机构投资者异质性、公司成长机会与会计稳健性实证分析

郑州财经学院　陈 静

机构投资者异质性、公司成长机会与会计稳健性实证分析

郑州财经学院陈 静

本文选用沪深A股上市公司2003-2014年的数据为样本，分析了不同成长机会企业中，机构投资者对于其会计信息的要求的区别。研究发现，不同机构投资者对会计稳健性的需求取决于其自身以及公司的特点。分析压力敏感型和压力抑制型机构投资者，对会计稳健性的需求程度却不同，压力抑制型机构会更加关注被投资公司的财务状况。面对那些发展机会高的被投资公司，会要求更高的会计稳健性，这是因为二者在信息的掌握上存在着很严重的不对等性。而对于那些发展机会较低的公司，对会计稳健性的要求就会相对较低。

机构投资者会计稳健性成长机会

一、引言

2000年，我国证监会就已经指出，要在市场中更多的引进机构投资者。其后两年，又出台了一系列对于机构投资者的发展意见。证监会指出，机构投资者对于改善我国市场环境具有十分重要的作用。因此，在我国证券市场中，涌现出越来越多的机构投资者。到2011年年底，就A股市场而言，机构投资者持股占比已经超过了七成。随着机构投资者持股占比越来越高，在我国市场内的企业，其会计稳健性，也就是企业财报的质量将会不断的提升。此外，2006政府更新了会计准则。准则对会计稳健性做出了要求：其所扮演角色不单单是会计处理原则，同时也是会计质量的表现。一个企业在会计稳健性上做得好，将会提升企业的治理水准，进而保障投资者的利益。一方面，具有不同特征的机构投资者对于企业所产生的影响是不尽相同的。而在实际的证券市场当中，机构投资者种类众多。归属于不同类别的投资者，其采取的投资方式和对内进行管理的方式并非一致。就实际状况来讲，一些机构存在着投机行为。此类机构常在证券市场进行短线操作。因此，不能武断的说全部的机构投资者都会促进企业治理水平。所以，在检验对机构投资者对企业会计稳健性之后，还应该将其作分类，对不同类别的投资者的影响程度进行分析。另一方面，企业具有不同的性质，将会导致机构投资者对其财报质量的影响程度造成一定的影响。对于那些拥有较高成长机会的企业来说，企业管理人员存在更高的操作盈余管理的可能性。所以针对这些企业，机构投资者可能会对其会计信息具有更高的要求。

二、理论分析与研究假设

作为企业对外信息当中十分重要的一个部分，会计信息将受到企业多方面的影响，尤其是公司治理状况的影响。如果这些机构投资者在公司进行管理的过程中参与其中，肯定会造成企业会计信息的变化。Watts（2003）认为，如果一个企业受到机构投资者持股，那么，其会计稳健性就将发生改变。对于机构投资者来说，想要获得企业的信息，是比较容易的事。此外，机构投资者对于企业的监督作用也相对较强。如果增强对企业的监督作用，就能够使得企业为其做出更多的回报。因此，监督的微小成本将得到弥补。所以，在公司的运营过程当中，机构投资者起到了监督作用。其持有某个企业的股份，将会缓和企业的两类问题：一是，保护股东权益；二是，保护中小股东权益。因此，机构投资者持有某个企业的股份，将会使得这个企业管理人员进行盈余操作的现象减少。这相当于，投资者发挥了自己外部监督的作用。其对企业进行监督的方式就是不断地提升企业的会计稳健性。然而，也不排除某些机构投资者意图通过持有某个企业股份来获得投机利益的可能性。在这种情况下，其对于会计稳健性的需求将会大大减弱。此外，一些和投资企业具有商业联系的投资者，常会对公司治理进行直接参与。所以，在一定情况下，即使一个企业得到机构投资者持股，其会计稳健性也不会发生大的变化。基于此，本文提出如下假设：

H1a：机构投资者持有企业的股份占比越大，企业将具有更好的会计稳健性

H1b：机构投资者持有企业股份的占比和企业的会计稳健性情况没有明确的关联

就监督动机来说，如果投资者的类型不同，其动机也存在着差异性。同时，对企业会计稳健性造成的影响也有着差异性。如果按照投资者的类型来分，压力抑制型会对企业进行强力监督，而敏感型机构所发挥的作用就非常有限。这种现象有着自己的原因。一方面，就机构投资者的实力和其与企业之间的关系来说，压力抑制型一般都拥有较为雄厚的实力和企业之间不存在商业联系，且持有企业股份一般都具有长期性。其在进行投资决策的时候，经过了慎重的考虑，一般不会进行短期内的改变。因此，压力抑制型机构投资者对于企业的监督意愿相对来说就比较强烈。所以说，这类投资者将会对企业的会计稳健性造成较大的影响。而对于压力敏感型机构投资者来说，和其持股的企业之间一般来说存在着商业关系，或者是力求与之形成商业关系。相对于对企业进行监督，其更倾向于获得企业的内部消息，从而获得更多的利润。因为想要和管理人员保持更好的关系，就不愿意去对其决策进行干涉。因此，其对于企业的会计稳健性需求很小。另一方面，此类机构投资者对公司的影响常通过直接干涉的方式进行。基于此，本文提出如下假设：

H2：对于压力抑制型的投资者，其持有企业股份越多，企业的会计稳健性将会越强

对于敏感型投资者来说，两者之间的关联性很小或者是没有。但是，在机构投资者对企业会计稳健性影响方面，实际上是非常复杂的，并不能看作一种简单的相互关系。如根据企业性质的不同，机构投资者对其会计稳健性要求也会发生一些变化。就企业特征而言，本文认为，可以从其成长机会对其进行衡量。一方面，拥有更多成长机会的企业，其所有项目中，净现值大于零的占比将超过亏损项目。某个企业具有较多的投资机会将增大管理人员决策对于企业盈余管理的影响度。此外，对于那些具有更高预期的企业，投资者通常对其有更好的预期。所以说，当机构投资者持有更高成长机会企业的股份时，其将对企业有更加强烈的监督意愿。其意图通过这种监督的方式来获得更多的投资收益。对会计稳健性来说，实际上是企业治理方式的一种，是非常有效的监督方式。另一方面，如果企业拥有更多的成长机会，那么，投资人和管理人员之间存在的信息不对等程度将会更高。企业拥有更高的成长机会，其在诸如研发和人才培育方面的花费相对较多。但是这些信息，投资人是无从得知的。同时，对于公司项目的未来价值，管理人员掌握着一手的信息，但是这些信息私密程度相对较高。对于股东来说，其很难对管理人员行为的后果进行正确的判断。也不清楚管理人员最终将会采取的决策是什么。所以，在这些企业当中，存在着更多地机会主义。即在这些企业当中，股东和管理人员之间的矛盾将更多。想要缓和这种矛盾，就需要对企业管理进行外部监督。如果这个企业得到机构投资者的持股，那么，其在会计信息方面的真实性将会得到提升。企业管理人员进行盈余操作的可能性将大大减小。因此，压力抑制型投资者实际上扮演者外部监督者的角色。基于此，本文提出如下假设：

H3：如果一个企业拥有较高的成长机会，那么，当持有其股份的机构投资者为压力抑制型时，相对于那些成长机会较低的企业，企业会计稳健性显著性将会更加明显

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源本文选用的样本是沪深两地A股上市公司在2003年到2014年这12年之间的所有的数据。为了使研究结果更加的准确与可靠，在研究的过程中对数据进行了筛选：（1）去掉一些以金融以及证券为主要业务的上市公司；（2）去除以前属于IPO失误一些公司；（3）去除一些财务中出现非常严重的问题的公司；（4）去除一些数据不全的公司；（5）去除一些没有机构投资者进行投资的公司。通过对这12年的数据进行筛选得到9400个数据。本文中用到的与机构投资者有关的一些数据都来自RESSET数据库，其他的一些数据都来自CSMAR数据库。

（二）变量定义 （1）被解释变量。会计盈余（NI）。使用的公式为，在公式中EPSi，t表示的内容是在第t年公司i税后每股的纯利润，Pi，t表示的内容是公司i在第t年4月末开始收盘的时候股票所具有的价格。（2）解释变量。第一，股票报酬率（RET）。股票收益率所表示的主要内容是公司i在第t年的5月份到t+1年的4月份这一年当中股票所具有的收益与总资产的比值。在对它进行计算的时候必须使用以下公式，在该公式中RETi，j所表示的主要内容是公司i在j月的一个月内的月个股回报率。第二，哑变量（DR）。根据RET的情况赋值，当RET小于零时，该指标取值1；当RET大于零时，该指标取值0。第三，成长机会（TOBINQ）。在对一个公司的所具有的成长机会进行衡量的时候需要使用的变量就是托宾Q。托宾Q是一个公司拥有的所有资产的在市场中具有的价值与公司的重置成本二者之间的比值。本文在对成长机会进行衡量的时候采用的是负债总额、非流通股占净资产金额以及年末流通市值三者的和与年末总资产之间的比值。第四，机构投资者持股比例（INST）。本文将机构投资者持股比例分为压力抑制型机构投资者比例（RESIST）、压力敏感型机构投资者持股比例（SENSI）两类。其中压力主要是指一些和被投资的上市公司之间除了具有投资关系没有其他任何关系的机构投资者，在本文中对RESIST进行了明确的定义：压力抑制型机构投资者比例（RESIST）=证券投资基金持股比例+社保基金持股比例+合格境外机构投资者持股比例。第五，压力敏感型机构投资者持股比例（SENSI）。压力敏感型机构投资者主要是指一些对企业的业务具有非常大的依赖性的机构投资者，在本文中对SENSI进行了明确的定义：压力敏感型机构投资者持股比例（SENSI）=保险持股比例+信托持股比例+综合类券商持股比例。（3）控制变量。本文根据以往研究还选取了企业规模（SIZE）、短期借款资产比（SLOAN）、总资产净利润率（ROA）、亏损（LOSS）、会计制度变迁（CHAN）作为控制变量。本文的主要变量如表1所示。

表1　变量说明

（三）模型构建在Basu（2007）中对会计稳健性进行了定义，其具体定义如下：公司管理层对“好消息”进行确认时需要的证据非常严格，要比对“坏消息”进行确认时严格很多。这样就要求会计人员在对“坏消息”进行反映时非常的及时。在Basu（2007）中，以股票收益率度量的正负来对好坏消息进行区分，当它为负时为“坏消息”，当它为正时为“好消息”，从而以这样的区分方式建立了度量会计稳健性的模型。

其中，INSTi,t表示机构投资者持股比例，公司i在t年年末机构持股比例。RESISTi,t表示公司i在t年末压力抑制型机构投资者持股比例。SENSIi，t表示公司i在t年末压力敏感型机构投资者持股比例，CONTROL是一种替代变量，其作用是替代控制变量。在对自变量进行表示的时候都是以DRi,t、RETi,t、DRi,t×RETi,t的交叉形式出现的，以模型（2）为例来进行讲解，鄣3表示的是对“好消息”进行反映时的反映系数，（鄣2+鄣3）表示的是对“坏消息”进行反映时的反映系数。鄣3表示的内容是“坏消息”产生的增量。模型（2）主要是对自变量与交叉变量项DRi,t×RETi,t的系数鄣3的正负及显著性进行考察。如果鄣3>0,则具有较高的稳健性；否则，具有的稳健性比较低。本文采用托宾Q对公司的成长机会进行衡量，在进行衡量的时候将其构造成高低不同的两组样本。将模型（3）代入其中进行回归。

四、实证分析

（一）描述性统计表2是对模型（2）中的一些主要变量进行描述性统计。NI的最大值与最小值相差较大，最大值是0.3188，二者之间的标准差是0.2344，这样就保证了每一股收益的数据拥有一定的差异性。平均值与中位数分别为0.0226与0.0219，二者都大于0，这说明公司总体上是盈利的。会计稳健性就是在会计信息中使坏消息的得到充分的反映，并且还要慢慢的把好消息反映出来，这样就会使会计盈余出现负偏现象。在样本中NI的中位数大于它的平均值，因此，会计盈余出现左偏现象；RET的中位数小于它的平均值，因此，股票的收益率出现的是右偏现象。有它们的这些特征可以确定确认损失比确认收益要及时的多。RET与NI二者的标准差有它一定的差距，RET的要比NI的大，由此可以说明RET的具有的波动性比NI的大。因此，可以说其具有一定的稳健性特征。通过对标中的数据进行观察得出以下几点，一是在2003年到2014年之间我国机构持股的比例还非常低，因此具有非常大的提升空间；二是压力抑制型机构投资者的持股比例非常小，但其对上市公司财务报表能够产生非常大的影响；三是在我国上市公司的重置成本要比市场价值小。

表2　全样本中各变量的描述性统计

（二）相关性分析从表3中可以得出，自变量RESIST全部在1%的水平上与NI具有非常明显的正相关关系。TOBINQ与NI二者之间不具有明显的线性相关关系，每一种控制变量与NI之间也具有非常明显的相关关系，由此可以说明把控制变量加入其中也是非常合理的。

表3　各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析

（1）会计稳健性的存在性。模型（1）是Basu模型中最基本的模型，表4就是该模型对全部的样本进行回归得到的结果：DR×RET的系数茁3在1%的水平上是非常明显的正相关关系，它的值为0.197，由此可以说明，“坏消息”在NI中能够非常快速的被反映出来。NI对好坏消息的反映速度分别为茁2与（茁2+茁3），由此可以看出NI对“坏消息”的反映速度比较大，因此会计的稳健性是存在的，这与2003年李增泉等人进行的实证研究得到的结论是相同的。

表4　模型（1）的回归结果

（2）机构投资者对会计稳健性影响。模型（2）是进行扩展之后的Basu模型，在扩展的时候在其中不仅加入了控制变量，而且还加入了解释变量。为了对假设1进行检验，本文采用OLS估计法来对模型2进行估计。从表5中可以得出，DR×RET×INST的系数是0.0301，T值为4.2779，并且在1%的水平上成非常明显的正相关关系，由此可以说明机构投资者持股的比例会对会计的稳健性产生良性的影响，这样就使假设1a得到了证实，但假设1b没有被证实。产生这一积极影响的主要原因是机构投资者具有它自己的天然特性。机构投资者能够获得比较多的资金，主要原因是它能够通过一些特殊的方式接受一些中小投资者的委托，在这一过程中还能够是利润最大化。一方面，机构投资者与其它的投资者相比具有非常多的优点，如其获得的信息具有非常低的成本、具有的风险分散的比较合理、具有非常高的规模效益等。因此，机构投资者并不属于公司内部的股东，在公司进行经营的过程中其注重的是公司为它带来的利益，这样它就会加大对公司的监督，使其能够获得更多的回报。而稳健的会计信息能够为它提供一种非常有效的监督途径。另一方面，在这一过程中牵扯到委托代理关系，并且受到一些法律法规的约束，这样就使机构投资者对公司进行干预的一些行为受到了限制。因此，机构投资者不会直接对公司进行干预，而是利用其它的方法来对其进行间接的干预，就是利用会计信息的稳健性进行监督。通过以上的分析得出以下结果，机构投资者肯定会对公司的会计信息的稳健性提出非常严格的要求，使其获得更多的利益。机构投资者的投资规模非常大，其所得利益或损失也将会越大，使其对会计信息的稳健性的要求也就会变得更加的高。因此，通过验证得出，会计信息的稳健性与机构投资者持股二者之间的关系为正相关。

表5　模型（2）的回归结果

（3）机构投资者异质性与会计稳健性的检验与分析。为了对假设2进行验证，本文构建了模型（3），而且在验证的过程中还使用了OLS估计法。表6是其回归结果。在表6中，DR×RET×RESIST是被解释变量，其回归系数鄣3的值为0.0367，并且在1%的水平上具有非常明显的相关性，由此可以说明会计信息的稳健性与压力抑制型机构投资者持股二者之间具有非常明显的正相关关系；变量DR×RET× SENSI所具有的回归系数酌3的值为-0.00143，在对其显著性进行检测的时候未通过，由此可以说明会计信息的稳健性与压力敏感型机构投资者二者之间不具有非常明显的相关性。这一实证分析使假设3得到了很好的验证。通过分析可以得出，在我国一些机构投资者在对会计信息的稳健性产生正面的影响主要是通过压力抑制型机构投资者。原因在于：一些压力抑制型机构投资者大多数都是长期的持股，而且投资规模也非常的大，那么其所得利益或者它的损失也将会越大，使其对会计信息的稳健性的要求也就会变得更加的高，对公司的管理层进行监督就更加的有动力；由于在一般情况下压力抑制型机构投资者是独立的，在商业方面与其投资的公司之间不存在任何关系，不可能对公司进行直接的干预，这样就使其加大了对公司财务报告的监督，要求其具有非常稳健的财务报告。因此，压力抑制型机构投资者就要求公司具有非常高的会计信息稳健性。而压力敏感型机构投资者需要维护他与被投资的公司之间的商业关系，所以不可能对公司提出特别高的要求，在进行监督的时候一般情况下都是利用其与被投资公司之间的关系进行干预。

表6　模型（3）的回归结果

（4）机构投资者异质性、成长机会与会计稳健性的检验与分析。把托宾Q的值作为参考，本文可构造成两组不同的样本，把这两组样本分别叫做高、低成长机会组。压力抑制型机构投资者在高样本组中的平均值是0.075，中位数是0.03，标准差是0.1；在低样本组中的平均值是0.038，中位数是0.011，标准差是0.063。在对假设3进行验证的时候运用的是OLS估计法对模型3进行估计。表7中显示的就是检验的结果。从表6中可以得出，再高样本组中，变量DR× RET×RESIST的系数鄣3的值为0.0239，并且在5%的水平上具有非常明显的正相关关系；在低样本组中，它的系数鄣3的值为0.00281，但在对其进行相关性检验的过程中未通过。由此可以说明，在成长机会不相同的公司中压力抑制型机构投资者持股与会计信息的稳健性二者之间所具有的关系也是不相同的，在成长机会比较高的公司中具有非常明显的正相关关系，而在成长机会比较低的公司中并没有显著的关系。由此验证了假设3。产生这一现象的主要原因是：公司具有非常高的成长机会，投资者与管理者之间所拥有的信息的不对称情况就会越严重，这样投资者就会通过会计信息的稳健性来弥补这一差距。从表7中可以得出，再高样本组中，变量DR×RET×RESIST的系数酌3的值为0.0101，但在进行相关关系检验的时候未通过；在低样本组中，它的系数酌3的值为-0.0151，并且在5%的水平上具有非常明显的负相关关系。由此可以说明，压力敏感型机构投资者持股不仅不会提高会计信息的稳健性，而且还会降低会计信息的稳健性。产生这一现象的原因是：压力敏感型机构投资者需要与被投资公司之间保持一定的商业关系，这样对公司提出的要求就非常的低，从而降低会计信息的稳健性。

表7　分组样本中模型（3）的回归结果

五、结论与建议

（一）结论本文通过研究发现，不同的机构投资者对会计稳健性的需求程度是不同的，主要取决于其自身以及公司的特点。对比分析压力敏感型和压力抑制型机构投资者，二者投资相同的公司，但是对会计稳健性的需求程度却不同，压力抑制型机构会更加关注被投资公司的财务状况。就压力抑制型机构来说，面对不同的被投资公司他们对会计稳健性当然需求也是不同的。面对那些发展机会高的被投资公司，会要求更高的会计稳健性，这是因为二者在信息的掌握上存在着很严重的不对等性。而对于那些发展几率较低的公司，对会计稳健性的要求就会相对较低。

（二）建议 （1）合理分配和完善股权结构。就目前我国各公司的股权分配结构来看，大多数公司的股权是分散的，这就导致公司在运行过程中会出现很多问题。当被投资公司出现一股独大的现象时，这也就意味着该持股者有很高的话语权，这势必会对机构投资者产生一定的影响，制约机构投资者的某些行为。在国内，政府正在对股权制度进行改革，扩大国有股票的预应力的影响力，在一定程度上能够弱化股票高度集中的现象，促进股票市场的多元化进程，最终可以将投资人与企业紧密的联系在一起，为企业的建设发展提供帮助。另外，大力推进股票市场的多元化发展，避免多数股票集中在少数人手中的现象，让投资人拥有更多的权力和影响力，提高其积极性，为企业的发展和建设提供最大的帮助。（2）不断健全相应的制度，提升证券市场公信力。第一，为了将投资者与企业的联系的更加紧密，必须取缔现存的不利于两者合作的政策，同时，在政策允许的前提下，提高投资者的持股占比，这样做的目的是可以让其在与公司大股东谈判时用于话语权。第二，不遗余力的提升信息披露力度，如果上市公司拥有健全的信息披露体制，就会方便投资人更好的了解企业的动态和战略，可以全方位预估企业的增值空间，研究出最佳的持股方案，最大限度的规避股票风险。（3）促进机构投资者自身发展，提高持股占比和持股周期。目前国内存在这样一种现状：股票投资不集中，股票占比较小，买与卖频繁发生，大多数投资者更看重眼前利益，严重缺乏长期性的计划，结果导致对企业的建设帮助不大。所以必须采取一定的措施来改变现状，如提升持股的周期，防止在短期内交易股票，必要时可以采取一定的强制性手段和政策，逐步培养投资者长期性的战略眼光，将其与公司利益完全联系起来，不仅仅给公司的建设发展带来帮助，同时也为投资者带来丰厚的回报。

［1］董红星：《制度变迁、投资者保护与会计稳健性》，《华东经济管理》2011年第8期。

［2］张兆国、刘永丽、谈多娇：《管理者背景特征与会计稳健性——来自中国上市公司的经验证据》，《会计研究》2011年第7期。

［3］FernandoPenalva.AccountingConservatismand Corporate Governance.Review of Accounting Studies，2009.

（编辑 文 博）