美国纳斯达克风险控制对我国科创板的启示

王春雨 孙英隽

摘 要：科创板的出台对高科技型企业的融资与发展具有重要意义，但是，我国科创板市场刚刚起步，其发展模式尚未完善，如何识别并有效管理科创板市场的风险成为一个重要的问题。美国纳斯达克市场对于高科技公司上市后的风险管理具有一定的先发优势，因此，分析了我国科创板市场风险特点，参考纳斯达克市场风险控制的经验和教训，为建立我国科创板市场风险控制体系提出了部分构想。

关键词：纳斯达克;科创板;市场风险控制;经验教训

中图分类号：F830.91       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）17-0152-03

一、研究背景

从市场本身特点考虑，科创板是一个专为契合国家战略、催化核心技术、市场认可度高的科技创新企业上市融资提供便利以助力其后续发展的投资场所。成立之初的科创板呈现上市门槛低、波动幅度大、50万门槛、尝试注册制的特点，是一个高风险市场，只有严格监管，才能保证科创板市场的健康运行。从上市企业的特点考虑，科创板上市的企业大多为盈利不确定的企业，这些企业前期需要大量研发投入，后续成长性没有保证，高收益与高风险并存，不能在主板市场上市的高科技企业可以在科创板上市融资。所以，科创板市场即使独立于主板，也具有一级市场的风险投资属性。从信息不对称的角度考虑，高科技企业在科创板上市之前有过融资活动，这意味着这类企业在此之前便经历过投资机构关于公司发展情况的详细调查。这类企业在科创板市场会受到之前的风险投资机构或者该类机构的相关机构在二级市场的跟随，而这些机构相对于二级市场其他投资者仅依靠科创企业依法披露的公开信息来说掌握着更多且更有质量和深度的企业信息。

如今，如何识别并有效管理科创板市场的风险成为一个重要的问题。美国纳斯达克市场是高科技企业集中上市的股票交易市场，对于高科技公司上市后的风险管理具有一定的先发优势，本文借鉴纳斯达克市场的风险管理经验，为我国科创板的风险管理提出建议。

二、我国科创板面临的风险分析

（一）科创板初期的风险

1.上市公司的质量风险

科创板关注的重点不在于企业目前的盈利能力，而是企业长远的发展前景。出于迫切的融资需要，经营能力参差不齐的企业涌进科创板市场募集资金，其中垃圾股的存在将扰乱科创板市场的运行，降低科创板上市企业整体的质量水平[1]。

2.保荐人的投资风险

科创板新出台的保荐机构跟投制度在一定程度上会约束保荐机构的投资自由，加剧其投资风险。截至2019年4月18日，共有79家科创企业申请在科创板上市。根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》对保荐机构跟投制度的规定，据估计最高将有34亿元资金从保荐机构投资到科创板市场。目前国内具备保荐人资格的券商仅有90家左右，将负担34个亿元的资金投入，而且跟投的还是高科技、高风险、投资回报期长的企业，这对本来就不是投资机构的券商来说意味着较大的投资风险。同时，《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》将投资方向与退出渠道固定化，在一定程度上限制了券商的投资自由。

3.炒作和过度投机风险

A股长期存在恶意炒作现象，新股上市必然会有多个涨停板，大多投资者在尚不了解上市企业的经营情况、发展前景的基础上盲目炒新、打新。对于科创板市场来说，这意味着极大的风险，注册制下，科创板上市的企业本身盈利水平并未通过核准。中小投资者如果像在A股市场上一样追捧新股、盲目打新，将带来炒作和过度投机的问题。

（二）科创板中长期的风险

1.上市公司的经营风险

科创板市场上市的多为高科技企業，这些企业的典型特点是，上市初期资金需求量大、发展前景难以量化预测、盈利性不稳定、投资回报期长。有研究表明，中小企业投资成功率仅有30%，在这样的宏观经济环境下，科创板上市的企业在中长期将面临较大的经营风险。

2.上市企业的退市风险

科创板将采取多元化的退市指标和执行力极强的退市制度。科创板的退市标准相较于其他市场更强调企业持续经营能力，连续两个会计年度扣除非经常性损益之前或之后的净利润为负就会触动退市。就科创板目前的规定来看，企业一旦退市将不能恢复上市或者重新上市;对于上市企业来说，一旦经营不善将面临极大的退市风险。牛牛金融研究中心预测，科创板未来可能会出现年均7%的退市率，而A股市场年均退市率只有0.075%，科创板年均退市率预计将达到A股市场的90多倍。

3.市场流动性不足的风险

上市初期，科创板出现流动性不足的可能性不大，但是从中长期来看，科创板上市公司成长空间较大，其投资风险比主板企业大，一些没有这种风险承受能力的投资者不敢参与到科创板投资中去。50万人民币和两年以上投资经验的准入门槛意味着85%以上的A股投资者不能参与到科创板投资中去，这就极有可能导致流动性不足。流动性不足会引起投资者的恐慌，使其撤离资金，减少在科创板市场的投资，从而加剧市场流动性紧张的问题。

三、纳斯达克市场风险控制的分析

（一）纳斯达克市场成功控制风险的启示

1.多层的市场结构

“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”和“纳斯达克资本市场”组成了纳斯达克市场[2]。各层次的公司选择在与自身发展水平相符的市场上市，动态的转板制度为企业提供了条件化优化道路，纳斯达克资本市场的企业在满足相关规定后可以向其他层次转移，促成了具有不同风险特征的内部多层次市场结构。这样有利于投资者明确不同层次企业所面临的不同风险，减少投资的盲目性和投资能力与承受风险能力错配的现象。

2.严格的市场监管

21世纪初期，美国证券市场出现了严重的信任危机：泡沫经济坍塌式破灭、安然集团作假破产、美林证券欺骗投资者。这场危机为证券市场的监管敲响警钟。2002年，《萨班斯-奥克斯莱法案》应运而生，此法案提出25条公司治理修订建议，重点强调信息披露的准确可靠性和市场监管的迫切性。此法案提出，纳斯达克严格监管市场：明确CEO/CFO个人责任、定位审计委员会公司财务机构的角色、成立公众公司会计监察委员会、严格监管会计师事务所等中介机构等[3]。

3.实行做市商制度

纳斯达克的做市商制度下，做市商中有许多是具有专业投资能力和水平的投资公司。这些做市商切实履行义务，在竞争性的市场环境下研究证券价格，合理定价驱动做市交易，积极发挥作用，稳定市场以实现价值发现，不仅提高了市场透明度，而且缓和了价格的剧烈波动，降低了市场价格过分波动的风险。

（二）纳斯达克市场风险产生的原因分析

1.上市条件缺少对企业盈利性的要求

纳斯达克为了顺应高科技型企业发展初期研发投入多、盈利难度大的规律，放松对其盈利水平的要求。这样可以缓解高科技企业发展初期资金不足的问题，使其在后续的发展中利用充足的资金推行战略、开阔市场从而实现盈利发展。但是，这种宽松化准入门槛存在一定的局限性，为借壳上市的公司提供了圈套市场资金的机会，增大了纳斯达克市场风险。典型的例子是，2000年，在经济网络化的浪潮下，一批入不敷出或严重亏损的网络公司在纳斯达克上市，其中网络计算机类上市公司近1 400家，但截至2001年12月中旬已经有200家网络公司被摘牌。

2.泡沫经济导致纳斯达克市场大起大落

NASDAQ指数在2003年升至巅峰，这起因于互联网板块及其他高科技领域的飞速发展。从1995年开始，互联网泡沫在纳斯达克市场迅速发酵，与科技及互联网领域相关的企业在股票市场股价飙升，飙升的股价远远超出了企业的市值，被高估的企业偏离传统发展模式，致力于增加市场份额和提高股价。投资者和企业一样沉浸在“概念上的价值不久将成为现实”的泡沫中，但是，流于表面的虚假繁荣和炒作起来的巅峰股价并不能支撑企业长久稳定的经营发展，所以，2000年3月到2002年10月泡沫经济逐渐破灭，纳斯达克指数暴跌，造成投资市场剧烈波动，让企业和投资者从虚幻中跌回现实。

3.风险投资加剧市场投资的风险

风险投资的风行激化了纳斯达克指数的剧烈波动。美国的风险投资有利于捕捉到像微软、苹果、谷歌等高成长性的公司，并为其后续发展提供强大的资金支持。但并不是每一个高风险企业都能在最后成长为高收益的独角兽，有些资不抵债的互联网公司、高科技企业，没有维持长期经营的营利模式和发展战略，在证券市场上市，募集大量资金后迅速退市，卷走大量资金，这种“暴利如抽血”般的发展模式在风险投资的助力下激化了纳斯达克指数的剧烈波动，造成了市场的螺旋式下跌。

四、纳斯达克市场的风险控制对我国科创板的启示

（一）市场运作方面

1.尝试T+0交易制度放开涨跌幅

科创板借鉴了一些纳斯达克市场的发展模式，但是，为了预防过度投机使证券市场沦为赌博标的的风险，科创板并没有采取T+0交易制度，也没有放开涨跌幅。从纳斯达克的发展历程来看，T+0和放开涨跌幅的交易制度有利于推动价值投资，减少游资和机构的炒作行为，会促进证券市场的成熟和健康发展。表面上看科创板20%的涨跌幅有利于减少股票市场价格的波动，但是仔细分析会发现，相对于没有涨跌幅的纳斯达克市场一天内股价可以升至翻倍，设置涨跌幅的科创板要连续多个交易日达到涨停板才能带来股价翻倍的效应，相对于一天之内涨到翻倍值，连续多个交易日涨停更容易带动投资者爆炒股市，引起投资者盲目、疯狂投资。为了促进股市的健康发展，保护投资者及时止损，减少投资者望盈兴叹的现象，科创板可以在发展相对稳定的时候推出T+0、放开涨跌幅，促进资本市场价值投资的实现。

2.推动做市商制度与指令驱动系统的形成

纳斯达克市场的做市商制度，极大地促进了资金在证券市场的流动性。科创板并没有采取做市商制度，考虑到我国尚不成熟的证券市场，盲目引入做市商制度的确存在一定风险。但是如果把深圳的“指令驱动系统”和美国的做市商制度结合起来，当股价波动比较大时，可以采用“指令驱动系统”来调节股价的剧烈波动，当证券市场比较平稳，资金流动性较差不能满足融资需求时，可以采用做市商制度，促进资金的流动。这样既可以降低市场价格波动的风险，也可以提高市场的流动性。

3.创新退市制度

退市常态化是资本市场健康发展的标志之一。1980—2017年间美股上市公司数量总共26 505家，最终有14 183家公司退市，其中纳斯达克市场退市数量占比高达84.65%。所以有必要在科创板推出严格的退市制度。通过分析纳斯达克的退市制度，科创板应该综合考虑多个因素来决定是否让企业退市，市值多少、营业收入高低、经营性现金流如何等都是较好的退市指标。建立详细而规范的退市流程，使其清晰可循行，并给予上市公司申诉权利，为其提供整改空间;最后利用法律手段，关注上市公司交易活跃度等流动性指标和严重违法违规行为等合规性指标，建立严格的法律法规进行投资者保护。

（二）投资者方面

1.培养高素质的理性投资者

纳斯达克市场经历了48年的发展，培养了一批理性的高水平投资者。这些个人投资者能够更加敏锐地获取上市公司的信息，对公司的投资价值进行更深层次的挖掘，并没有加剧资本市场的投机气氛。所以，科创板应该积极培养理性投资者，加强资本市场风险教育，提高个人投资者的风险意识。资本市场存在的意义在于价值投资而非投机炒作[4]。科创板市场应该引导投资者长期、理性、研究式投资，只有这样，才能从长期的角度减少投资者的投资风险，使其获得稳定性的投资收益[5]。

2.鼓励投资者通过机构参与投资

机构投资具有中小投资者所不具备的众多优势：机构投资可以在承担相同风险时获得更高的收益、分散投资降低风险、坚持长期投资优化投资市场结构、尝试适当介入公司所有权减少信息不对称问题。目前我国A股市场机构投资者仅占比60%左右，远低于纳斯达克市场机构投资者的比例，纳斯达克市场整体由机构投资者主导。针对目前国内资本市场中小投资者占比较大但又缺乏投资经验，盲目跟风投资的现象[6]，引导机构投资逐渐取代散户投资对散户、机构、科创板甚至整个资本市场都具有重要意义[7]。

3.探索投资者保护制度

我国的证券市场从1990年12月19日发展到现在，投资产品层出不穷。目前科创板的出台对个人投资者辨别、规避、承担风险的能力提出了更高的要求。我们应该借鉴纳斯达克的经验，探索符合我国证券市场发展模式的投资者保护制度，把投资者保护落实到具体的法律制度中去。比如通过立法规范中小投资者、尝试司法救济制度、探索大股东赔偿投资者损失制度、证监会和司法部门合力完善投资者索赔的司法制度等来保护投资者的权益，建立健全融资者信息披露制度，降低投资者参与资本市场的风险[8]。

参考文献：

[1]  杨蓝蓝.美国纳斯达克市场风险控制对我国创业板的启示[J].金融经济：下半月，2012，（2）：8-10.

[2]  秦勇道直.多层次资本市场的构建和交易制度完善的必要性[J].商情，2016，（22）：34.

[3]  张燕.我国上市公司退市制度的完善[D].成都：西南交通大学，2014.

[4]  赵晓玲，曹建莉.我国股权众筹投资者利益保护的机制[J].天水行政学院学报，2018，19（6）：75-77.

[5]  卢其凡.浅析证券市场中小投资者权益保护问题[J].环球市场，2018，（35）：33，37.

[6]  孟民，武冰.纳斯达克对我国创业板风险控制的启示[J].辽宁商务职业学院學报，2002，（4）：15-16.

[7]  胡乘艺.证券市场投资风险研究及策略探讨[J].中国商论，2018，（7）：27-28.

[8]  付容卓.纳斯达克监管制度研究[D].哈尔滨：哈尔滨工程大学，2009.

[责任编辑 张宇霞]