万科“三国杀”的盘面猜想

文 齐 岳（财经评论人）

万科“三国杀”的盘面猜想

文 齐 岳（财经评论人）

万科、宝能的股权之争已延续一段时间，目前来看，如果各方想保有万科作为并购标的的价值，最好的办法莫过于继续尊重管理团队的经营主导权，同时通过有效的战略资源整合来彰显自身的大股东价值。但按照目前的事态去推断，万科管理层在今后公司决策方面的主导权，都会不如以前。悬念仅在于，来源于新股权结构的剩余决策权，多大程度上与王石、郁亮团队意见相分歧？如果我们相信宝能、华润等难以提供更为专业的经营洞见，那么此役无疑将是万科业绩的拐点。

万科干掉宝能的办法有不少。即便短期内难以引入深圳地铁等“白衣骑士”，万科也还是可以通过打压股价来实现目的。低位行情迫使宝能不断补充资金，最终拖垮恶意收购者。同时，证监会及其下属监管机构新颁布的严厉新规，也为宝能系继续组织资金带来不小的麻烦。

即便我们假设宝能可以继续从各方顺利获得充裕资金，继续增持万科，甚至达到30%的控股地位，宝能的麻烦依然很大。如果宝能不能为万科带来基本面的改善，那么这些杠杆资金回抽之日，就是宝能收购故事的破产之时。届时，宝能可能被迫大量抛售万科股票，或者以很不理想的价格将股票大宗转让给华润或其他方。这虽不利于万科公司的市值管理，但从长期来看，正中万科管理层和华润的下怀。

破局的关键在华润。无论是从证金公司那里购买股票，还是接下宝能手中部分股权，抑或通过定向增发等手段直接注资万科，当年的大股东目前在恢复昔日地位。深圳市政府代表深圳地铁，据说已经与华润就这一点达成一致，不会继续为事情增添不确定性。那么接下来的问题就是，华润愿意付出什么样的代价？面对如今和宝能已经相差接近一倍的持股比例，华润必须投入百亿级别的现金或者其他资产，才有可能将局面扳平。我们无从猜测华润内部是否已经有这样的预案。但从去年7月宝万之争爆发后华润长时间的沉默来推断，昔日大股东要么缺乏资源，要么缺乏意愿。这种瓶颈，暗示当前僵局可能会拖延甚久。

假设华润能够腾挪出资源来办事，或者任何一方出面来了局，目前都需要兼顾双重目标：保全资产价值，保障资本利益。资产不保全，则争斗无价值。资本不保障，那么市场化解决几无可能。前者意味着安抚万科管理团队，后者意味着为宝能支付合理收益。

这场“三国杀”局，圆满解决的道路很狭窄，但不良的终局办法有很多。宝能在万科管理层持续刺激之下干脆硬来，继续增持获得控股地位，换掉管理团队，然后可能变换各种故事来维持股价，同时大幅变卖资产或举债来偿还融资。王石、郁亮团队在资本压力之下可能另起炉灶，导引万科内核到新平台。华润在内部乏善可陈的情况下，可能会借助行政杠杆，对宝能、万科等相关方按照非市场化路线来出招，强迫一方或多方接受不经济的方案。歧路众多，事情容易失控。

最后，这场商战吸引如此多人围观，一方面固然因为跌宕起伏，另一方面也是出于阳春白雪。政府主导的产业整合因为内部信息稀少而难以细致追踪，万科公司的精英形象则使得话题变得性感。热闹固然难以左右生意，但构筑了市场的气氛。无数企业家、投资人、政策制定者也都在看着，以此为样本来评估自己的后续行动。从这个意义上说，这场大战谁胜谁负并不那么重要，过程中生发出的积极力量才是关键。如果最终留下一些超脱于战场之外的制度遗产，那么当事几方都善莫大焉了。

责任编辑 刘墨非