我国新三板交易制度中存在的问题及完善建议

阿列夫

[摘 要]2006年1月23日，经国务院批准、证监会批复，中关村科技园区非上市股份公司股份转让系统正式启动试点，这就是“新三板”。处于起步阶段的新三板市场，其现行交易制度仍然存在一些不容忽视的问题。应针对性地解决这些问题：修改《证券法》，明确界定新三板市场规则；不断推进完善做市商制度；解决电子集合竞价制度中缺乏连续性的问题；完善各交易规则之间的衔接。

[关键词]新三板；做市商制度；协议转让交易

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.117

1 我国“新三板”的概念及由来

在国际上，“三板市场”一般也被称作为“场外交易市场”或“柜台交易市场”，它指的是非上市证券市场。它的目的是为那些处于初创期或扩张期，且不在主板和创业板（二板）市场之内的具有发展潜力的创新型企业提供融资服务。除此之外，它还可以提供股权转让服务和企业并购服务，为创业风险资本的退出创造途径。

在我国，“三板”被称作“代办股份转让系统”。“新三板”是针对“老三版”而言的。1992年7月，NET系统在北京成立；1993年4月，STAQ系统在北京成立。这两系统主要作用是交易法人股。但是，在接下来的法人股交易过程中，频频出现不道德交易，最终产生了道德危机，以至于国内金融秩序都被扰乱，国家出面对NET系统和STAQ系统予以明令禁止，到1999年时，NET系统和STAQ系统都已经停止交易。但是新的问题出现了，原来在NET和STAQ系统挂牌公司的法人股还需要流通，从沪、深交易所退市的上市公司股份也需要继续流通，但是却都毫无途径。为解决以上流通问题，2001年7月，中国证券业协会开办了“代办股份转让系统”，这就是“老三板”。作为我国非上市公司股份有序转让平台的“老三板”对挂牌企业的财务指标和市场规模存在诸多限制，这使一些具有较大发展潜力的高科技公司无法在创业板和中小板进行股权融资。为解决中小企业所面临的融资困难，在“发展场外交易市场，构建多层次资本市场体系”的宏观政策下，2006年1月23日，经国务院批准、证监会批复，中关村科技园区非上市股份公司股份转让系统正式启动试点，这就是“新三板”。2012年“新三板”正式扩容，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。在2013年，新呈板再次扩容，试点范围扩大至全国。

“新三板”相对“老三板”而言，降低了对拟挂牌中小企业的转入要求，使一些中小企业可以在新三板市场中实现低成本融资。由于新三板的出现，中小企业的融资面不再局限于通过银行贷款而生产融资资金。新三板作为一种制度保障，对更多股权投资基金的主动投资行为起到了引导和鼓励的作用。

2 新三板交易制度当下存在的问题

2013年1月，中国证监会发布的《非上市公众公司监管办法》开始实行，同年12月，国务院颁发《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号），这充分说明，包括证监会、国务院在内的相关部门为改善中小企业的融资、股权交易环境，已经开始着手对我国的资本市场体系进行改革。近三年来，新三板市场取得了井喷式的发展，无论是企业规模还是交易量上都出现了很大的增长，更多的公众公司进入新三板市场挂牌交易。但是，处于起步阶段的新三板市场，其现行交易制度仍然存在一些不容忽视的问题。

2.1 新三板市场缺乏法律定位

当前，关于新三板的规定，都是由中国证监会和系统公司等相关部门发布的，仅仅是部门规章，而没有上升到法律层面。证券法也仅仅对场外市场预留了空间，并没有对场外市场或新三板市场进行任何法律意义上的明确界定。随着我国资本市场的不断发展，为非上市公众公司服务的三板市场将进一步受到来自各方市场的高度关注，但相关上位法的缺失，必将对我国多层次资本市场体系的确立和发展造成法律障碍和司法困境。

2.2 做市商制度极不健全

在我国，场外资本市场仍处于发展的初期阶段，存在诸多初期阶段常见的如市场不透明、信息披露不充分、内幕交易和关联交易等现象。新三板引入了做市商制度，这是我国资本市场领域交易方式的重大突破，其本质是“主办券商以其拥有的专业能力对新三板市场中挂牌公司的市值进行合理估算，发现股份价格和企业价值，为投资者厘清投资方向”。[1]但目前我国并没有对做市商的交易方式进行任何规定，仅存在一些处于试行阶段的，由系统公司发布的相关业务规则。这些规则目前还较为宽泛，尚无法对做市商在具体业务操作中遇到的问题进行规范和引导。

2.3 电子集合竞价牺牲了市场交易的连续性

当前我国的股转系统采用的是电子集合竞价交易制度。电子集合竞价交易制度提升了市场的流动性，系统中指令配对交易成交几率得到了提升。但是，电子集合竞价交易制度使投资者无法看到报盘情况，投资者只能根据自身的主观判断进行报价，盲目性较大。所报价格一旦造成了连续三个涨（跌）停，就会使股票暂时停牌，这造成了市场交易的连续性丧失，进而严重影响了市场交易的效率。

2.4 公共权力对协议转让交易的过度管制

在多种原因的作用下，我国证券市场中，下位法侵犯上位法的情形屡见不鲜。《公司法》中，对于协议转让交易制度有比较全面和完善的规定，但其他法律、行政法规、部门规章以及规范性文件却对协议转让交易制度进行了更多的限制，这些限制致使协议转让交易制度的作用无法充分发挥出来。在我国，国有上市公司的非流通股不能通过证券交易所上市，只能通过协议转让方式实现，股权分置改革后，协议转让交易转变成了一种适用范围有限的股票交易方式，一方面它的前提条件是公司控制权不发生转移；另一方面当它应用于上市公司对一些特殊公司（如ST公司）的收购时，收购方行为需经中国证监会首先批准。

3 建议采取的应对方法

3.1 修改《证券法》，明确界定新三板市场规则

2005年修订的《证券法》已无法适应十年后的今天的证券市场。场外市场，尤其是新三板市场作为我国多层次资本市场的重要部分，并没有在《证券法》中得到明确的界定。因此应在法律上明确界定以新三板为基础的全国统一监管的场外交易市场将成为我国资本市场的组成部分，与创业板、中小板、主板一起共同成为我国多层次资本市场体系中不可或缺的重要一环。同时在《证券法》的交易场所、发行等章节明确全国中小企业股份转让系统可进行的交易场所以及需递交的发行申请材料，并新增“全国中小企业股份转让系统”章节以期对系统公司的各项功能进行明确的规定。

3.2 不断推进完善做市商制度

根据《证券法》相关精神制定明确的做市商行为细则。从法律、法规层面规范做市商的行为。严格做市业务的准入条件，确定做市业务的规则及标准，平衡做市商的权利和义务。在平衡做市券商权利和业务的前提条件下，提高做市商的积极性，进而使更多的做市商开展做市业务。要建立完善做市商退出机制，保障做市商整体质量，保护投资者权益，维护新三板市场稳健运行。

3.3 解决电子集合竞价制度中缺乏连续性的问题

为了增加投资者对证券买卖情况的了解，增加投资者报价的针对性，可在集合竞价前预先披露一定的申报买入和卖出价格及数量。集合竞价前一段时间内禁止投资者撤销报价，以防止不正当委托报价。可根据报价的时间先后收取不同的费用，鼓励早报价的行为。

3.4 完善各交易规则之间的衔接

新三板交易制度中的协议转让制度，与集合竞价制度相结合，由系统公司统筹安排。引入集合竞价安排后，在系统规定的时间内，若投资者没有手动确认成交，系统就会按照“价格优先、时间优先”的原则，在交易时间内自行进行匹配成交。这样很大程度上提升了交易效率，且能防止交易双方操纵市场交易价格。[2]

参考文献：

[1]李碧花.做市商制度与资本市场均衡发展[J].财会月刊，2008（30）.

[2]张静帆.我国新三板市场现行交易制度研究[D].开封：河南大学，2014.