内部资本市场、融资约束与企业研发投资*——基于上市公司企业特征的经验证据

重庆工商大学会计学院　常武斌

内部资本市场、融资约束与企业研发投资*
——基于上市公司企业特征的经验证据

重庆工商大学会计学院常武斌

本文以2007-2014年已披露R&D支出的沪深A股上市公司为研究对象，从企业集团特征这一角度分析了内部资本市场、融资约束与企业R&D投资之间的关系。研究表明：我国民营上市公司比国有上市公司面临着更为严重的融资约束；总体来说，内部资本市场可以缓解企业面临的融资约束，但是内部资本市场的有效性在不同性质的企业中表现出较大的差异。相比而言，内部资本市场在民营企业、高成长性企业、以及两权分离度低的企业中更为有效。

内部资本市场融资约束R&D投资

一、引言

随着经济全球化和市场竞争的日趋激烈，技术进步与创新已成为一个企业和国家的战略性决策行为。研究与开发活动（R&D）是企业获取技术进步的直接来源，也是国家提升自身创新能力和科技竞争力的重要保障。目前，我国正处在经济新常态下的“经济转型、产业升级”攻坚阶段，要想实现经济增长方式从投资驱动向创新驱动转变，就必须增大企业R&D投入。因为受限于资本市场不完美和信息不对称等因素以及由此引起的外部融资约束和代理问题，加上R&D投资本身具有的投资金额大，周期长、变现速度慢等特点，企业R&D投资往往面临着较大的融资约束。在外部资本市场不发达以及制度安排缺陷条件下，内部资本市场作为企业为克服信息不对称和代理问题而形成的一种组织创新，其存在及有效性将影响企业研发投资面临的融资约束，进而影响企业研发投资规模。目前国内针对集团内部资本市场的研究文献较多，大多数学者认为我国内部资本市场是有效的。为此，本文将主要从企业性质角度，来阐述内部资本市场在不同性质企业中的有效性，以便更清楚地了解集团内部资本的配置行为以及在不同企业中的差异。

二、理论分析与研究假设

（一）融资约束与企业研发投资Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）基于信息不对称理论首次提出了融资约束理论，认为信息不对称将导致外部融资成本高于内部融资成本，并最终导致实际投资支出低于最优水平，企业投资决策过度依赖内部资金，投资与现金流将显著正相关。Fazzari将现金流变量系数的大小（即投资—现金流敏感系数）用于衡量公司的融资约束程度，系数越大则融资约束越严重，从而开启了融资约束研究的先河。随后的学者Hall、Himmelberg等研究发现，企业研发投资与企业内部现金流之间均存在显著正相关性，顾群（2014）还发现，这种正相关关系在不同股权性质中存在显著的差异，民营企业显著高于国有企业。这是因为我国特有的产权性质以及制度上的安排，导致我国民营企业一直面临着融资难的问题。在债务和股权融资上，民营企业都受到制度上的歧视（孙铮等，2005）。国有银行出于政策考虑往往会优先贷款给国有企业，从而国有企业更容易获得信贷支持。林毅夫、李志赞（2004）指出，由于国有企业存在着政治目标和社会责任等众多政策负担，政府会通过信贷扶持和直接补助等手段对国有企业进行补贴。朱凯、万华林（2010）认为，国有银行和国有企业之间存在着天然的利益关系，国有企业在财务和政治上能够得到政府更多的支持。因此，相比国有企业，我国民营企业面临着更为严重的融资约束。基于以上分析，本文提出如下假设。

假设1：与国有企业相比，民营企业面临着更为严重的融资约束

（二）内部资本市场、融资约束与企业研发投资与独立企业相比，集团内部成员享有的信息优势，有助于更快更好的分辨企业内部投资机会，集团内部各主体之间可以通过“互保”特性，将资本配置到净现金流为正的项目上，以缓解企业面临的融资约束，扩大研发投资规模。集团成员企业不仅可以通过内部的关联交易、资金拆借、委托贷款等方式绕开外部资金融通的限制，还能将内部资本市场上不完全相关的现金流进行整合，通过协同效应增强集团总体的借债能力，缓解企业外部融资约束（刘星等2013）。Ahn et al.（2006）研究发现，附属于企业集团有助于增强企业负债能力。我国学者万良勇、魏明海（2009）的研究结论也支持了这一说法，集团内部资本市场的运作不仅可以起到对银行信贷的替代作用，还可以提升集团整体的筹资能力。马永强、陈欢（2013）研究发现，在经济稳定运行状态下，企业集团内部活跃的内部资本市场可以有效的缓解融资约束；在制度缺失和经济不景气时，内部资本市场的有效性会显得更加充分。

我国企业集团的形成不单是为了缓解融资约束或者满足企业发展战略所需，而且还带有很强的政治色彩和制度背景，这使得我国内部资本市场的有效性在不同产权性质企业集团中存在着显著的差异（辛清泉等，2007）。事实上，我国民营企业普遍存在着融资难的问题，民营企业比国有企业面临着更严重的融资约束（万良勇，2010）。而国有企业不仅能获得较多的政府补助，而且由于产权国有性质，其融资往往更容易受到资本市场的青睐，因此，相比国有企业，我国民营企业更有动机和空间通过构建内部资本市场来缓解企业外部融资。基于上述分析与现有研究结论本文提出以下假设。

假设2：在控制其他因素的情况下，内部资本市场可以有效的缓解企业面临的融资约束。与国有企业集团相比，民营企业集团的内部资本市场更为有效

不同成长性企业由于筹资战略，组织结构等众多因素的影响，导致其面临的融资约束程度也不一样。Opler （1999）指出，高成长性企业往往具有较多R&D投资机会，因此高成长企业R&D投资—现金流敏感性要显著的高于低成长企业。Hall（1992）和Brown et al.（2009）分别采用投资加速度模型和欧拉方程模型证实了不同成长性企业面临的融资约束程度也不一样。罗付岩（2013）研究发现，R&D投资—现金流敏感性相对于成长机会存在3个门槛效应，在高成长企业中，自由现金流与非预期投资存在正相关关系，且高成长性企业R&D投资—现金流敏感性高于中成长性。邵军、刘志远（2008）发现，成长速度快的企业其面临的融资约束较大。因此，相比低成长企业，高成长企业有足够的动机和空间利用内部资本市场缓解融资约束，内部资本市场在高成长企业中更为有效。

假设3：在控制其他因素的情况下，与低成长类企业相比，内部资本市场在高成长类企业集团中更为有效

Stein（2003）认为，大型企业集团往往具有较多层级的组织结构和复杂的产权关系，使得企业集团内部代理问题更为严重。大型公司存在的主要代理问题已经由传统意义上第一类代理问题转变为第二类代理问题（La Porat et al.，1999)。在缺乏严格的法律监督机制和投资者保护机制的情况下，集团内部的控股大股东通过关联交易、资金拆借、委托贷款等途径掏空上市公司（Khanna，1997）。在所有权与控制权的分离程度大的成员企业，这种情况更为明显，控股股东更倾向于利用集团内部资本市场进行“掏空”，利用内部资本市场缓解融资约束的目的就退居其次(刘星、代彬，2010)。邵军、刘志远（2007）发现，控股股东进行内部资本的配置往往主要考虑其战略布局需要而非仅仅投资机会，内部资本市场逐渐丧失缓解融资约束的功能。因此，基于以上分析，本文提出以下假设。

假设4：在控制其他因素的情况下，内部资本市场在所有权和控制权分离度小的企业中更为有效

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源2006年及以前，我国会计准则将R&D支出作为自愿性披露信息计入当期损益，2007年开始，我国现行会计准则要求在公司附注中披露计入当期损益和确认为无形资产的开发支出金额，同时证监会在《关于做好上市公司2007年年度报告及相关工作的通知》中要求上市公司在年报的“董事会报告”中吸纳关系披露报告期内的技术创新情况及公司的R&D投入数据，为保证数据的可比性，本文以2007-2014年披露了R&D支出的沪深A股上市公司为研究对象。样本选择遵循如下原则：剔除金融类和ST及*ST类公司；删除上市时间不足一年的公司；剔除相关数据缺失的公司。最终得到上市公司8年数据共7142个观测值，观测值的具体分布情况见表1。为了避免离群值对实证结果的影响，我们对数据在1%和99%进行winsor处理。本文使用的数据来自CSMAR，部分缺失数据采用手工收集整理。数据处理软件为excel和stata12.0。

表1　样本分布情况

（二）变量定义对是否附属于企业集团的判断，本文参考辛清泉、郑国坚等（2007）和刘星、计方（2013）的研究，如果第一大股东为集团公司或者具有集团公司职能的公司，则认为上市公司附属于企业集团。如果第一大股东为各级国资委、国有资产经营公司、财政局或者其他政府机构，或者其他自身不从事任何实业经营、只从事投资控股业务的公司或个人，则认为上市公司为独立企业。企业集团的的具体分布情况见表1，可以看出在进行研发支出和数据披露的上市公司中绝大多数为企业集团，在企业集团中绝大多数为国有企业，因此国有企业集团是我国上市公司研发的主体，这可能是国有企业集团有足够的实力进行持续不断的研发投入造成的。其他变量的解释如表2所示。

表2　变量定义

（三）模型构建本文参照刘星、计方（2013）的做法，基于层次分析的思想，首先构建模型（1），然后加入调节变量Group、Group与Cfo的交乘项构建模型（2），具体如下：

在不考虑内部资本市场的情况下，用模型（1）来检验假设1，考虑内部资本市场时，用模型（2）来检验内部资本市场对企业融资约束的影响。内部资本市场对企业融资约束的影响由茁2Groupi，t+茁3Groupi，t*Cfoi，t来刻画，当茁3小于0时，说明内部资本市场可以有效的缓解企业面临的融资约束。然后按照股权性质，成长性和两权分离度对模型（2）进行分组回归，比较茁3系数的大小来判断内部资本市场在不同企业性质中的效率。

四、实证分析

（一）描述性统计表3给出了关键变量的描述性统计，从全样本组可以看出我国上市公司研发投入强度并不高，仅1.17%。经营活动产生的现金流量比较低仅4%，而资产负债率均值为41.2%，处于低水平，说明我国上市公司可能面临着融资约束。从股权性质来看，民营企业的研发投入强度要明显强于国有企业，民营企业产生现金流的能力更强，说明其经营效率较高。但民营企业的资产负债率低于国有企业，说明民营企业普遍面临着筹资难的问题。从企业集团分组来看，企业集团的研发强度要小于独立企业，这可能是企业规模不同导致的相对数差异；企业集团的内部现金流大于独立企业，说明内部资本市场很可能缓解了企业面临的融资约束。此外企业集团的资产负债率大于独立企业，说明企业集团可以增强企业的筹资能力。从成长性来看，高成长企业研发投入强度显著的高于低成长企业，产生现金流量的能力也显著的高于低成长企业，高成长企业的盈利能力也显著的高于低成长企业。

表3　关键变量的描述性统计

（二）相关分析表4给出了主要变量的相关系数矩阵，从表中可以看出，变量大体上在5%水平上显著，可以说明基本上不存在严重的多重共线性问题。此外，还发现Cfo的系数为正，可以预示我国上市公司面临着融资约束，Group和Group*Cfo的系数均为负数，预示着我国上市公司内部资本市场能够缓解公司面临的融资约束。

表4　相关系数表

（三）回归分析表5给出了融资约束与研发投资之间的关系以证明假设1。全样本状态下Cfo系数为2.361，在1%水平上显著，且国有和民营组的Cfo系数均为为正，说明总体上我国上市公司面临着融资约束。从股权性质来看，民营企业经营现金流系数2.868明显大于国有企业1.608，说明我国民营企业比国有企业面临着更为严重的融资约束，此外，民营企业资产负债率系数-0.68要明显大于国有企业-1,017，说明国有企业能够更容易从银行获得信贷支持。

表5　融资约束与研发投资

表6给出了内部资本市场，融资约束与企业研发投资之间的关系，第一列不含交乘项，R2为0.2994，第二列含交乘项，R2为0.3008，说明模型整体拟合度较好。从第2列可以看出Group*Cfo的系数为-1.215，在10%水平上显著，说明我国上市公司内部资本市场总体上能够缓解企业的融资约束。从股权性质来看，民营企业Group*Cfo的系数为-1.574, 在10%水平上显著，但是国有企业Group*Cfo的系数却为正，且不显著，说明内部资本市场在民营企业中有效，而在国有企业中却没有发挥出很好的效果，至此假设2基本上得到验证。出现这样的情况可能是：首先，从上部分描述性统计来看，国有上市公司内部研发强度普遍低于民营企业，导致其对现金流需求相对较小，其次是国有企业能够更容易的从银行获得信贷支持以及从政府获得补助，从而导致其融资约束较小；最后是国有企业内更为严重的代理问题使得内部资本市场失效。

为了区分成长性，我们采用营业收入增长率作为判断标准，大于营业收入增长率均值的则认定为高成长企业，低于其均值的则认定为低成长企业。高成长企业Group*Cfo系数为-2.611，在10%水平上显著，而低成长企业Group*Cfo系数却为0.687，且不显著，说明内部资本市场在高成长企业中更为有效，而在低成长企业中却没有发挥出应有的效应。此外高成长企业的Lev系数要明显低于低成长企业，说明高成长企业研发投资较多，其外部融资也相对较多。因此，假设3基本上得到验证。本文采用若控制权大于现金流权则定义为两权分离度高，控制权等于现金流权则定义为两权分离度低。可以看出，两权分离度高的企业该组的Group*Cfo系数为-2.402，在10%水平上显著，而两权分离度低的企业该组的Group*Cfo系数为-0.193，且不显著，说明内部资本市场在两权分离度低的企业中更为有效，能够很好的缓解企业面临的融资约束，而在两权分离度高的企业中却没有发挥出应有的效应。假设4基本上得到验证。此外我们还发现两权分离度高的企业第一大股东持股比例系数显著为正，而两权分离度低的企业其系数却为负，但不显著。出现上述现象的原因可能是在两权分离度高的企业中，组建企业集团的目的并不单纯的是为了缓解融资约束，而更多的是控股股东利用企业集团的金字塔结构侵占外部投资者的利益，从而使得内部资本市场沦为大股东侵占中小股东利益输送的工具和途径。

表6　内部资本市场，融资约束与研发投资

五、结论

本文以2007-2014年沪深A股上市公司的面板数据为基础，基于层次分析的思想，分析了内部资本市场，融资约束与企业R&D投资之间的关系，结果发现：我国上市公司中普遍存在融资约束，并且民营企业面临着更为严重的融资约束；总体来说，内部资本市场可以缓解企业面临的融资约束，但内部资本市场的有效性在不同性质的企业中表现出较大的差异。相比而言，内部资本市场在民营企业中，高成长性企业中，以及两权分离度低的企业中更为有效。由于我国正处在产业结构调整、改变经济增长方式的关键时期，企业R&D投资更具有非同一般的重要性，在外部资本市场不完美的背景下，发展有效的内部资本市场是企业短期内缓解融资约束有效手段，这将对企业加大企业R&D投资，提高技术创新速度与质量起到一定的作用。

*本文系重庆工商大学研究生创新型科研项目（项目编号：yjscxx2016-060-24）的阶段性研究成果。

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［3］朱凯、万华林、陈信元：《控股权性质、IPO与银行信贷资源配置》，《金融研究》2010年第5期。

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［6］马永强、陈欢：《金融危机冲击对企业集团内部资本市场运行的影响》，《会计研究》2013年第4期。

［7］辛清泉、郑国坚、杨德明：《企业集团、政府控制与投资效率》，《金融研究》2007年第10期。

［8］邵军、刘志远：《企业集团内部资本配置的经济后果》，《会计研究》2008年第4期。

［9］邵军、刘志远：《“系族企业”内部资本市场有效率吗？》，《管理世界》2007年第6期。

［10］刘星、代彬、郝颖：《掏空、支持与资本投资》，《中国会计评论》2010年第2期。

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（编辑 彭文喜）