存在不确定性，这些因素最终会表现为研发成果的不确定性。因此，EV研发项目的以上特点决定了其适用的估值方法有别于传统项目。

表1 不同EV研发项目所对应的不同研发周期

三、实物期权的基本内容

实物期权的概念源于金融期权的概念，即使用金融期权理论对实物资产的价值进行评估。实物期权实质上是一种非金融资产的选择权，企业或个人通过购买某项实物投资机会而获得一种不附带投资义务的投资权利。实物期权的思想认为投资机会是企业拥有的一种期权，这种期权蕴含着其他的投资机会，意味着更大的企业增长潜力。

不可忽视的是，实物期权法是会考虑项目的不可逆性的，沉没成本就相当于实物期权费。由于实物期权实际上是一种特殊的选择权，因此实物期权的持有者可以执行期权以获取更为可观的收益，也可以选择放弃行权而止损，此时也仅会损失期权费而已。另外，实物期权在项目的价值评估中会考虑决策柔性。项目管理者是可以主动管理项目，而企业管理者拥有的此类灵活性的决策价值应该被包含在项目评估当中。而实物期权法恰恰可以体现出这种管理上的柔性，且项目的不确性越大，实物期权的价值可能越大。

实物期权法能够适用于EV研发项目，主要是源于实物期权法中包含着项目柔性决策。恰恰正是这种价值能够令实物期权法评估出的价值要比NPV法价值高。这是因为实物期权持有者所拥有的是投资的权利而非义务。当项目状况表现良好时，可以选择行权，继续投资，以获得企业利益最大化；当项目状况不佳时，则可以选择延时或者放弃，以达到止损。这个原理其实和金融期权相类似，期权的买方卖方在权利义务上其实处于不对等的地位。

前文所述，实物期权来源于金融期权，因而其在参数设定上也与金融期权有类似之处，具体对比见表2：

表2 实物期权与金融期权参数对比表

四、案例分析：以比亚迪E系研发项目为例

比亚迪创立于1995年，已在全球建立了22个生产基地，现有员工18万人，分别在香港联交所及深交所上市，是一个横跨IT、汽车和新能源三大产业的高新科技上市公司。比亚迪一直坚持“技术为王，创新为本”的发展理念，经过20余年的发展，已逐渐变成全球新能源汽车产业的领导者，并且已成为戴姆勒的合作伙伴。

（一）E系项目概述鉴于E6车型的成功研发，比亚迪在20XX年初考虑是否投资一个中高端EV研发项目，简称“E系”。单车售价均价为40万人民币，这是参考了电池价格和企业目前所掌握的技术水平做出的价格预估，就近几年的市场销量来看，低端车型不足以在成本上达到规模量产的要求。相反，中高端的EV购买者对汽车价格的敏感性较低，能够较好地分摊掉电池的高成本。该研发项目将于20XX年进入研发阶段，按照比亚迪以往的研发时间及行业平均研发水平推算，3年后可以进行产业化投资。根据以往E6项目经验及项目计划书推算，E系在投产后的第一年将亏损20％左右，到第6年实现盈亏平衡，直到投产后的第8年使纯利润达到20％。而每部车利润的提升大部分是由于电池价格的下降。

（二）研发期权价值计算

（1）项目不确定性分析。对纯电动汽车研发项目进行估值，第一步就是要分析该项目的不确定性。即对EV项目各方面的可能性做出分析，并以此为依据做出期权价值评估及下一步的分析。E系作为新能源汽车的一种，同样具备EV研发项目普遍具有的特点：

一是法规政策不确定。受能源危机、环境污染、气候变化等因素影响，国家提出了多项支持新能源汽车，特别是EV发展的政策。不难想象，随着各国治污力度的不断加大，传统汽车的耗能、排碳量等指标的限制必将更加严格。这就给EV的发展带来了一定的机遇。中国已发展成全球能源消耗第一大国，57％的石油需要依赖海外进口，已反超美国，即将突破60％的安全线。能源危机已上升为国家战略问题，可见中国发展EV比其他各国更加紧迫。与此同时，纵观全球各国的减排速度在2015年以后都有快于上一阶段的趋势，而相关的配套基建也将逐步完善。这些政策都将促使EV真正在市场上占领关键的一席。总而言之，EV发展尚处于初级阶段，政策与法规的作用不容小觑，而这个环节所受到的人为因素影响较大，其不确定性也随之增大。E系作为其中一款新兴车型，对政策的依赖程度想必也会很高。

二是市场不确定。尽管目前世界上的主流看法普遍认为EV未来前景良好，会成为新能源汽车最终发展的方向，但是全球不同的机构、企业对市场做出的预测各不相同，反映出EV未来市场的不确定性。2014年国际能源署对全球EV销量做出了预测，具体走势如图1所示：

图1 全球EV汽车销售预测（单位：百万辆）

世界著名咨询公司LMC则预测，到2018年全世界EV销量将突破100万辆，到2020年将实现1％的市场占有率。而J. D.POWER则认为全球EV销量至2018年将增长到270万辆。市场上新增加的EV车型将刺激消费，2016年预计主要车企至少有15款全新EV上市，这将加剧全球EV市场的竞争，也会对EV汽车的市场份额产生影响。而近几年比亚迪E系在我国的销量及销售排名也存在较大的波动性，可见其市场不确定性。E系项目的未来销售量将参考目前E6往年的销量，然而届时是否能够达到预期的产销能力，也具有一定的不确定性。

三是技术不确定。EV三大核心技术包括电池、电机、电控技术。其中不确定性最高的仍是电池技术。与其他EV不同，E6最初所采用的是比亚迪自主研发的ET-POWER铁电池，2010年刚刚推出时E6续航里程能达到300公里，2014年对电池技术进行改良，其续航里程提高到400公里。此外，该电池充电次数可以超过2000次，按每一回充满电不开空调跑400公里计算，在电池的生命周期内该EV行驶里程数能达到800万公里以上，而市场上现有传统汽车的生命里程大约是20-30万公里。基于以上原因，E系研发项目所用的电池将使用加强版的ET-POWER。此外，比亚迪依托自身的研发优势和国家的政策补助，电池性能仍将提升，而这些研发成果也将使得电池以及E系变得更为轻巧、便宜。

（二）期权识别与选择要对E系研发项目的价值做出评估，就要对该项目中都包含的多种实物期权进行识别。如上文所述，E系虽处于发展初期、市场份额相对较小，但是随着电池技术的提升，正在走向私人市场。其研发项目中，至少包含以下几种实物期权：

（1）增长期权：对E系进行研发需要有一笔投入支出，而研发项目自身并不为BYD带来直接收益，只有研发出的成品E系投放到市场中并完成销售，实现了经济收益才是最终目的。这个过程好比BYD为了获得项目未来的经济收益，先进行研发投入，这样在未来可能会得到源于E系在家用车市场上的收益，并使企业价值得到提升。相当于支出了一笔期权费购买了一个看涨期权。

（2）延迟期权：当E系研发成功后，比亚迪会根据市场形势、车型研发效果等情况进行分析，若预测产业化投资并不合适，则会选择延迟投资的策略，待外部环境或内部条件成熟后，再做出要不要进一步投资的决策，

（3）放弃期权：E系项目产业化投资的决策期，若比亚迪在综合考虑各方面因素后，认为没有必要进行下一阶段投资，则会采取放弃策略，这也是企业的一个权利，而非一投到底。

（4）复合期权：如果E系研发成功，多数情况下比亚迪会将其推出，还会在E系的基础上，更新换代推出下一代优质产品，同时一批兄弟车型也会随之产生。

（三）模型选择由于E系研发项目与其他EV研发项目相类似，都可分为两个阶段，即研发期和产业化生产两个阶段。这与BS模型相类似，除此之外，BS模型当中假设模型使用的是欧式期权，而实际研发项目当中，项目一经研发，企业为了抢占市场先机，通常也不会轻易将预定的研发日期改变。研发投入一般无法收回，相当于沉没成本，这种前小后大的投入也和金融期权相类似，这就好像比亚迪购买了一个欧式看涨期权。考虑数据收集等因素，本文将使用BS模型对E系研发项目进行估值分析，并根据E系研发项目做出如下假设：

（1）将比亚迪E系的研发及产业化这两个阶段作为一个整体的项目，假设项目的价值变化是符合几何布朗运动的，如式（1）所示：

其中，V代表项目价值，μ是E系研发项目的预期收益率，σ是E系研发项目波动率，dz是项目价值的随机变化部分。

（2）将E系研发项目划分成两个阶段，即研发阶段和产业化阶段。如图3所示，假设在t0时点上企业做出是否进行E系研发的决定，研发投入是I。通常将这部分的投入看作是沉没成本，因为不论在t1时点上做出何种决定，这部分的研发费用已经投入进去了，这就好比是一种期权费。而K是作为E系研发成功后，进行产业化生产的投资。

图3 E系研发项目二阶段示意图

（3）假设E系研发投资项目的投资机会价值是f，即项目的期权价值为f。这是基于E系研发项目本身价值V而来的，在t1时点上，若V1＞K，则选择对E系进行产业化投资，此时的收益为V1-K；反之，则选择放弃。

（四）参数设定使用BS模型对E系进行估值将涉及表3所列参数：

表3 BS模型参数设置

（1）执行价格，即E系产业化投资设定。金融期权中敲定价格即在购买期权时事先约定好的价格，而与金融期权相区别的是，实物期权中的敲定价格是一种预测的估计值，带有一定的主观性。在E系完成研发之后，要将其推向市场，需要进行产业化投资。产业化投资通常包括厂房、生产线的改造和配置，工装和模具的采购以及相关的销售费用及推广宣传费用等。

实际操作中，企业通常会参考行业内同类项目的投资数额对EV车型的产业化投资进行预估。而且因为产业化投资通常发生在研发阶段后，这个周期最起码有2-3年，所以有时也会考虑通货膨胀等因素。E系研发项目各阶段投入如表4所示：

表4 E系项目二阶段研发投入（单位：亿元）

（2）市场价格，预期项目现值的设定。金融期权中的市场价格指的是股票现价，这显然是一个市场上客观存在的数值。但是运用实物期权时，项目现值需要通过预估获得。目前企业主要采用的方法是项目净现金流现值法，即对EV汽车投产后项目的各期现金流做出预测，再将各期预测的现金流按照市场利率折现到研发项目的决策时刻，算出项目的现值。需要注意的是，项目现值与传统的NPV法存在一定的差异。正如前文所述，NPV所采用的折现率是包含了EV研发项目风险，也就是说投资者若认为该项目具有很高的风险性，那么就会主观使用高折现率，而实物期权法则不然，运用的折现率只是市场利率，并不能体现EV项目本身的风险。除此之外，NPV法计算的是整个项目的现金流，包括EV研发项目的两个阶段，而实物期权法只对后一阶段进行估计。

具体过程中，要预计EV市场未来发展的前景，预测市场的总体容量，再参考E系在市场中所处的位置、比亚迪自身的研发能力以及市场开发能力等对其市场份额进行确定，然后根据以上因素预测出该款车型的未来销量。同时，通过E系研发项目的采购成本、制造成本、管理费用、销售费用等数据，最终获得E系在产业化阶段的现金流预测。此处使用的净现金流预测源于J.D.POWER做出的基于市值法对该项目做出的评估报告，该评估报告是根据比亚迪公司年报及制作的商业计划书完成的，具体计算数据见表5：

表5 E系投产后各年份现金流预测（单位：万元）

（3）期权期限，E系投资周期的设定。目前，全球范围内EV研发周期较长，正如前文所述一般在2-8年之间。而其市场化周期一般和传统燃油汽车相类似，通常按照10年计算。按照行业经验，第一阶段通常需要5年时间，但是由于比亚迪依托自身较高的借鉴能力和创新优势，通常研发周期要短于行业周期。本文选取3年作为E系的研发期，这是根据BYD商业计划书得来的。为了简化分析，本文将假设20XX年是研发期的第一年，参考市场上同类型项目，假设第二阶段产业化生产将持续10年。也就是说，如果第一阶段研发成功，比亚迪选择产业化生产；反之则放弃。

（4）波动率，E系研发项目波动率的设定。如前文所述，E系研发项目的不确定性既包括外部的不确定性也包括内部的不确定性。而波动率恰恰是最能体现E系研发项目不确定性的一个变量。实际中，一般会按照市场上类似的项目或企业的波动率，再结合项目自身的特点进行确定。

在进行项目外部不确定性的分析时，通常采用类比法进行评估，主要是尽量选择与项目类似资产的波动率作为标杆进行类比评估。由于金融市场对资产价格的定价相对客观，因此标杆资产一般在金融市场上选择类似资产的股票。可以算出类似资产股票的历史波动率，也可以在期权市场上获得其隐含波动率。在对EV研发项目的期权价格进行评估计算时，对波动率的选择同样具有主观性，一般用“历史波动率”或“隐含波动率”两种方法进行估计。

历史波动率是基于过去的统计分析得出的，假定未来是过去的延伸，利用历史方法估计波动率类似于估计标的资产收益系列的标准差。而隐含波动率则是将市场上的权证交易价格代入权证理论价格模型，反推出来的波动率数值。在市场上，一般就是按照BS模型，把权证价格作为已知，反求出波动率，就是隐含波动率。对于项目的内部不确定性，主要采用的是专家评估法。对于E系研发项目选择波动率为0.6，这是由J.D.POWER的报告得来的。

（5）无风险利率的设定。本文选取的无风险利率为市场的无风险利率，选取五年期国债利率，这也是该行业的普遍做法。为了分析简便，本文将统一选择用20XX年5年期国债利率的近似值6％。

（五）具体运算基于E系投产后各年份现金流预测表计算得到投产后各年净现金流之和为497854.5971万元。则将上述参数带入到BS模型中进行计算，得到的结果见表6：

表6 用BS模型对E系研发项目进行估值

表6中左侧数值是根据企业中该项目的商业计划书及第三方测评公司的评估报告预测而来。表格右侧的数据则是通过Excel计算而来，其中N（*）表示标准正态分布函数的累积概率分布。f表示E系研发项目的价值，这是将以上参数带入BS模型，即式（2）计算出的结果。

（六）结果分析若使用传统的NPV法进行项目估值，则企业会视项目的不确定性为风险，会加大折现率r，不仅会考虑资金成本，此时的r还会体现项目的波动性。此时，设折现率r为10％。再根据E系投产后各年份现金流预测表进行计算，得出投产后各年净现金流的净值小于0，若企业采用不进行调整的NPV法进行投资项目估计，最终的投资决策将会是放弃E系研发项目。而在使用BS模型对E系研发项目进行估值时，得到的结果是：210495.941万元是20XX年的E系研发项目决策时的价值，210495.941万元大于沉没成本140396万元，即项目价值大于第一阶段的研发投入。项目价值为正，决策者会选择投资。用实物期权法计算出的研发项目价值大于调整前的NPV法计算出的价值，主要由于实物期权体现了项目的柔性决策，且把项目的波动性作为项目价值的一部分。

该案例的评估分析来源于市场上现有的代表性较强的情景，因而一定程度上可以反映出这个行业对EV项目较为合理的价值评估。总之，若一个EV研发项目的研发期为3年（通常为5年），第四年进行产业化投入，投资金额为311228万元，第8年开始盈利，项目收益周期算至第13年，研发项目的期权价值达到21亿元，也就是说，研发期投入在21亿元以内都是合理的。

四、基于实物期权评估法的EV研发项目建议

（一）注重项目柔性决策机制使用实物期权对EV研发项目进行估值与NPV法相比，实物期权法更能适应EV研发项目的柔性决策，其估值结果也高于用NPV法得出的结果，而多出的价值源于管理者做出的柔性决策。因而，企业在对EV研发项目做出决策时，有必要建立合理的项目柔性决策机制。首先要将EV研发项目分成若干阶段，并在各节点上设立有效的动态评估机制。根据外部环境及对技术的掌控程度，做出合理的调整，最终做出是否进行下一阶段投资研发的决策。

（二）把控投资节奏与一般产品研发不同，针对EV项目来说，不一定越快实现研发，且把成果推进市场就意味着取得了最大利润。由于EV产业在我国无论是相关的技术发展还是市场规模都尚未成熟，因而过快投入产业化生产，可能会导致投资成本无法收回，最终造成巨大的亏损。但也不意味着产业化投资越晚越好，这样会造成市场份额的损失，不利于企业产品占领市场。因此，要选择合理的时点推出合适的车型，主要还是取决于市场和技术的发展情况。例如，EV项目研发成功，但是现有市场并不成熟，项目管理者认为目前进行产业化生产将导致投资成本无法回收，此时将推迟产业化投资的时点，待市场启动时再立即进行产业化生产。综上，EV项目管理者应该有效把控投资节奏。

（三）建立有效的发展平台不同于传统的单一车型开发，平台化汽车开发是先开发出一个汽车平台，然后在这个平台上衍生出不同的车型。EV研发也应该采取这样的平台化开发模式。从实物期权的角度来看，就是在原有的项目上再加上几个复合期权，有利于提高项目价值。

[1]刘兵军：《传统净现值法的局限性和解决方法》，《商业研究》2013年第16期。

（编辑 杜昌）