股利政策变动原因及影响研究——以承德露露为例

●任佳乐

股利政策变动原因及影响研究
——以承德露露为例

●任佳乐

文章以承德露露近8年的股利发放水平的变化为研究对象，运用股利支付率和每股股利的变化，将股利政策变化划分为几个阶段：2010、2011年为高股利分红极端，2012年为企业向低正常股利过度年，2013-2015年为低正常股利阶段。通过托宾Q值以及其他财务指标发现承德露露降低股利支付率提高了企业价值，最后运用事件研究法和报表分析法对股利政策的变化从投资者和公司角度做出原因分析。本案例分析旨在为其他公司制定合适的股利政策提供参考与借鉴。

股利支付率 企业价值承德露露案例分析

一、引言

一般而言，上市公司会根据企业的盈利状况，再结合企业的投资机会、偿债能力等因素来制定股利政策。多年来，我国上市公司的股利分红呈现出 “分红水平低、缺乏连续性、存在长期不分红”的特点。据Wind统计显示，2008-2012年连续5年分红比例超过50%的上市公司仅21家，其中包括承德露露。表1显示，承德露露股利支付率的变动与每股股利的变动大致相同，但股利支付率的变动更为精确，因此本文以股利支付率来衡量股利发放水平。从图1中可以看出承德露露的净利润呈逐年平稳增长，股利发放水平却呈现出下降趋势，本文旨在通过分析，探究承德露露实行的股利政策、对企业价值产生的影响、投资者对其股利变化的市场反应、股利发放水平波动的影响。

表1 2008-2015年承德露露的股利发放水平

图1承德露露2008-2015年的分红情况

二、案例概述

河北承德露露股份有限公司 （简称“承德露露”）于1997年11月在深交所上市，证券代码000848。2006年经过国企改制，万向三农集团有限公司持有该公司42.55%股份，成为第一大股东，注册总资本为 9.79亿元 （97856.2728万元），截止2015年末，市值达到119.78亿元，总股本达到9.79亿股。公司属于制造业下属的饮料行业，以生产露露系列天然饮料为主业，主导产品是“露露”牌杏仁露，曾在多次国际国内评选中获金奖，并被冠以绿色食品头衔，是全国最大的杏仁露生产企业，年生产能力50多万吨，市场占有率高达90%。继露露杏仁露以后，公司又开发出核桃露、花生露等多个品种、规格的产品，产品多样化为企业盈利注入新的活力，使公司连续5年ROE均高于25%（见表2）。

从图1中可以看出，2008-2015年股利支付率水平处于下降趋势，净利润呈现出稳步增长态势，尤其是 2013、2014年的净利润增幅较大。具体来看，2008-2012年，承德露露的股利支付率均在50%以上，尤其是 2010、2011年的股利支付 率 高 达 102.03% 和93.8%，属于高分红股利，而2012年股利发放水平大幅下降，之后几年的股利支付率处于20%-50%，与大多数企业的分红水平相当。本文将2012年看作企业降低股利支付率的过渡年份。从2013年开始承德露露的股利政策发生了渐进的变化。2013年之后的净利润比2013年之前增长较快，但股利支付率却低于2013年之前的股利支付率水平，相比高股利分红而言，2013年之后的分红情况属于低正常股利。

表2承德露露的企业价值表现

三、股利政策变化与企业价值

为了防止单一指标带来的偏误，本文选择表2中的指标来反映承德露露的企业价值。从托宾Q值来看，均高于行业中值，2010年的托宾Q值与股利支付率都达到了样本期间的最大值，2011年托宾Q值下降幅度最大，股利支付率水平相比2010年略有下降，但与其他年份相比仍处于高股利水平。2012年以后的各年，股利支付率变动与托宾Q值变动方向相反，这与Gordon（1962）的“一鸟在手”理论（高股利会增加企业市场价值）相违背。从财务指标上来看企业价值，在样本期间内，ROE、ROA、ROIC、EPS四个指标均高于行业中值，且均在高股利发放年份（2010和2011年）小于低正常股利发放年份（2013-2015年），且2013-2015年的四个指标值均与股利支付率变动方向相反，与用托宾Q值衡量企业价值所得结论一致。

从上述分析中可得出结论：对于承德露露而言，适当降低股利支付率反而有助于提高其企业价值。

四、股利政策公告引起的市场反应

为了完整对比投资者对承德露露各年的股利政策变动的反应，本文选择了2008-2015年的股利分配预告日前后6天作为窗口期，选择窗口期前90天作为预测期，采用市场模型法来拟合承德露露的累计超额收益率。

从表3中可以看出，2008年、2009年的平均累计超额收益率均为负值且不显著。2010年、2011年的平均累计超额收益率为负值，并且在1%的水平上显著，这表明总体来看投资者对于这种异常高比例的分红并不看好，一方面这可以用Brennan（1970）的税差理论来解释，该理论认为，由于政府对股利收入征收的税率往往要比对资本利得征收的税率高，因此在投资者看来，股利实质上减少了到手的利益，这与投资者税后收益最大的目标相违背。在我国，个人投资者对于从上市公司获得的股息、红利所得都要按相关规定缴纳个人所得税。而到目前为止，我国并未对资本利得进行征税，一旦公司进行高额派现，那么投资者由于缴税损失的收益就会增多，因此即使公司高额派现，投资者也会出于这方面的考虑而做出消极反应。另一方面，Grullon等(2002)提出的“成熟理论”认为股利支付的提升向市场传达了有关企业生命周期的信息：高股利支付政策说明一个公司从高增长阶段进入平稳增长阶段。随着一家上市公司进入成熟期，其增长的空间逐渐减少，投资回报率开始下降，同时他们所面临的市场风险也开始降低。所以，对于承德露露的高额派现，投资者认为公司可能未来成长潜力较小，由此表现出消极态度。

表3承德露露分红预告的市场反应

2012年的平均累计超额收益率达到样本期间的最高值，并且在1%的水平上是显著的，这可能是投资者对于公司改变前两年高额派现行为的一种积极回应，同时，根据“成熟理论”，适当降低股利支付率，向投资者传递了公司未来有新的增长机会的信息，所以将更多资金留存于企业用来再投资，有利于提升企业的价值。2013、2014年的平均累计超额收益率均为正值，并且在1%的水平上显著，说明投资者对于股利预案持积极态度，但这两年的平均累计超额收益率低于2012年，可能是由于2013、2014年通货膨胀严重，宏观经济下行，投资者希望得到更多的现金股利才会消除心中对企业盈利不确定的忧虑。2015年的平均累计超额收益率为正值，但在统计意义上不显著。这三年的股利支付率的波动较大可能是公司在找使股东与企业双赢的平衡点的尝试。

五、股利政策发生变化的原因

上述投资者对于股利政策变化的市场反应是从投资者的角度给出的解释，对于承德露露本身来看，哪些原因促使其改变股利政策？股利政策的变化与公司外部行业、产业环境相关，也与公司自身的发展战略布局相关。对于承德露露较大的股利政策变动，本文从外部环境的威胁和公司内部的劣势进行分析。

（一）外部环境的威胁

1、宏观经济不景气。中国饮料业经历了近三十年的高速发展，至“十一五”期间软饮料产量年平均增长率达到前所未有的20.6%。但随着全国经济下行的压力，置身于国家经济大环境中，饮料行业也进入了三十年来从未有的调整期。2010年以前，我国饮料年度增长率超过20%，自2011年起，产量增速趋缓，2013年，年均增幅为14.1%，截至2015年度年均增幅降至5%左右，为近三十年以来的最低增速。饮料行业同样面临着经济发展放缓的 “新常态”，增速下滑明显。未来一段时期内，这种降速增长的“新常态”仍将持续。市场风险较大的情况下，风险厌恶型的公司管理者会将更多的企业利润留在企业，积极寻求新的增长点，才能最大程度地减少经济下行的消极影响。

2、产业竞争激烈。饮料业发展初期，由于行业门槛低，市场呈现混战局面。但随着市场规模

不断扩大、厂商实力不断增强，行业由单品竞争转入涵盖资本、营销、体制及渠道的综合实力比拼，这种比拼带来的结果必然是行业呈现越来越明显的“巨人博弈”格局——即竞争优势不断向少数领导品牌聚拢，而中小企业的市场份额则不断被领军品牌蚕食，最终实现市场集中度的明显提升，而行业龙头将最为受益，有望取得更高的市场份额。根据行业研究报告，植物蛋白饮料行业在2012年的市场集中度较低，而未来市场高度集中于少数龙头企业是饮料行业发展的必然结果，这就意味着承德露露要抓好过渡期，最大限度地提高市场占有率，才能长远保护股东利益。

养元（即养元饮品）和椰树（即海南椰岛）是两个市场占有率均明显高于承德露露的竞争对手。养元饮品是最早进入核桃饮料行业的企业之一，是国内核桃饮料生产规模最大的龙头企业。经过多年发展，公司通过“养元六个核桃”饮料成为公司销售区域中消费者认知度最高的核桃饮料厂商和品牌之一，而承德露露的产品中也有核桃露，这就意味着在核桃露市场中，承德露露面临比较强劲的竞争对手。海南椰岛主导酒类，在2010年公司立足海南生态和资源优势，积极进军食品饮料行业，以椰树椰汁为代表的产品一上市便广受赞誉，市场占有率逐年增长，这对于缺乏产品特色的承德露露而言，产品的创新压力促使企业留存更多收益用于新产品的研发，为企业的长远发展奠定基础。

3、国家的税收政策。国家税务总局在2005年6 月13日发布《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》，规定对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减为按50%计入个人应纳税所得额，依照现行税法规定计征个人所得税；对于所送红股，则依然按20%税率缴纳个税；资本利得暂免征税。公司发放高额股利会减少投资者的收益，引起投资者的消极反应，这不利于企业吸引长期投资者。

（二）公司内部的劣势

1、产品生命周期不一致。承德露露的产品主要有杏仁露与核桃露，到2012年末为止，核桃露销量占比为4.9%，收入占比4.8%，这意味着杏仁露对于企业的收入贡献大约为95%，属于成熟期的产品，能够带来较多的现金流入。而核桃露属于成长期的产品，销量较少，未来需要投入更多的研发支出、宣传费用等才能将核桃露成功占领市场有利地位。因此考虑到核桃露的未来现金投入，承德露露降低了股利支付水平，为成长中的产品提供充足的资金支持。

2、公司规模及其他重大事项。根据承德露露2012年年报，由于承德市政总体规划，公司本部所在厂区需要搬迁，由于土地出让价格和条件谈判问题，导致公司拿地进程低于预期。从公告情况看，公司最终以较低价格 20.02万元/亩获得 256.46亩工业用地——此为建设用地面积，实际规划土地面积为 300亩左右，亩均约17.35万/亩，属于承德市最低工业用地价范畴（不含相关税费）。这次搬迁会导致企业巨大的现金流出。

公司2010年遭遇产能瓶颈（旺季供应紧张），2011年产能瓶颈已经严重制约公司销售增长和新品上量。郑州产能将能满足2012-2013年产销量增长 （预计 2012年 3季度后期开始贡献产量，主体产能释放在 2013年），2014年及以后的产能衔接亟须落实，承德本部迁建扩能，产能由约 28万吨/年提升至设计 50万吨产能，净增 20万吨产能，成为公司 3年80万吨产能蓝图最重要的一步。未来公司仍可能在东北和西北两个增长更快的新兴市场就近设立卫星产能，这会导致未来巨大的现金流出，所以公司出于这方面的考虑会增加留存收益，减少股利分红。

3、财务指标。财务指标是反映公司业务发展的量化依据。如表4所示，从销售净利率来看，承德露露在2013年之前均低于行业中值，但其净利润（图1）处于稳步增长态势，且其产品杏仁露、核桃露的销售情况也处于行业前列，说明承德露露的产能不足问题在2008年就显现出来，当时的承德露露除了承德总部以外，还有北京、廊坊两个生产和销售子公司，经过2年的发展，到2010年产能不足已经严重制约了其市场发展，所以2010年9月，公司决定在郑州再建一个子公司，建设期为一年半（正式投产在2013年），管理层为了防止产能不足再一次成为企业发展的障碍，所以采取2013年降低股利支付率的措施。(见表4)

从资产负债率来看，承德露露的偿债能力低于行业中值，根据年报，其债务均为无息债务，如应付账款、预收账款、应付职工薪酬等，这些债务虽然不会导致公司产生财务风险，但是与其供应商、客户以及员工息息相关。供应商提供的原材料如马口铁、苦杏、核桃等可替代性低，所以承德露露在适当运用无息负债的同时，要维护自身的商业信用，积极开展与供应商的合作，才能增强自己的议价能力，否则原材料进货渠道中断，将会导致企业生产经营难以维持。员工尤其是生产和技术人员是承德露露发展不可或缺的部分，根据激励理论，如果员工的付出及时能够得到补偿，会极大提高员工的工作积极性。因此鉴于2013年之前承德露露较高的无息负债，企业通过降低股利支付率，才能满足供应商、员工，提升承德露露的可持续发展能力。

4、现金流状况。公司的股利发放水平与其现金流状况息息相关。总资产现金回收率是经营活动的现金流量净额与企业的平均总资产的比率，该指标旨在考评企业全部资产产生现金的能力，比值越大说明资产利用效果越好，利用资产创造的现金流入越多，整个企业获取现金能力越强，经营管理水平越高。在表5中，承德露露的总资产现金回收率均高于行业中值，但平均来看处于下降趋势，尤其是2013年的下降幅度最大，说明资产利用效率较低、企业经营管理水平较低，需要通过培训、引进精英管理人员、改进机器设备、监控坏账风险等来改善，这些都是短期内不能一蹴而就的，需要长期的资金维持才能实现。

现金再投资比率是指留存于单位的业务活动现金流量与再投资资产之比。该比率越高，表明企业可用于再投资在各项资产的现金越多，企业再投资能力强；反之，则表示企业再投资能力弱。一般而言，凡现金再投资比率达到8%和10%的，即被认为是一项理想的比率。承德露露的现金再投资比率均高于行业中值，但是在2013、2014年连续两年下降，且总体来看远远达不到理想标准，反映了承德露露企业再投资能力较差。企业主营生产饮料，但是饮料销售在第二、三季度就是淡季，业务模式单一也会影响其发展。为促进企业的投资多元化，企业就需要降低股利支付率来提高投资效率。

表5承德露露现金流状况表

5、资产流动性。资产的流动性直接关系着企业的营运状况和收现速度。应收账款周转率越高越好,表明公司收账速度快，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快，偿债能力强。在表6中，应收账款周转率平均比行业中值高，但2009、2012年均低于行业中值，且从纵向来看，承德露露的该指标在2012年以后基本处于下降状态，这说明企业在2012年之后的平均收账期长，坏账损失风险较大，同时也说明企业的催账收款能力不足，这些导致了企业用于发放股利的现金来源减少，股利发放水平下降。

表6承德露露的资产流动情况

六、结论及启示

股利政策是上市公司在利润再投资和回馈投资者之间的权衡性决策，也是企业财务管理的重要决策之一。在我国资本市场上，长期不分股利或者实行间断性的低股利政策的 “铁公鸡”上市公司占比较高，承德露露公司在盈利能力较强的前提下，逐渐摸索恰当的股利政策，同时努力实现股东财富最大化目标，不失为上市公司分红的典范。但仍然存在一些问题，首先，权衡现金分红和现金投资价值。从承德露露公司的年报来看，货币资金的构成主要是预收客户货款和公司盈余滚存两部分。2012年的货币资金由于预收货款减少而较2011年下降了2%，其余年份，货币资金的同期涨幅平均在46.41%左右，截止到2015年，货币资金存量高达15.02亿，占总资产的比例为60.29%，现金流充裕，但资金是有成本的，需要投入使用才能获取收益以抵偿成本，承德露露公司的资金处于闲置状态，其所需要付出的机会成本是巨大的。因此，在适当的股利分红和能够满足经营现金需求之后，企业应该为闲置资金寻找合适的投资方向，才能提升资金利用效率，实现可持续发展。其次，产品创新是企业源源不断发展的动力。承德露露公司的产品主要是杏仁露和核桃露，而核桃露市场面临养元饮品的激烈竞争，这说明产品结构单一，产品创新程度低，可能会成为未来阻碍承德露露公司发展的绊脚石。因此，企业不断创新，推陈出新，才是企业发展的“常青树”。■

（作者单位：东北财经大学会计学院）

[1]胡爱荣，郑牵宝.煤炭上市公司股利分配影响因素及对策[J].山西财经大学学报，2015，（37）.

[2]Brennan，Michael J．and Anjan V Thakor.Shareholder preferences and dividend policy[J].Journal of Finance，1990，（45）．

[3]Grullon，Gustavo，and Roni Michaely.Dividends，share repurchases，and the substitution hypothesis[J].Journal of Finance，2002，（57）．