美国纳斯达克市场对我国新三板分层的启示

柴瑞娟 朱士玉

摘 要：随着在新三板挂牌公司数量的不断增加、做市商制度的推出以及融资额的攀升，企业在估值、业绩及流动性等方面分化日益明显，新三板分层意见确立了基础层和创新层及其分层标准。美国纳斯达克市场有其从两层到三层的分层轨迹，其分层标准和发展轨迹对我国新三板的发展不乏参考价值。

关键词：新三板；分层标准；纳斯达克

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2016（6）-0018-08

一、我国新三板发展现状与分层背景

（一）我国新三板发展现状

我国“新三板”即全国中小企业股份转让系统自2012年成立后发展迅猛，起源于2001年的“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，时称“旧三板”。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，因为挂牌企业均为高科技企业，不同于原转让系统内的退市企业以及原STAQ、NET系统挂牌公司，故称为“新三板”。其后在证监会统一监管下，依托代办股份转让系统构建全国性场外交易市场，对新三板进行扩容。随着新三板的扩容，新三板不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司，也不局限于天津滨海高新区和上海张江高新产业开发区等试点地的非上市股份有限公司，而是扩容至所有符合“新三板”挂牌条件的非上市股份有限公司，发展成为全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业的发展服务1。全国股份转让系统已实现从小范围、非公开性质的证券公司代办市场到全国性公开证券交易所的转变。截至2015年12月25日，总挂牌公司已经突破5000家2，另有待挂牌公司261家，待审查公司1750家，从股转系统摘牌后进入A股的公司有11家，以其2015年12月份单日新增挂牌数30计算3，未来四年有望达20000家4，规模已十分庞大。除企业数量迅猛增长外，其在交易方式上也从此前单一的协议转让方式发展成为做市转让交易与协议转让交易并存的格局，在融资方面取得很大成就。与此同时，相关的法律法规、业务规则等也在一步步完善，《非上市公众公司监管指引》、《非上市公众公司收购管理办法》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》、《非上市公众公司信息披露内容与格式准则》等陆续颁布。2015年11月证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，再次强调了要坚持全国股转系统独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排5。由此再次明确了新三板今后的发展定位并非沪深两市的“预热板”，初具与上海证券交易所、深圳证券交易所三足鼎立的雏形。

（二）我国新三板分层背景

新三板在获得迅猛发展的同时，也逐渐暴露出多方面的问题。由于进入门槛较低，新三板挂牌企业良莠不齐，企业在发展阶段、股本规模、股东人数、市值、经营规模、融资需求等方面呈现出越来越明显的差异，在估值、业绩及流动性等方面分化日益明显。在企业估值方面，既有拥有千亿市值、实力雄厚到可吞并上市公司中江地产母公司中江集团100%股权的九鼎国际，也有规模较小的企业比如佳保安全，总股本仅有200万，每股价格仅1.3元。在公众化程度方面，既有如齐鲁银行这种数千户股东的公众公司，又有如类似恒大淘宝这种只有两个股东的公司。根据统计资料，股东人数在3到50人之间的挂牌企业最多，股东人数超过200人的企业比重并不大，说明新三板挂牌企业股权集中度高。流通股在1000万股至5000万股之间的挂牌企业数量超过总挂牌企业数量的一半，超过10000万股的企业相对来说所占比重较小，新三板挂牌企业市场流动性出现明显差异6，在流动性方面，目前在新三板挂牌的企业采用了做市交易和协议交易的混合交易模式，交投活跃度也不尽相同，截止2015年12月25日采用做市转让的企业达1083家，拟做市转让227家，采取做市交易方式的换手率也相对较高，意味着采取此种交易方式的股票的交投活跃程度高，但依然有2700多家挂牌企业无任何交易，几成“僵尸股”7。如此参差不齐的现状，不仅给投资者选择具有发展潜力和投资价值的公司造成了困扰，也给监管层进行有效的监管带来了巨大挑战。此外，对状况迥异且数量庞大的挂牌企业适用统一的交易规则和监管政策也很难满足挂牌企业的个性化需求。针对挂牌公司差异化特征和多元化需求，为提高风险管理和差异化服务能力，降低投资人信息收集成本，新三板分层势在必行。2015年11月底新三板发布了《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，并计划在2016年5月正式实施。

二、《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》之解读

（一）征求意见稿两层分层标准之解读

根据“分层意见”的规定，目前暂时将新三板分为创新层和基础层，并通过三套标准筛选挂牌企业进入创新层，针对于创新层优先将其作为制度创新的试点。而对于交易量极少或暂不满足三套准入标准的企业，将其归类于基础层，基础层除董秘资格、主办券商对公司的培训以及临时公告以外，其他制度与现在维持不变。具体分层标准见表1：

创新层的三套准入标准均采取了多项指标，标准一采取的是“净利润+净资产收益率+股东人数”的分类方法，标准二采用营业收入复合增长率+营业收入+股本的标准，标准三采用“市值+股东权益+做市商家数”的分层标准8。从这三套标准中不难看出“分层方案”还是采用以财务标准为主、其他标准为辅的分层方法。为了筛选出优质企业进入创新层以便在融资、交易制度等方面进行试点，在创新层的准入方面，“分层方案”采用了能够直接量化的财务指标，显得比较谨慎和严格。从创新层的三套标准来看，最终入围的企业将是盈利能力强或者成长性突出亦或者是市场认可度高的企业，这在很大程度上改变了原有的单单从净利润、市盈等指标衡量企业品质的方式，尤其是标准三，摒弃了我国上市规则中最重要的盈利和营业收入指标，体现出较强的创新性，也契合了新三板立足于服务创新型、创业型、成长型中小微企业的市场定位。

对于基础层的准入“分层方案”没有进行专门的规定，因而基础层的准入可以看做是仍然适用现今的新三板挂牌标准。如果以共同要求以及当前实施的新三板挂牌标准作为基础层准入标准的话，可以看出对于基础层的定位是利润或规模有所欠缺但具有发展潜力的中小微企业。新三板设立基础层一方面可以向上承接无法满足维持标准的创新层企业，另一方面通过对基础层制度持续创新来提高市场透明度，为基础层企业融资提供便利，最终实现基础层向创新层的跳转。同时方案对创新层和基础层在公司治理、违规记录和交易记录方面提出了一些共同的要求，例如在公司治理方面需要挂牌企业设立专职董事会秘书，董秘应当为公司高级管理人员，在违规记录方面主要侧重信息披露和公司治理以及无重大未决事件，交易方面的要求则比较简单，以至于只要公司挂牌后完成过融资即可。

（二）征求意见稿分层维持标准之解读

创新层和基础层的挂牌企业名单并非一成不变的，为了对市场进行动态监管，这份名单每年将会进行调整。“分层方案”规定每年4月30日于挂牌公司年报披露之后由全国股转系统进行层级的调整工作。对于不满足维持标准的创新层企业第一年将要求其发布风险揭示公告，以减少投资者不必要的损失。状况不能改善的，第二年将强制降到基础层。相应的，基础层公司达到创新层的标准后可以转到创新层。“分层方案”对基础层公司达到创新层标准后只是提及“……自动筛选……并确定创新层最终名单“，并没有强制符合标准的基础层企业升级到创新层。这种“降级强制，升级自愿”的原则也与美国NASDAQ市场的做法趋向一致。

在维持的具体标准上，针对三套准入标准也有着相应的三套维持标准，但考虑到挂牌公司业务的特点以及保持创新层的相对稳定性，维持标准在某些指标尤其是财务指标上要略低于准入标准。以维持标准一为例，维持标准要求近两年平均利润不低于1200万且平均净资产收益率不低于6%，相比与准入标准的2000万和10%有着一定程度上的下降，标准二和标准三也类似。而对于其他指标比如股东人数、公司治理和违规记录，维持标准和准入标准保持一致。

三、美国纳斯达克市场分层的演进轨迹

美国纳斯达克市场是证券交易所分层管理成功的典型案例。目前，在纳斯达克挂牌的企业已超过3600家，总市值超过8.8万亿美元9，其中包括市值达到千亿的苹果、谷歌和微软，也包括市值百亿的百度与京东等。2015年在纳斯达克上市进行首次公募的企业数量远远超过纽约证券交易所，跃居第一位，融资大约136亿美元10。参考美国纳斯达克市场的分层经验，对我国新三板分层的设计具有重要的启发意义。纳斯达克市场的分层并不是一蹴而就的，而是结合具体的实践不断发生变化，不断探索出区别性的上市标准实现内部分层，并且根据实际需要不断调整各层次的上市标准，制定出各层次更具体的上市标准。这种由不同指标进行合理组合产生的多元化上市标准，最大程度地满足了不同特征企业的融资需求，逐渐形成纳斯达克与纽约证券交易所分庭抗礼的局面。

从1971年纳斯达克产生至今已经走过了44年的历程，在这期间，纳斯达克一共经历了3次分层。第一次分层是1975年，这并不是真正意义上的分层，只是设置了纳斯达克市场的第一套上市标准以区分自己与OTC市场，成为一个独立的证券交易场所。第二次分层是在1982年，纳斯达克开发出纳斯达克全国市场系统，设置了一套相对更高的上市标准，从已上市的企业中挑选一些规模大、交易活跃的企业转入纳斯达克全国市场，其它不满足全国市场上市标准的股票组成的市场被称为纳斯达克常规市场。1992年，纳斯达克常规市场被正式命名为纳斯达克小型资本市场。小型资本市场针对的是新兴的高成长中小企业，全国市场针对的则是世界范围的大型企业和经过小型资本市场升格上来的企业。这样，纳斯达克就分成了两层。以下表2为2003年纳斯达克各层基本情况11；图1为2001年至2004年之间纳斯达克市场各层上市企业数量分布情况12，可以发现在纳斯达克全国市场上市的企业数量总是多于纳斯达克小型资本市场上的企业数量，这意味着纳斯达克在一定程度上成功地吸引了规模较大、交易活跃的优质企业。在行业分布上占主要地位的主要是信息技术、金融、医疗保健、非日常生活消费品和工业这五大行业13。

纳斯达克内部分为两层的局面一直到2006年才被打破，纳斯达克首创了世界最高的初次上市标准，设置了纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market）。同时纳斯达克全国市场更名为纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market），纳斯达克小型资本市场更名为纳斯达克资本市场（Nasdaq Capital Market ），至此，纳斯达克市场内部形成三个层次。行业分布上仍以信息技术、金融、医疗保健、非日常生活消费品和工业行业为主，14这与我国目前新三板挂牌企业的行业分布具有很大的相似之处，我国行业分布占比重比较大的分别是工业、信息技术、原材料、非日常生活消费品、医疗保健。根据图2可以看出在纳斯达克上市的公司主要分布在纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场，并且在纳斯达克精选市场上市的企业数量总体呈增长趋势，这说明虽然纳斯达克精选市场的上市标准非常严格，但还是有大规模的企业符合上市要求，也意味着纳斯达克精选市场逐渐具备了与纽交所进行抗衡的实力。

四、美国纳斯达克两层分层时的标准解析

从 1982 年到 2005 年，纳斯达克一直分为两层，分别实行纳斯达克全国市场和小型资本市场两套不同的标准体系。纳斯达克小型资本市场针对的是规模较小的高成长的中小企业，在纳斯达克全国市场上市的则是世界范围内的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业。作为纳斯达克分为两层的分界线，纳斯达克全国市场内部又分为三套不同的标准（见表3），拟挂牌的企业只要符合其中的一套标准便可以在纳斯达克全国市场交易。

根据表3可以发现，纳斯达克通过对考察指标的多种组合形成不同的评估体系来衡量申请公司的发展前景。纳斯达克全国市场的上市条件中对申请公司的营业年限、已有的盈利表现没有要求或要求较低，更多考虑的是申请公司的发展潜力。根据纳斯达克全国市场首次上市标准，公司满足了在全国市场上市的三套标准中的任何一套，就可以在全国市场上市，标准一和标准二对市值和总资产没有要求，只要申请公司符合净资产要求和流动性指标的要求；标准一和三均没有对公司存续时间提出要求，只要申请公司股东权益和税后收入或市值或总资产以及流动性标准满足一定的条件。

总体来说，纳斯达克三套标准主要考察拟上市公司以下几个方面：

（一）拟上市公司规模

考察拟上市企业的品质，首先需要评估申请公司的实力，衡量企业的资产规模是否足够大，考察的一个重要指标是净资产。净资产作为企业资产总额减去负债以后的净额，反映了企业的规模和偿债能力。根据纳斯达克全国市场上市标准，标准一和标准二中对上市公司净资产的要求分别为1500万美元和3000万美元。此外，市值作为衡量一个公司的经营规模和发展状况的指标，纳斯达克也通过考量拟上市公司的市值、总资产或总收入来衡量申请公司的规模，如全国市场上市标准三中对拟上市企业的市值、总资产和总收入的要求，而不要求申请公司的净资产状况。

（二）拟上市公司的盈利能力

公司的盈利能力反映了一定时期内公司的销售水平、获取现金流水平、降低成本水平，又反映了公司资产的营运效益、获得报酬回避风险的水平以及未来增长的潜能。公司的盈利能力越强，股东获得的回报将越高，对该上市公司的投资价值就越大，越能吸引更多的投资者，形成活跃的交易市场。纳斯达克对拟上市公司盈利能力的衡量，一种是根据拟上市公司的营业收入情况在标准一中设置税后收入为100万美元的要求，另一种是通过设置净资产、市值、总资产或总收入这些能够直接反映公司盈利能力或反映投资者对公司未来收益的预期的指标来评估其增长潜力。

（三）拟上市公司的持续经营能力与管理能力

公司经营时间的长短，一方面可以表明公司持续经营的能力，另一面也在一定程度上反映了公司经营管理层管理公司的能力。虽然纳斯达克从在全国市场上市的企业面临着融资的迫切需要的角度出发，而更加注重拟上市公司的发展潜力，而不是公司曾经的经营业绩，从而对纳斯达克全国市场的上市标准一和标准三没有设置公司经营时间的要求，但标准二中还是对拟上市公司的经营时间做出了2年的期限规定。

（四）市场的流动性

纳斯达克全国市场的三套标准都分别从做市商数量、公众持股量、公众股市值和股东人数的角度对市场流动性做出了要求，甚至在公众持股量和股东人数的指标上采用了同一标准，都规定了110万股的最低公众持股量和400人的最低股东人数要求。公众持股市值指标则具有三种不同标准，分别为800万美元、1800万美元和2000万美元。公众持股量和股东人数反映了股东投入的规模和公司公众化程度，通过最低的公众持股量、股东人数以及公众持股市值的流动性要求，可以保证上市公司的股票有足够的流通性，降低大股东或内部人士操纵市场的可能性。做市商制度其纳斯达克市场的一大特征，此项指标的使用反映了作为机构投资者的做市商对上市公司的认可程度。做市商制度不仅提高了市场的流动性，增强市场吸引力，也通过竞争在很大程度上保证了市场的稳定，促进市场的平衡运行。同时，由于做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。因此，做市商还具有充分的价格发现功能。根据纳斯达克全国市场上市标准，标准一和标准二都要求至少有3家做市商为其股票报价，而标准三则要求拟上市公司至少要有4家做市商。

五、美国纳斯达克市场当下三层分层标准

纳斯达克证券市场目前分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。三个层次市场之间的差异主要体现在上市标准方面，包括初次上市标准的差异和持续上市标准的差异。纳斯达克初始挂牌标准包括财务要求、流动性要求和公司治理要求。在财务要求和流动性要求方面，全球精选市场、全球市场和资本市场的挂牌标准有所区别，总体看来其要求呈递减趋势。但在公司治理方面，纳斯达克市场要求公司无论在哪个层次的市场上市，都要遵守相同的高标准公司治理要求。纳斯达克通过对不同指标进行组合，为在不同市场层次申请挂牌的企业设置了区别性的初次上市标准，以吸引不同规模和风险特征的企业。

对于规模较小的企业，其面临的最大问题是生存。由于这些小规模的企业远远不能达到上市的标准，无法通过上市的方式进行融资。纳斯达克通过设置纳斯达克资本市场，为小企业提供融资途径，解决了处于初创阶段、市值较低企业的生存问题。针对小型企业市值低、经营风险高和稳定性差的特点，纳斯达克资本市场设置了三套以“流动性要求”为核心的挂牌标准，分别是股东权益标准、市值标准以及净利润标准（见表4）16。

当小型企业安全度过生存期，发展到一定规模成为中型企业时，其面临的主要问题在于企业如何更好更快地成长。纳斯达克全球市场围绕着“什么样的企业可能长大”的问题，设置了更加多元化的挂牌标准。目前，纳斯达克全球市场有四套挂牌标准，分别是净利润标准、股东权益标准、市值标准以及总资产与总收入标准（见表5）。该层的挂牌门槛介于全球精选市场和资本市场之间，以吸引中等规模的企业17。虽然在纳斯达克全球市场的4套具体的挂牌标准中，开始普遍出现“财务标准”方面的指标要求，但对企业流动性的关注仍是重点，以强调灵活性，为中型企业的发展提供更多可能性。

对于申请在纳斯达克全球精选市场挂牌的企业，标准更加苛刻，是三个层次中挂牌门槛最高的。纳斯达克全球精选市场有四套挂牌标准，分别是净利润标准，市值、收入和现金流标准，市值和收入标准，市值、资产和股东权益标准（见表6）18，而且纳斯达克全球精选市场针对不同类型的公司设定了不同的流动性标准。在纳斯达克精选市场内部4套挂牌标准中，申请挂牌的企业除了要满足根据自己企业的类型而必须达到的“流动性要求”（见表7）19中的多项指标需求外，还需要符合“财务要求”中多项指标要求，以确保挂牌企业的优质性。纳斯达克全球精选市场设立的目的是为了打造一个高标准的蓝筹市场，以吸引大盘蓝筹企业和由其它两个层次转板过来的优质大型公司在该市场挂牌，这也是纳斯达克挑战纽约证券交易所以及与其争夺蓝筹企业的主要阵地。

美国纳斯达克市场的内部分层在不同阶段有不同的原因。第一次和第二次分层的主要原因是为了便于市场内部的分类、服务与管理，而第三次分层则与纳斯达克和纽约证券交易所之间日益激烈的竞争关系息息相关。纽约证券交易所作为世界上最大的证券交易市场，在纳斯达克与其之间的竞争关系中，总体来说，处于领先者地位，纳斯达克一直以来通过不断创新，向纽约证券交易所保持进攻状态。美国纳斯达克在与纽约证券交易所的竞争中，通过不断创新与发展，形成了具有不同风险特征的内部多层次市场体系。纳斯达克市场的内部分层，使具有相似风险特征的挂牌企业在同一层次汇聚，不仅便于纳斯达克市场内部的管理与监管，也有利于降低投资者的风险，保护投资者的利益，而且内部分层设计不仅为不符合纽约证券交易所上市标准的企业提供了融资的机会，也通过纳斯达克全球精选市场的设立吸引了大量的优质企业在该市场挂牌，逐渐形成与纽约证券交易所相抗衡的局面。

六、比较视角下我国新三板分层之评析

我国新三板的发展一直以美国纳斯达克为重要借鉴对象，纳斯达克的内部分层是其最终具备与纽交所分庭抗礼的实力的重要因素。我国分层意见暂定分层标准从整体上看与美国纳斯达克分两层时的标准有相似之处，如均为多项指标并用，或要求利润或要求收入或要求净资产，为不同发展类型的优质企业提供了脱颖而出的机会，显示出了强大的包容性、灵活性与创造性。可以预见的是，我国新三板未来会类似于美国纳斯达克市场，发展成为新兴企业聚集的资本市场。但我国分层意见暂定的标准更多体现的是与纳斯达克分两层时的标准的差异性。

首先，我国在对财务要求的关注度较之纳斯达克更为突出。虽然从分层标准的整体上看，我国暂定的分层标准各有侧重，或侧重于企业盈利质量，或侧重于企业的成长性，或侧重于企业的市场认可度，但主要还是采用财务方面的指标来衡量企业的品质。纳斯达克两层时的分层标准对财务标准也有要求，但并未作为主要标准，而是更偏重公众性的要求，如公众持股量与公众持股市值及股东人数等。

其次，在市场流动性方面。与美国纳斯达克分两层时每层都设置了流动性的标准不同，我国分层意见只在标准一和标准三分别设置了一个流动性指标，对市场流动性的关注程度相对较低。在具体的流动性指标上，纳斯达克做市商3或4家的数量要求相对于我国暂定标准中至少6家做市商的要求显得更加宽松，这也为做市商炒做、控制和操纵证券市场埋下了隐患，成为纳斯达克市场做市商制度的一大弊端。在股东人数要求方面，纳斯达克作出了相对于我国暂定标准中200人更加严格的400人的数量要求，这是由于纳斯达克市场上市企业的公众化程度、股权分散性的实际情况决定的。此外在公众持股量、公众股市值方面的要求要远远高于我国，相比之下，我国暂行标准对公众性方面则要求过低。

最后，依我国暂定标准，我国新三板两层市场挂牌企业的分布情况与美国纳斯达克两层市场的企业分布情况存在很大差异。在纳斯达克全国市场上市的企业数量占纳斯达克市场的绝大部分，而依我国暂定分层标准，目前新三板挂牌企业更多的是分布在基础层，虽然各家研究机构的研究结论对具体能进入创新层的企业数量在认定上存有差距，从200多到600不等，但能进入创新层的企业数量所占比例不高（大约为二到三成）却是不争事实。

在“分层意见”出台之前，针对新三板市场的分层，学界和业界主要有两分法和三分法两种观点。“分层意见”的出台，两分法的方案基本敲定。与三分法相比，两分法的确更加适合我国新三板发展现状，从我国现行情况出发，并在结合纳斯达克发展经验的基础上，暂定标准的两层分法是比较明智的选择——两分法一方面降低了划分层级的难度有利于分层政策的及早推出，另一方面在我国新三板市场尚未成熟的背景下，采用两分法可以避免某一层级因挂牌企业太少而难以有所作为的尴尬。

随着市场不断地发展和逐渐成熟，新三板也会进一步对相关层级和各层适用的标准进行修正和调整。待时机成熟，可以借鉴纳斯达克设置全球精选市场的经验，在创新层中再分一层，设置更高的挂牌标准，用以优质企业投资者，并在一定程度上与主板展开竞争。与此同时，不同层次可以采取不同的交易制度，基础层以协议转让为主，创新层以做市转让为主，最高一层采取竞价转让的交易方式，并且建立新三板市场内部三个层次之间以及新三板与其他板块之间的流通转板制度，以推动我国多层次资本市场制度完善化、结构进一步优化。分层标准的推出只是新三板改革的初步探索，分层之后具体配套措施的构建与完善更是一项艰巨而又庞大的工程。因此，在新三板改革进程中不仅要敢于探索改革路径，同时也要注意对已有制度的完善，为我国多层次资本市场注入新的活力。

参考文献

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