我国证券系统重要性机构评估探讨

闻岳春 夏婷

摘 要：金融机构监管的首要任务之一是识别出系统重要性金融机构。为了丰富证券机构的研究，本文探讨了运用指标法构建我国证券系统重要性机构的评估体系。首先，根据我国证券业的发展规划探讨了证券系统重要性机构的定义和特征；其次，分析了国际金融监管组织对非银行、非保险机构系统重要性的评估框架及流程，并比较了市场法和指标法的适用性；最后，结合我国证券业的实际情况和国际评估指引，确定了我国证券系统重要性机构的评估体系，并在此基础上提出一些建议。

关键词：证券公司；系统重要性机构；指标法；评估体系

中图分类号：F830.92 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2016（6）-0009-04

金融危机后，社会民众对大型金融机构冒险行为对金融体系的破坏性影响有了直观体验，各国监管组织也随即对系统重要性金融机构（Systemically Important Financial Institutions， SIFIs）进行了更为审慎的监管，以防范系统性风险。2009年4月，伦敦G20峰会上，金融稳定委员会（Financial Stability Board， FSB）整合G20峰会与多个国际金融监管组织的要求，提出了SIFIs的评估框架，将SIFIs的评估、监管提升到新高度。“大而不倒”最初只指银行，2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登破产被收购，美国国际集团由于与贝尔斯登关联紧密而遭殃，于是“太关联而不倒”也成为SIFIs评估时的重要考虑因素，这也将证券交易商、保险公司纳入SIFIs的评估范围。2015年6月18日，国泰君安在我国A股首次公开发行，募集资金300.58亿元，成为自2010年7月农业银行以来最大的A股IPO，这使得证券公司的规模成为金融监管与社会公众关注的重点之一。随着多层次资本市场体系的不断完善以及注册制的试点，证券公司作为经济资源优化配置的重要服务机构，其在金融体系中的作用将愈发凸显。

在我国现有的金融体系中，已确立银行业和保险业的系统重要性机构，唯独缺乏对证券业的评估。因此，有必要对我国证券业开展系统重要性机构评估工作，以识别金融体系中的风险因素，降低因监管盲点导致的金融动荡。本文试图探讨证券系统重要性机构的评估体系，以推动证券系统重要性机构评估工作的进行。

一、证券系统重要性机构定义与特征

（一）证券系统重要性机构的定义

对证券系统重要性机构的识别始于FSB，并在国际证券监督委员会（International Organization of Securities Commission， IOSCO）等国际金融监管组织的推动下逐步成型。2014年1月，FSB联合IOSCO发布了识别非银行、非保险（Non-Bank Non-Insurer， NBNI）系统重要性机构的征求意见文件《识别全球系统重要性非银行、非保险金融机构评估方法征求意见稿》（以下简称《征求意见稿》），文件确认了纳入SIFIs评估框架的NBNI类型。凡是从事资产管理、发行与承销、自营、保证金贷款等其中一项或多项与证券相关业务的市场中

介被归为证券公司的评估范围内。2014年4月，我国证券业协会下发《中国证券业发展规划纲要（2014-2020）》（讨论稿）（以下简称《规划纲要》），根据《规划纲要》中提出的证券业的发展规划，本文将证券系统重要性机构定义为：在金融体系中，由于规模大、与其他机构关联性高、业务类型复杂等特征对资本市场具有重大影响，陷入困境或破产时对金融系统乃至经济活动造成巨大破坏的证券公司1。

（二）证券系统重要性机构的特征

根据上文定义，尤其是“对资本市场具有重大影响”的特征要求，结合我国现阶段证券公司的实际情况，《规划纲要》中提出的“两大四高”特征符合国内证券系统重要性机构的评估要求，于是本文将“两大四高”作为证券系统重要性机构的特征，见表1。

二、证券系统重要性机构评估的国际借鉴

证券系统重要性机构的评估框架是在FSB和IOSCO评估NBNI系统重要性机构的框架下进行的。在2011年G20峰会上，峰会领导人要求FSB和IOSCO着手识别NBNI系统重要性的工作。NBNI之所以被纳入SIFIs的评估工作中，是考虑到NBNI会通过三种途径对金融体系产生影响。

就证券公司而言：第一、证券公司的财务困境会通过债权人、投资者等交易敞口传递到金融体系中的其他参与者；第二、当证券公司陷入困境或破产进行资产清算时可能引发资产价格暴跌，使得其他金融机构无法履行合约导致融资链条断裂，影响金融体系功能的发挥；第三、当证券公司倒闭时由于其提供的服务缺乏替代品使得市场无法正常运行。

也就是说，除了银行、保险机构外，证券公司的破产也会在很大程度上对其他金融机构及市场产生不利影响或将产生系统性风险。经过筹划，2014年1月，FSB联合IOSCO发布的《征求意见稿》中提出了财务公司、证券公司、投资基金三类NBNI全球系统重要性识别的总体框架。2015年3月，FSB联合IOSCO发布了《征求意见稿》的修订版，在第一版基础上针对公众反馈意见对一些金融机构评估方法进行了修订。

《征求意见稿》提出了NBNI系统重要性的识别要点、步骤、方法，在证券公司的评估中，从规模（Size）、关联性（Interconnectedness）、可替代性（Substitutability）、复杂性（Complexity）、全球性（Global activity）五方面进行。

此外，《征求意见稿》还指出，鉴于NBNI在各国和地区的业务内容不同，建议各国监管机构在识别NBNI系统重要性时要注意业务内容的区域性和数据的可得性。由于各国金融机构在经营范围、统计口径上的差异，识别出全球SIFIs需要一定的协调处理。在NBNI的系统重要性评估中，需要以下过程来保证评估工作的权威性、一致性，如图1所示。

三、我国证券系统重要性机构评估

（一）我国证券系统重要性机构的现状

截至2015年9月底，我国共有124家证券公司，总资产、净资产、净资本分别为6.71万亿、1.35万亿、1.16万亿，客户交易结算资金余额、托管证券市值、受托管理资金本金总额分别为2.32万亿、27.01万亿、10.97万亿，与2014年同期相比各项指标都有显著提升。在FSB主导的全球系统重要性银行、保险机构名单中，中国银行、中国工商银行位列其中，中国平安也于2013年成为全球系统重要性保险机构。对于证券公司，尚未有全球系统重要性证券机构名单。在“新国九条”和《规划纲要》中，明确提出了建设国内若干具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行作为资本市场发展的重要战略目标，这表明我国已将加快发展证券业发展、促进资本市场升级提高到国家战略高度。

（二）我国证券系统重要性机构的评估体系

基于我国证券业的发展规划和国际金融监管组织的指导意见，本文认为在构建我国证券系统重要性机构评估体系时应该注意以下三点：

首先，评估体系应遵循《征求意见稿》中的评估方法、程序、建议等，即保持框架的国际规范性；

其次，评估指标应该能反映《规划纲要》中的“两大四高”特征，即保持内容的国内行业特色；

最后，应该考虑实用性、可操作性以及数据的可得性，根据行业发展动态适时动态调整，即保持评估的实效性和时效性。

1、评估方法

评估SIFIs的方法可以分成两大类：市场法和指标法。市场法是利用金融机构的市场数据（多为价格、收益率），选用指标的波动数据来测度单个金融机构对市场风险的影响程度，以此作为其系统重要性程度的基准。根据对系统性风险定义的分解和实现方法的不同，常用的市场法有条件在险价值法（CoVaR）、边际期望损失法（MES）、SRISK法三种。市场法是基于样本的市场数据，所反映的样本信息有限，实现方法要假设样本市场数据的分布，而假设分布、对极端尾部条件的定义和样本数据区间的不同选择都会影响评估结果。

指标法是依据FSB、IMF等国际金融监管组织的评估体系，设定一系列指标来识别SIFIs的范围。指标法优点在于可操作性强，确定指标后再辅以权重便可计算出金融机构的系统重要性排名，缺点在于指标的选取有赖于经验和金融机构所处的行业特征。不过，在FSB、IMF、IOSCO等国际金融监管组织的推进下，识别SIFIs的指标得到了广泛一致的认可，并分别针对银行业、保险业、NBNI金融机构的不同特征形成了其各具特色的指标体系。在运用市场法和指标法对银行评估的比较研究中可以看出，指标法以其稳定性、连续性在实际的监管操作过程中反而具有更高的实用价值。因此，本文建议采用指标法对证券业的系统重要性机构进行评估。

2、评估指标

在NBNI的国际评估体系中，还有“全球性”指标，鉴于我国证券公司的全球业务和国际影响力还不够，因此建议我国证券系统重要性机构的评估重点放在国内业务上。本文将从规模性、关联性、复杂性和可替代性四个方面构建评估我国证券系统重要性机构的指标体系，如表3所示。

3、确定权重

确定评估指标后，本文建议采用FSB和IOSCO推荐的等权重法，等权重法简单易用、操作性强，能够全面均衡地评估每个指标的贡献情况。在加权计算之前，还需要对二级指标进行标准化处理，而后根据权重加权计算得到每家证券公司的系统重要性得分。

4、确定样本评估标准

在评估工作前，应先选定“总资产”阈值构造评估样本池，而不是将所有证券公司纳入评估工作。《征求意见稿》在评估全球证券系统重要性机构时确立的阈值是总资产1000亿美元，现阶段我国证券公司能够达到此阈值的证券公司极少。在现有研究中，既有选择总资产300亿元的绝对指标，也有选择覆盖85%行业总资产的相对指标。因此，需要根据我国证券业的现状确定合理的阈值，以能够在保证评估样本的全面性下简化评估工作。建议考虑相对指标与绝对指标结合的方式确定阈值，选择总资产规模在行业中位数之上且加总值占行业75%以上的证券公司作为待评估样本。

四、我国证券系统重要性机构的评估启示

经过多年发展，我国证券业仍存在行业集中度较低、同质化竞争等问题，在抗风险能力、业务创新水平上仍然有待提升。证券系统重要性机构的评估并不是为了形成“大而美”的行业态势，而是行业发展、金融稳定产生的需求。强调证券系统重要性机构并不意味着证券业只需要少数大型证券公司，相反，是为了在识别出证券系统重要性机构后，引导其他证券公司业务多元、创新发展以提升行业整体水平。

资本市场发展迅速，金融监管要求因时而变，没有哪类方法能够精确评估证券公司的系统重要性，监管当局应当综合多种方法和多类信息来识别影响金融稳定的证券公司。指标法作为一种清晰易懂、可操作性强的方法，其不仅受到国际金融监管机构及欧美国家监管机构的青睐，也应该在我国评估工作中得到重视。

证券系统重要性机构的评估应该是一个动态过程。综合金融体系的实际发展情况，需要不断更新与健全系统重要性的评估体系，适时加入新信息以反映证券公司的行业特点，并结合其他方法如市场法来追踪其他监管所需信息，实施以指标法为主、市场法为辅、动态追踪的评估、监管方式。

指标法下的证券系统重要性评估体系能够比较全面地反映证券公司的资产规模、市场影响力、业务规模、与其他金融机构的紧密程度等综合因素，是证监会现有的以“风险控制、财务稳健、合规经营”为主的分层评估的重要补充，也可以作为证监会对证券公司进行事前监管的重要参考。

参考文献

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