股权性质、机构投资者持股与公司资本支出相关性研究

郑州财经学院会计学院　何　冰

股权性质、机构投资者持股与公司资本支出相关性研究

郑州财经学院会计学院何冰

本文选取沪深两市A股上市公司2012-2014年的数据为样本，以公司股权性质及机构投资者持股为切入点，分析了作为企业特殊投资者的投资机构是否对企业管理人员的投资决策产生影响，抑制企业“内部人”掏空企业中饱私囊的现象。研究表明：如果企业第一大股东持有企业股票份额比例增大，企业资本支出将降低；此外，投资机构持股占比增多将使得企业资本支出明显增加；同时和民营企业相比，国有企业当中控股股东持有企业股票份额占比和企业资本支出之间的负向关联关系更加明显。

机构投资者持股资本支出股权性质

一、引言

从1998年开始，在我国政府政策的支持下，市场上的机构投资者无论是从数量还是规模上都有了很大的提升，已经变成市场重要支柱之一。相关统计数据表明，在1998年和1999年，投资机构所占市场规模的比例只有整个市场流通市值三成。但十年以后这一比例已经达到54.62%，共计53.4万户机构投资者。这种情况预示着我国市场投资者结构已经发生了变化。这一变化对于市场和企业管理来说都有着促进作用。企业决策包含很多种，其中，投资决策是最重要的决策之一，对于企业价值提升来说也有着十分重要的作用。然而，在进行投资决策的时候，企业不能仅仅从自身角度出发，还必须考虑外部因素的制约。这种制约将会使得企业投资决策和最优化决策之间发生偏差。制定投资决策以后就意味着企业将会进行资金支出，而资金支出更是广大学者关注的研究点。一些研究指出，企业股东或者是企业管理人员存在借助资金支出侵害企业利益和其他利益人权益的行为。大多数情况下，资本支出水平都是由企业管理人员制定的。在现如今的股权制企业当中，股东也会对资本支出产生一定影响。在进行决策影响的时候，控股股东常常会使得决策有利于其自身利益，而侵害对其他权益人利益。Johnson等（2000）指出，在进行相关决策时，控股股东会借助于其对于企业的掌控权通过关联交易等方式对企业进行掏空，这种行为将会严重损害中小股东的权益和其他投资者的利益。因为种种原因，这种行为难以得到有效的避免。尤其是在我国，在此方面的监管制度尚不完善造成此种现象较为严重。对于企业来讲，资本支出关系一个公司的长久发展。控股股东侵害企业利益获益的方式不仅会对中小股东利益造成损害，同时也会降低企业价值，降低投资获益率等等。因此，以资本支出为切入点，探究作为企业特殊投资者（既不属于控股股东，也不属于中小股东）的投资机构会不会对企业管理人员的投资决策产生一定作用，减少管理人员掏空企业中饱私囊的现象，保障企业长期健康发展，进而解决我国上市公司在治理方面的问题，优化企业管理机制，改善市场环境都有着十分关键的意义。

二、理论分析与研究假设

吴敬琏指出，我国上市企业存在着股权集中、监督机制不完善的情况，这种情况导致了企业实际上存在着一股独大的现象，受到内部人控制。笔者在上文中提到，企业控股股东将会使用多种方法对企业资产进行掏空并且将这些资产想方设法转移到自己名下。姜国华等(2008)指出，如果企业存在着上述现象，企业资本支出水平将会受到严重影响。胡国柳等(2006)指出，第一控股股东持有企业股票份额越多，企业资本支出水平越低。他认为这是因为其因私利对企业资本支出水平进行了约束。投资机构在市场中力量的增强，所持有企业股票份额的增多，将会使得其更愿意对企业治理进行监督。这种情况将会使得股东掏空企业的现象得到有效的遏制，企业资本支出水平将所有上升。据此提出如下假设：

H1：企业第一控股股东持有企业股票份额占比和企业资本支出水平之间存在着负向关联，对于企业而言投资机构有着积极的监督作用，随其持股增多将会使得企业资本支出水平有所提升

很多的国有控股上市企业都是从以前的国企转变而来的。在这一阶段，往往就是将原国企中部分优秀企业进行剥离以后组成一个新的企业，最后再进行上市。当这一企业成功上市以后其必须将所得利润的一部分反馈给对原有母公司。也就是说，对于国有企业来讲其内存在的股东掏空企业现象将会更加明显。这对于企业资本支出水平来说有着降低作用。如果投资机构持有此类企业股票，将会发挥出更明显的监督和促进作用。据此提出假设：

H2：如果企业产权性质为国有企业，其第一控股股东持有企业股票份额占比越大，企业资本支出水平越低；投资机构将会在此类企业中发挥出自己的监督作用，随着其持股占比上升，企业资本支出水平也将上升

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源在对我国企业实际情况进行分析来探讨投资机构和企业资本支出之间的关联性时，笔者所选取的对象是沪深两市在2011年之前上市的A股上市公司2012-2014年间的数据。其后对这些数据进行了一定的筛选：剔除金融保险类企业；剔除上市不满一年企业；剔除ST和*ST企业；剔除数据缺失企业；完成筛选以后所剩企业总计2200家。其中，2012年736家，2013年790家，2014年564家。本文数据源自CSMAR数据库，投资机构持股数据源自聚源数据库。

（二）变量定义（1）被解释变量。本文的被解释变量为企业资本支出率。通常来讲一个企业会对多方面的内容进行投资，影响其进行投资决策的因素多种多样。在进行实际分析的时候，按照企业投资对象不同将其分为金融投资和实业投资。因为金融投资收益比实业投资的收益要高得多，所以其价值波动也要大得多。与此同时，按照企业投资期限可以将其投资行为分为长期和短期投资。作为企业投资决策的一项重要内容，资本投资是企业为获长期资产而进行投资产生的支出，这种支出不包涵企业金融投资。狭义上来讲，资本支出所代指的是指企业的固定资产投资，涵盖建筑投资、设备更新投资等等方面的支出。参照相关研究成果，结合本文的分析目的，对企业资本支出的定义使用的就是狭义定义。将构建无形资产、固定资产等其他长期资产的支出作为其替代变量。因为在不同的行业企业的资本支出水平不尽相同，本文基于胡国柳（2006）的结论，对资本支出变量加以修正，摒弃了原有替代方法，转而使用行业调整的资本支出率（ADJCAP）。ADJCAP=CAP-INCAP，是企业资本支出率和行业平均资本支出率之间的差值。企业资本支出率（CAP）等于资本支出总额/总资产。行业平均资本支出率（INCAP）的计算方式为按照企业占市场比重采用加权平均计算方式以后的资本支出率。对市场企业进行行业划分时，可按证监会分类方法将所有企业分为13类。（2）解释变量。在我国市场中企业控股股东对于企业具有绝对的掌控权，这种掌控权很容易促使控股股东侵害中小股东的利益。很多学者的分析中显示，企业控股股东将会使用降低企业资本支出的方式来提升企业现金流从而完成企业资产转为自己资产的输送。所以说，本文将资本支出选为因变量，将投资机构持有企业股票份额占比选为解释变量。综合考虑数据可获性和本文研究目的，使用投资机构持股占比（INSTI）作为投资机构持股变量。其代表的是企业前十股东中机构股东份额之和，这是投资机构之力企业可能性大小的反映。这一数值越大，对企业进行监管和治理的可能性就越大。（3）控制变量。在控制变量上，根据Ferreira等人（2008）的分析，控制变量采用以下变量：第一，公司股权结构。最大控股股东持有企业股票份额占比（TOP1）就代表了其对于企业的掌控力度，即企业股权集中度。就我国市场情况来讲，企业股权集中度越高，越容易发生掏空企业，降低资本支出水平的行为。所以，对于大股东进行股份占比控制具有十分重要的作用。由于代理问题，对企业拥有实际决策权的人实际上是企业管理人员。如果没有适当的监督机制办法，那么就很容易发生企业管理人员利用投资决策侵害企业利益的行为。所以说，企业管理人员也会对企业资本支出造成一定影响。在此，本文使用企业管理人员持股占比MANA作为控制变量。第二，公司成长能力。衡量企业成长能力的指标包括托宾值（Q比率）或者主营业务增长率。Q比率的计算方式为企业金融估价价值/现有资本税后重置成本。因为没有合适的重置成本数据，研究者常常利用股票市值和公司净值的比率对其进行替代。主营业务增长率也是一种较为常见的指标，一般情况下在使用时其准确性高于Q比率。这是因为在使用托宾Q作为替代变量的时候，必须是在对企业未来现金流现值无偏估计情况下进行使用。但是就我国实际情况来说要达到这种无偏估计还存在着很大的困难——难以度量非流通股价值，所以，要想对托宾Q进行计算相对来说要困难许多。因此，笔者选取的用于替代企业成长性的指标为营业收入增长率。具体来说就是采用如下计算方式：（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入。第三，经营活动现金流。经营活动现金流对于企业资本支出水平而言有着十分重要的影响作用。其代表的是企业因提供劳务或者从事商品销售等等经营活动而具有的现金流数额。第四，负债水平。如果一个企业身负债务，那么其就必须按时偿还债务。在偿还之前，债权人可以合法的要求企业对自己的资本支出进行一定限制。因此，企业具有较高资产负债率将会使得企业资本支出水平降低，同时自主性受限。与此同时，企业具有越高的资产负债率，其就会承担越高的经营风险。这时候，企业在进行融资方面的能力就越低，企业资本支出也就会随之降低。在本文中用来表示企业资本结构的值为长期资产负债率。此外还选取企业规模和独立董事比例作为本文的控制变量。表1列示了本文的主要研究变量。

表1　变量定义

（三）模型构建为检验研究假设1关于投资机构和企业资本支出水平间关系，构建如下多元回归模型:

为检验本文研究假设2，对样本企业按其产权性质分为两类：非国有控股和国有控股，进行分组检验。

四、实证分析

（一）描述性统计由表2描述性结果得知，行业调整资本支出率均值是-0.0082，以上结果表明，处在不同行业的企业在资本支出水平方面存在着相当大的区别。投资机构持有企业股票份额占比均值为2.14%，最大值为60.29%。上述数据表明，随着市场发展变化，投资机构已经逐渐对原有投资者结构进行了改变，其持有企业股票份额越来越多，已经成为了市场投资力量重要的一部分。根据相关数据得知，第一大股东持股占比均值是41.34%，最小值5.97%，最大值为84.15%。上述数据表明，2012年至2014年以来，我国企业股权集中度保持在一个较高水平。这对于控股股东来说，为其通过侵害中小股东输送利益给自身提供了极为有利的条件。

表2　机构投资者持股对资本支出水平影响的描述性统计

（二）相关性分析表3是企业各变量Pearson相关系数矩阵和其所表现出来显著性的结果。由表3可知，投资机构和行业调整资本支出水平有着正向相关关联。当初在1%水平时呈现显著性。以上现象表明，同一时期的投资机构持有企业股票份额占比率和企业资本支出水平之间存在正向关联；企业估摸和企业资本支出之间有着正向相关关联。也就是说，随着企业规模扩张，其资本支出水平将得到提高；行业调整资本支出将受到内部经营活动现金流影响，这两者之间存在着正向关联关系；企业的独立董事比率和企业资本支出水平的相互作用为正向作用。即随着独立董事对企业的监督效应增强，企业资本支出将有所提高；管理人员持有企业股票份额占比与行业调整资本支出之间有着非常明显的正向关联关系，这表明对管理人员进行股权激励对于企业资本支出又提升作用；就相关性而言，第一大股东持有企业股票份额占比和行业调整资本支出之间有着明显的负向关联。这表明当企业存在股权高度集中时，企业管理人员就有掏空企业的可能性，这将会使得企业资本支出降低。上述结论都是符合本文预期估计的。然而，以上分析发现，企业投资机会和企业资本支出之间虽然存在负向相关关联，但是这种关联性不明显。依据投资理论而言，通常来说都应该是企业具有更多地投资机会，其在此方面的支出应该更多。上述结论则表明两者之间存在负向关联关系，相关研究者认为之所以出现这种情况是因为我们企业融资能力不足。从整体样本来看，上述得出的相关变量之间系数较小，这表明解释变量间没有高度线性重合，因为可以初步对这一问题进行排除。

表3　整体样本各变量间的Pearson相关系数

（三）回归分析（1）机构投资者持股与资本支出决策回归分析。由表4可以看出投资机构持有企业股票份额占比和行业调整资本之间的回归结果。对企业进行实际分析以后看到，回归方程的F值为14.78，呈现显著性，这表明回归方程具有较好的拟合度;就Durbin-Watson值而言，其值大约为2，这表明回归方程没有自相关造成的偏差。回归方程的VIF值都为大约是1，远低于10，这表明自变量间没有共线性问题。对企业实际情况进行分析以后得知，第一控股股东持有企业股票份额占比和行业调整资本支出率这两者有着明显的负向相关关联，这表明在中国企业股权集中的情况下，控股股东将会造成企业资本支出降低。本文认为，其原因在于未获私利，控股股东借助于掏空企业起的行为将会导致企业资本支出降低。此外，投资机构持有企业股票份额占比和企业资本支出之间有着明显的正向相关关联，当处于1%水平时，呈现出显著性。这说明投资机构对企业治理的监督作用可以促进企业资本支出。这种作用和控股股东所起作用呈现出非常鲜明的对比。这表明投资机构的存在有利于对企业股权加以制衡，对企业管理人员加以监督，避免其掏空企业现象加剧，提升企业资本支出水平。因此，假设1得到有力支持。

表4　机构投资者持股与行业调整公司资本支出回归统计

由回归结果可知，企业规模和行业调整资本支出率之间有着十分明显的正向相关关联，这表明当企业规模增大时，企业资本支出将随着上升。其原因在于，企业规模扩大将带给企业更多的发展机会。经营活动现金流和企业资本支出之间也有着非常明显的正向相关关联，这表明内部融资对于企业投资支出会产生相当的作用。然而，企业的成长性和其资本支出存在着比较微弱的负向关联，不具有显著性。根据相关研究者结论得知，这表明企业投资机会越大，其在投资方面的支出将会越少。这实际上就是我国企业投资不足的一个具体表现（彭程，2008）。此外，企业独立董事占比和企业资本支出也有着正向关联，这表明从2012年至2014年，在政府的推动作用下，独立董事已经在企业内开始起到对治理进行监督的作用。与此同时，管理人员持有企业股票和企业资本支出之间有着明显的正向关联。这表明管理人员持有企业股票将会使其和企业股东站在同一利益立场，进而提升企业资本支出。

（2）控股股东类别不同其持股对于企业资本支出的影响有待检验。本文将企业按其产权性质分为两类：非国有控股和国有控股。数据源自CCER数据库，提出数据缺失企业以后，样本总计2192家。其中，国有控股企业1591家，非国有控股企业601家。对这些企业进行回归，表5是回归后的结果。由表5可知，无论是在国有控股企业当中还是在非国有控股企业当中，投资机构持有企业股票份额占比和行业调整资本支出率之间存在着明显的负向相关关联。对比上述数据得知，这两者的关联性在国有控股企业当中非常明显，而在非国有控股企业当中这种关系就没有那么明显。就国有企业而言，其第一控股股东持有企业股票份额占比率和行业调整资本支出率之间有着明显的负向相关关联；而在非国有企业当中上述两者之间虽说也存在负向关联，但并不明显。这种情况是和以往研究者得出结论一致的。这表明在国有企业当中，股东对企业控制力加强将会使得企业资本支出降低。本文认为，这很可能是由于股东掏空企业，中饱私囊造成的。此外，投资机构对于企业有着监督作用，可以对其投资决策进行一定的监督，这种作用可以对股东的非法行为进行一定的遏制，进而对小股东利益加以保护。所以说，假设2得到充分支持。

表5　机构投资者持股与国有控股和非国有控股上市公司资本支出率的实证结果

五、结论与建议

（一）结论本文选用沪深两市A股上市公司数据为样本，分析了2012-2014年间我国市场中投资机构和企业资本支出之间的联系性。研究表明：（1）在我国，如果企业第一大股东持有企业股票份额比例增大，企业资本支出将降低。此外，投资机构持股占比增多将使得企业资本支出明显增加。这表明，我国机构投资者在企业治理当中有着积极性作用，可以提升企业资本支出水平。（2）和民营企业相比较起来，国有企业当中控股股东持有企业股票份额占比和企业资本支出之间的负向关联关系更加明显。这表明在国有企业当中存在着更多严重的股东掏空企业的现象。机构投资者持股可以缓解和遏制这种现象，提升企业资本支出水平。

（二）建议 根据本文的研究结果可以从以下几个方面入手解决相关的问题：（1）适度放松管制，积极培育多元化的机构投资者。一是需要对现在本身就存在的证券投资基金继续坚持稳定发展。同时让这些基金的类型和投资风格变得更加多样化。二是对于一些长期投资者的入市规模需要进一步积极推动，同时对于我们国家的养老金制度要进一步地完善和发展。三是可以借鉴国外在这个方面的经验。我们可以在合格的基础上进步一来扩大QFII的规模。在QFII的某些方面可以进行适当的放松，比如说投资额度等。（2）引导机构投资者充分发挥“积极股东”的作用。机构投资者股东积极主义的作用主要表现在以下的几个方面：一是对一般性的公司治理比较重视。二是在与行业相关的公司治理方面，最后是在公司内部的执行和控制方面。不管在哪个方面，机构投资者都会通过各种各样的方法来进行相应地参加公司的治理。我国在这个方面起步比较晚，在这些手段和方法上，我国机构投资者相对比较缺乏。基于此，应该加快我国机构投资者向价值创造型进行转变。

［1］徐美芳：《中国保险机构投资者新兴主体特征及功能发挥分析》，《经济研究》2014年第4期。

［2］高群、黄谦：《机构投资者持股对内部人控制与盈余管理关系的影响》，《会计与经济研究》2015年第2期。

［3］傅强、邱建华：《机构投资者对上市公司治理的影响》，《商业研究》2010年第2期。

［4］范海峰、胡玉明、石水平：《机构投资者异质性、公司治理与公司价值》，《证券市场导报》2009年第10期。

［5］宋玉：《最终控制人性质、两权分离度与机构投资者持股》，《南开管理评论》2009年第5期。

［6］Andrew A.Samwick.Empire-Builders and Shirkers: Investment,FirmPerformance,andManagerialIncentives. Journal of Corporate Finance.2006.

（编辑 文博）