国债收益率与债券市场中长期基准利率构建问题研究

许艳霞

摘 要：目前，我国急需培育有效的基准利率，构建基准利率体系。本文通过理论分析和实证研究，以国债收益率为研究对象来探讨我国货币政策框架转型过程中基准利率体系的构建问题。本文研究得出如下结论：我国货币政策框架转型中构建的基准利率，必须是个包含长短期利率的组合基准利率体系；我国国债收益率虽然还不完全具备基准利率的要素，但通过完善基础设施进行大力培育，可以作为债券市场的基准利率。

关键词：货币政策框架转型；基准利率体系；国债收益率

中图分类号：F830.92 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2016（6）-0039-05

一、引言

随着国内外经济金融环境变化，我国现行货币政策框架面临严峻挑战，表现在：一是货币政策目标面临挑战；二是货币政策工具面临挑战；三是货币政策传导机制面临挑战。目前，我国急需培育有效的基准利率体系。文章以国债市场为例，通过理论分析和实证研究，探讨我国货币政策框架转型过程中基准利率体系的构建问题，以疏通货币政策传导机制，实现宏观调控目标。

目前，学者们已就基准利率的定义和基本特征属性达成共识。从实践经验和一般原则看，基准利率必须是无风险的短期货币市场利率，还要具有基础性、相关性、传导性、可控可测性、稳定性以及连续性。罗滢（2004）认为国债收益率可以担起基准利率的重任。中国人民银行调查统计司课题组（2013）也指出我国国债收益率曲线在货币政策传导中发挥的是承上启下的作用，但受制于银行存贷款利率的市场化程度，国债收益率曲线在货币政策传导方面还存在缺陷。在目前基准不明晰的情况下，学者们纷纷提出先构建一个基准利率体系的构想。顾巧明（2010）认为，短期基准利率体系应该以上海银行间同业拆放利率SHIBOR为核心，在中长期，应以国债利率为核心。李宏瑾等（2010）认为应大力发展国债市场，完善国债利率期限结构。

二、国债收益率作为基准利率的美国实践探索

国债作为无风险证券，其收益率在金融市场中起着非常重要的定价基准作用，是众多金融产品定价的基础。在美国，虽然官方的基准利率不是国债利率，但其国内发达的国债市场为市场基准利率的形成提供了有效支持。

（一）美国国债收益率曲线的历史形态

1、反向倾斜的利率曲线。反向倾斜的利率曲线通常被看作是经济衰退的征兆。从历史来看，利率曲线一般在经济衰退期前12-18个月开始出现反转。在1957-2008年之间，一共发生了8次经济衰退，只有头两次衰退（1957-1958和1969）时，利率曲线没有提前出现反转，从1980年开始其他6次都表现出明显的征兆。而美国国债利率曲线早在2006年第三和第四季度就出现反转，更是提前预示了经济危机的爆发。

2、向上倾斜的利率曲线。由于经济增长率从1990年开始下滑，经济与金融市场不景气。为了刺激经济，美联储决定下调利率，经济增长与金融市场景气也由此逐渐上升，导致了1992年10月底的美国国债收益率曲线的陡升。

3、平滑的利率曲线。是指10年期利率和2年期利率之差为0或接近0，这通常预示着后期经济将保持平稳发展。典型的例子就是从2005年四季度到2006年上半年，利率曲线从正常（正向倾斜）转为平坦，预示出之后一段时期美国国内以及世界其他地区经济进入一轮快速发展阶段。反之，则说明投资者认为央行将下调利率以刺激经济。

（二）构建收益率曲线的市场及制度安排

1、众多的参与主体。美国国债市场的参与者主要包括以下几类：财政部和中央银行，机构投资者（包括商业银行、互助储蓄银行、保险公司、证券公司和各类基金），家庭、个人以及国外投资者。

2、发达的国债市场和充分的市场流动性。美国国债市场由发行市场（一级市场）和流通市场（二级市场）构成。美国政府债券的二级市场基本上由进行大宗交易的金融机构如商业银行或保险公司等组成，最低限额为100万美元一笔，但二级市场的日交易量平均都要超过500亿美元。一般一级承销商同时也是二级市场的做市商，在二级市场上必须提供买卖的双边报价，保持政府债券的流动性。

3、完备的国债托管、结算和清算体系。美国有全国统一的托管结算体系，美国国债的清算与结算是分开办理的，清算由政府债券清算公司负责；结算实现了在实时全额结算基础上的券款兑付，即将债券划到保管账户或者从保管账户中划出的同时付出或收回资金。

三、我国货币政策框架转型中基准利率体系构建

（一）相关性检验

1、数据来源与说明

参考现有研究文献和数据可得性，文章选取以下利率种类作为研究对象：上海银行间同业拆放7天加权利率（shibor1w）、银行间同业拆借7天加权利率（ibor1w）、银行间债券回购7天加权利率（repo1w）、1个月到期理财产品预期年化收益率（licai1m）、一年期贷款基础利率（lpr1y）、3个月固定利率国债到期收益率（fbrate3m）、1个月中债企业债到期收益率（AAA）（cordeb1m）、3个月央行票据到期收益率（cenbankbill3m）和1个月中债政策性金融债到期收益率（polfin1m）。为增加样本个数，提高研究准确度，在参考前人研究的基础上，选用的数据时间单位为日度、周度或者月度，时间起止为2007年1月4日到2015年12月31日共2247个工作日。对于部分缺失的日度数据，我们进行了适当的调整。

2、相关性的检验

基准利率的相关性，主要检验可供选择的利率与其他利率之间的关联性。如果一种利率与货币市场、债券市场等市场利率的关联度较强，表明这种利率在整个利率体系、金融产品价格体系中处于基础性地位，能比较准确地反映资金市场供求状况，那么央行可通过调整该利率或发出调整该利率的信号，来影响其他金融市场利率和金融产品价格。

考虑到数据的可得性，文章选择日度数据作为基础数据，得出3个月固定利率国债到期收益率与各类市场利率的相关性，详见表1。

3、实证思路与逻辑

对基准利率的实证研究，需要验证基准利率的一般特征（基础性、相关性、可控性、传导性等），已有文献多采用Granger因果检验或者建立向量自回归模型（VAR模型），来考察变量间的动态关系和因果关系等。由于两两检验易排除可能基准利率的其他同期限利率，故文章为了刻画相同期限的不同利率之间的相互影响和动态关系，以及分析随机扰动对变量系统的动态冲击，建立多元向量自回归模型（VAR（p））。本文建立的VAR（p）模型如下：

由于VAR（p）模型要求时间序列是平稳的，首先对时间序列进行平稳性检验，建立VAR（p）或者误差修正模型VECM，通过Granger因果检验和脉冲响应函数分析不同利率之间的影响和动态关系。

首先采用ADF单位根检验、PP检验和DF-GLS检验，来验证数据的平稳性，结果显示：在1%的显著性水平上，3个月固定利率国债到期收益率（fbrate3m）是一阶平稳的。从基准利率选择的角度，我们选择3个月固定利率国债到期收益率（fbrate3m）基准利率进行有效性检验，同时选择3个月上海银行间同业拆放利率shibor3m，经检验发现shibor3m为一阶平稳的来观察和判断债券市场利率和货币市场利率的关系。

从相关系数来看（见表2），fbrate3m和shibor3m之间相关系数较高，呈现较强的正相关关系。

在fbrate3m和shibor3m均为一阶平稳的基础上，我们考虑基于johanson协整检验建立误差修正模型（VECM）。首先根据信息准则来确定VAR模型的最优滞后阶数，信息准则结果表明建立VAR（9）模型较为合适。通过johanson协整检验、特征根迹检验和最大特征值检验都拒绝了无协整关系的零假设，在5%的显著性水平下接受存在最多2个协整向量的假设。在此基础上建立向量误差修正模型，对利率进行脉冲响应分析。由于fbrate3m和shibor3m均为一阶平稳，我们选择变量的一阶差分进行Granger因果检验，详见表3。

从结果来看，在1%的显著性水平下，dfbrate3m和dshibor3m互为双向因果。为进一步了解相同期限各利率的动态关系，发现不同利率之间信息传递方式和特征，在因果关系分析的基础上，我们加入同期限的3个月央行票据到期收益率cenbankbill3m（经检验发现cenbankbill3m为一阶平稳的），并进行VECM模型下的脉冲响应分析，详见图1。观察发现，国债到期收益率对央行票据到期收益率和上海银行间同业拆放利率传导性较好。

（二）可控性检验

基准利率的可控性指货币当局可以通过使用各种手段去控制或者影响市场利率的能力。由于基准利率是在利率市场化条件下进行宏观调控的重要指标，所以它必须具有较强的可控性。本部分基于此假定检验央行是否能够使用适当的货币政策工具影响和控制基准利率。国际经验分析表明，目前市场化调控的主要工具是公开市场操作，从我国近期货币政策操作的实践看，也越来越多地使用公开市场操作来调节短期流动性，以达到调节市场利率的目的。因此，文章选择我国央行每周公开市场操作数据，分析公开市场操作对代表利率的影响。样本区间选择从2013年1月1日到2015年12月31日，共计156周。考虑到每周公开市场操作对基础货币的吞吐，我们通过将货币净投放量和净回笼量进行Z-score标准化处理，用公式表示为：z=（x-μ）/σ。其中x为观测值，μ为平均数，σ为标准差。经过处理的数据符合标准正态分布，即均值为0，标准差为1。为保持数据频度的一致，对应货币市场、债券市场利率换算为周度数值。

为验证数据的平稳性，采用了ADF单位根检验、PP检验和DF-GLS检验。结果显示：在1%的显著性水平上，公开市场操作、3个月固定利率国债到期收益率、1个月中债政策性金融债到期收益率、3个月央行票据到期收益率都是一阶平稳的。从公开市场操作与债券市场代表利率相关系数来看（见表4），公开市场操作和3个月固定利率国债到期收益率（fbrate3m）、3个月央行票据到期收益率（cenbankbill3m）的相关性很小，在0.05左右，即可控性不好。

（三）传导有效性检验

中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而实现政策目标，是货币政策的最终目的。基准利率作为货币政策最重要的中介指标，担负着传导货币政策的重任，因此，一种利率能够发挥基准作用，除了具备央行可控性以及在自身所处市场内和货币市场与债券市场之间相关性和基础性外，还要具备良好的传导性。利率传导性包括两个层次：一是对各类中长期利率的传导性，如对信贷市场利率和商业银行理财利率等的影响；二是对宏观经济变量的传导性，如对GDP、CPI等重要经济变量的影响。本部分将对国债市场由短期利率向中长期市场的传导进行检验。

本部分选择3个月固定利率国债到期收益率（fbrate3m），采取对变量一阶差分项建立VAR模型，并进行脉冲响应分析的方法研究国债收益率变动对宏观经济的影响。脉冲图像显示，国债到期收益率对CPI和工业增加值分别产生正向和负向的影响，在10期以后保持稳定。与货币市场利率稍有不同，国债到期收益率对工业增加值产生的冲击波动性较大，详见图2。

四、结论和政策建议

（一）结论

前面的研究分析表明，我国现阶段国债收益率还不具有较好地在货币市场、债券市场、信贷市场上的传导性以及对实体经济的良好传导性。但是，国债收益率在债券市场具有较好的传导效果。由于我国现阶段构建的基准利率应该是一个短期利率和中长期利率相结合、包含一个核心基准利率（政策利率）和多种基准利率的利率体系，该体系中不同的基准利率发挥各自在某个市场上定价基准的作用，可以国债收益率作为债券市场上的基准利率。

（二）政策建议

一是扩大国债市场主体，进一步扩大国债市场的深度和广度。发达的国债市场都具有众多的市场参与主体和充分的市场流动性。借鉴美国国债市场发展经验，我国需加大国债市场向商业银行、证券公司、保险机构、基金、个人以及国外投资者等各类市场主体的开放力度。只有充分多的市场主体参与，才能提高国债市场的流动性，提高国债市场的货币政策传导效果，国债收益率才能有效发挥在债券市场的中长期基准利率的作用。

二是完善相关基础设施。重点是完善国债收益率曲线的形成机制，应尽快完善发行制度、信用评级制度、二级市场结构、市场参与者类型、国债的品种以及期限结构等要素。完善国债期限结构，尤其是15年以上长期期限的国债品种要进一步完善，以完善国债市场从短期利率到中长期利率的传导。

三是加强财政政策与货币政策的协调配合。由于当前我国货币政策框架正处于从数量型向价格型调控的转型过程中，当前乃至未来一段时期很难有一种利率可以发挥在短、中、长期市场上的基准利率的作用。国债收益率经过大力培育可以担当债券市场中长期基准利率的作用，但是由于中长期基准利率还需要与短期基准利率的有效协调，才能充分实现各自基准作用的目标，因此，国债收益率要充分实现其基准利率的引导和基准作用，还需要加强财政政策和货币政策的协调。

参考文献

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