基于SFA的制造业产融结合效率及影响因素的实证研究

杨姝琴　张沛康　侯杰宇（、中共广州市委党校 市情研究所，广东　广州50070、、华南师范大学 经济与管理学院，广东　广州50006）



基于SFA的制造业产融结合效率及影响因素的实证研究

杨姝琴1张沛康2侯杰宇3（1、中共广州市委党校 市情研究所，广东广州510070
2、3、华南师范大学 经济与管理学院，广东广州510006）

[摘 要]本文通过系统收集2003—2013年我国制造业上市公司的投入产出的面板数据，运用随机前沿模型对样本进行分析，得出产融结合效率以及影响因素。研究结果表明，作为资本投入的固定资本对公司产出具有显著的正向影响，而劳动力对公司产出具有显著的负向影响。进一步分析发现，企业规模、持有金融机构股份比例、资产负债率、金融支持力度和政府支持对产融结合效率有正向影响，而员工人数对产融结合效率有负向影响。

[关键词]制造业；产融结合；效率；随机前沿模型

一、引言

产融结合是指产业资本和金融资本的结合，具体地说，是实体产业或金融产业通过参股、控股和人事参与等方式参与对方经济活动。产业资本一般是指工商企业等非金融机构占有和控制的货币资本及实体资本；金融资本一般是指银行、保险、证券、信托、基金等金融机构占有和控制的货币及虚拟资本。从20世纪80年代开始，西方发达国家对本国的金融管理制度和整个金融体系进行了一系列重大调整，产融结合得到了较快的发展，金融企业于非金融企业之间的界线日益模糊。有着“世界工厂”之称的中国，制造业蓬勃发展。特别是中国自2001年加入世界贸易组织以来，中国制造业迎来巨大挑战的同时，也迎来了更大的市场。中国制造业在发展壮大的过程中，逐渐参与投资金融机构。制造业与金融业之间的结合，一方面是由于制造业内部逐渐达到饱和状态，竞争日趋激烈，利润逐渐降低，将资金投资到金融业可能为企业赚取更大的利润；另一方面，对金融机构的投资可以将一部分的资金分散到其他行业，打破在制造业“孤注一掷”的局面，在一定程度上降低了企业的经营风险，因此，研究中国制造业的产融结合效率具有重要而深远的意义。

近年来，基于面板数据的前沿技术分析(FrontierProductivityAnalysis)方法逐渐成为中国经济增长和地区差异研究中的重要分析工具，最具代表性的是数据包络分析(DataEnvelopmentAnalysis，DEA)和随机前沿分析(StochasticFrontierApproach，SFA)。其中，石风光经过多方面的验证分析，认为SFA是比DEA更为适合的生产率分解方法，其结果更可靠，更为符合中国经济增长的实际情况，因此，本文将使用随机前沿模型对2003—2013年中国制造业上市公司的产融结合效率和影响产融结合效率的影响因素进行分析。本文研究的对象是参融金融机构的中国制造业上市公司，它们具有相同的性质，从这个方面来看，用SFA进行产融结合效率分析是合理的。

本文通过梳理相关文献，结合研究需要选择了随机前沿分析方法(SFA)作为本文的计量模型，并按时间顺序对其演化进行了阐述。基于2003—2013年中国制造业上市公司的微观数据，划分保险、银行、证券三大参股金融机构，然后构建投入产出指标体系，选取七个产融结合效率的可能影响因素，包括固定资产、支付给职工以及为职工支付的现金、资产负债率、企业规模、员工人数、持有金融机构股份的比例、金融支持力度，运用FRONTIER4.1软件，采用最大似然估计法对产融结合效率值和产融结合效率影响因素进行回归分析。

对中国制造业与金融业的结合效率进行研究：一方面可以了目前中国制造业产融结合的现状，另一方面，也可以对影响产融结合的效率因素进行分析，对有利的因素加以利用，并尽可能避免不利因素，为提高我国产融结合效率提出有效的发展策略。

本文的结构安排如下：第二部分就相关文献进行了综述，第三部分介绍本文所使用的数据和变量，第四部分利用实证分析计算中国制造业上市公司的产融结合效率，第五部分进一步探讨产融结合效率的影响因素，第六部分给出了结论及政策建议。

二、文献综述

为了更清晰地展开文献综述，本文首先阐明效率的概念。在经济学的研究中，效率主要包括技术效率、纯技术效率、配置效率和规模效率等。技术效率是指由科技含量的提高而带来的产出成效，反映了对现有资源有效利用的能力，体现的是生产部门在既定投入水平下产出的最大能力，或者是在既定价格和生产技术下，生产部分投入要素的最优比例的能力。换言之，技术效率是指在给定各种投入要素的条件下实现最大产出的能力，或者给定产出水平下投入最小化的能力。如：冯缨和滕家佳认为，配置效率是实现投入量最优组合的能力；谢升峰和李慧珍则认为，配置效率是在价格一定时，企业通过合理配置资源所获得的最大产出能力。Farrell最早对技术效率进行了测量，他指出，在目前的技术条件一定的情况下，企业能够产出的最大程度，就是企业实现最大产出的程度和能力。在相关计算中，技术效率等于纯技术效率乘以规模效率。

根据不同的经济问题对效率的定义，结合本文研究的内容，可以认为产融结合效率就是中国产融结合型制造业的投入带来的产出，它是产融结合型企业的投入产出能力和综合竞争力的表现，反映了中国产融结合型制造业上市公司的资源配置的水平。

由于微观数据难以获取，以往学术界对产融结合的研究大多停留在理论分析层面。1867年，马克思最先开始了对产融结合的研究。拉法格、希法亭、列宁等人则分别于1903、1910、1916年研究金融机构参股产业的过程。有人认为，日本经济在二战后能够迅速恢复，可能是产融结合带来的效果。1991年，Hoshi等人发现，与大银行关系不紧密的企业比与其关系紧密的企业在投资方面更灵活。1995年，Gibson研究了日本的与银行结合的企业，发现把综合水平较差的银行作为主要合作银行的企业投资额大约下降30%。总之，有人认为，主银行的存在能使企业的投资更具有效性，相反，也有人认为，主银行的存在不但没有促进企业的发展，反而会降低企业对投资的敏感性。

近年来，我国学者逐渐将产融结合理论用于分析我国产融结合的发展，为国家关于金融制度方面的改革提出建议。例如，郑文平和苟文均（2000年）、傅艳（2003年）、张旭（2013年）等对我国产融结合现状进行了研究。张旭的基于SFA的企业产融结合效率及影响因素研究结果表明，我国产融结合型上市公司技术效率差异很大，整体水平不高；相对于参股证券和信托的上市公司，参股金融机构和保险公司的上市公司的产融结合效率较高；资本投入对产出的促进作用明显小于劳动力投入所起的作用；企业规模和政府支持对产融结合效率有正向的促进作用，财务风险、参股比例、金融支持有负向作用，而产权性质对产融结合效率的影响作用不明显。

目前，针对产融结合的研究成果存在一些不足之处，但随着学者对产融结合效率的不断探索与研究，逐渐形成了一套比较成熟的研究方法。但直到现在，对产融结合效率的研究仍然存在一些问题：第一，上个世纪，产融结合效率的影响因素由相关的学者主管提出，缺乏理论依据和实践；第二，以往的相关研究只关注了产融结合效率的内部影响因素，对产融结合效率的外部影响因素极少关注；第三，对产融结合效率的研究一般采用的都是随机前沿分析方法，使用随机前沿分析方法的前提是研究的对象必须具备相同的性质，而在以往的研究中，研究对象有各个行业的，性质参差不齐，不符合该研究方法的理论假设，使用SFA方法评价产融结合效率进行测算会造成较大的误差。

三、数据来源与变量描述

本文数据来源于wind数据库、上交所网站、深交所网站和各上市公司各年年报，时间跨度为2003—2013年。研究的企业是我国52家有参股金融机构的制造业上市公司，这些参股金融机构包括银行机构、证券机构和保险机构。其中投资商业银行的有中粮生化、三一重工等16家企业，投资证券机构的有华西股份、中恒集团等17家企业，投资保险机构的有一汽富维、中科英华等9家企业。

（一）产出投入指标

本文将净利润作为衡量企业产出水平y的指标；在投入指标方面，k表示固定资产，由于数据库中固定资产净额或累计折旧方面的数据缺失严重，本文采用固定资产作为资本投入；l表示支付给职工以及为职工支付的现金，如今职工人数的多少不能完全反映劳动力投入的多少，因为职工的素质不同，劳动力水平相差甚远，一般地，职工对公司产出的贡献作用越大，公司支付给职工的以及为职工支付的现金就越多，因此用l作为公司劳动力投入。

（二）影响因素

制造业上市公司的产融结合效率受到多重因素的综合影响，这些因素可分为两类：产融结合的内在因素和外在因素。

1.企业规模。企业规模越大，越有利于调动资金进入金融领域，实现更大的产出。牛泽董、张倩肖的研究表明，产权结构的改善以及企业规模的提高是促进制造业技术创新效率改进的主要原因。

2.员工数量。在现代企业中，人力资源是企业生产过程中重要的投入要素，拥有一定规模的员工数量有助于提高企业的经营效率。

3.持有金融机构股份比例。如果企业持有较高的金融机构股份比例，则有利于参与金融机构的决策，进一步提升企业的产融结合效率。与外部融资相比，产融结合使得企业的融资速度加快，而偿还方式及偿还时间则较为灵活，这就为企业围绕主营业务的并购提供了及时、充足的资金供给，从而提高产业资本在扩张过程中快速出击，把握机会的能力。

4.金融支持力度。产融结合型企业较容易获得金融支持，由于金融支持大多来自于长期借款，以长期借款占总资产的比重来衡量企业获得的金融支持力度。

5.资产负债率。资产负债率是衡量企业财务风险的重要指标。负债一方面能给管理人员施加压力，有利于提高企业价值和运营效率，但另一方面资产负债率若超过合理比例，负债则会增大企业破产风险，因此反而会降低企业运营效率，因此本文将资产负债率纳入影响因素。

表1给出了变量的描述统计。数据显示，在产出方面，净利润取自然对数后的平均值是5.42，最小值是1.39，最大值是6.25，公司之间的净利润相差较大。在投入方面，上市公司的固定资产取自然对数后，平均值是5.25，支付给职工以及为职工支付的现金取自然对数后的平均值是5.31，说明资本投入与劳动力投入较为接近，相差不大。

表1　变量的描述性统计

四、产融结合效率的随机前沿模型构建

本文拓展了最近发展起来评估技术效率和生产效率的随机前沿估计模型（StochasticFrontierAlalysis,SFA），它是在确定性前沿模型基础上引入随机扰动项来更确切地描述生产者行为的计量模型，由Aigner、Lovell和Schmidt分别独立提出。首先，假设一个投入—产出函数模型，将误差项分为两部分，随机误差（vi）和无效率项（ui），假设随机误差服从标准正态分布，无效率项服从非对称的半正态分布；其次，对成本和利润进行前沿估计。先假设无效率项（ui）为同分布，获得无效率项，再假设无效率项跟所有变量可能存在某种函数关系，用最小二乘法（OLS）估计可能的影响因素对无效率项的影响程度，对无效率项的两次假设自相矛盾，而超越对数生产函数则放宽了这些假设，且在形式上更加灵活，能更好地避免由于函数形式的误设而带来的估计偏差。

根据Battese和Coelli（1992）的假定，Uit依据（1）式计算获得：

其中，η刻画了随时间推移技术无效率的变化趋势，显然，当η为零时，表示技术无效率是常数，η>0表示技术效率呈现递增趋势，而η<0则意味着技术效率呈递减趋势。同时，Uit是非负的技术无效率，它服从独立的，零处截尾的正态分布；

式（2）给出了无效率效应模型：

其中，Zit为与生产技术无效率相关的解释变量组成的一个向量，Wit是一个随机变量，并且服从截尾正态分布，均值为零，方差为； 为待估系数向量矩阵。

式（3）是半超越对数生产函数形式表示的技术效率前沿的实证设定：

因此产融效率为：

β0表示截距项，Yit、Kit、Lit分别表示第i个上市公司第t年的主营业务收入、固定资产、支付给职工以及为职工支付的现金，TE表示技术效率值。

五、我国制造业产融结合效率的实证分析

本文使用Coelli编制Frontier4.1软件，采用随机前沿模型进行实证分析，表2给出了随机前沿生产函数回归结果。

表2　随机前沿模型估计结果

从估计结果可以看出，所有的估计系数1%显著性水平下都显著，意味着整个模型显著性水平高，因此具有很强的解释作用。lnk的值为0.0191，表示公司的固定资产增加1%，公司的净利润就会增加0.0191%，固定资本对于公司的净利润具有促进作用，结论表明，第一，投入的固定资本越多，公司的净利润就会越高，迎合了这几年在可续发展观的指导下，金融资本和产业资本的结合，使得固定资本的投入进一步增加，从而更好地支持传统制造业主导产业转型升级，朝着可持续的方向发展，净利润的进一步提高；第二，随着中国金融市场的进一步成熟和中国政府的鼓励产融结合的政策方向下，制造业获得金融机构投资进一步加大。lnl的值为-0.0388，意味着支付给职工以及职工支付的现金增加1%，公司的净利润就会降低0.0388%，劳动力要素对于公司的净利润具有抑制作用，制造业属于劳动力密集型产业，近几年，中国人口红利进一步消失，劳动力价格的上升，导致公司成本上升，净利润下降。

接着本文计算以保险、银行、证券为参股金融机构的制造业上市公司的产融结合效率并进行对比。各年度的技术效率如表3所示。

表3　各参股金融机构的上市公司历年产融结合效率水平比较

图1　保险、银行、证券产融结合效率动态演进（SFA）

由图可知:（1）三大金融机构和制造业上市公司产融结合的整体技术效率水平偏低。经过计算，2003年至2013年，样本中制造业上市公司产融结合整体技术效率仅为0.54左右，仍属于偏低水平，说明了我国产融结合仍需要通过改善参股比例等，不断提高其产融结合的技术效率，进而提高净利润。（2）三大金融机构与制造业上市公司产融结合的技术效率差异较小，仅在2005年出现较大差异，仅在2004年到2005年之间，证券机构是减少势头，而银行和保险机构则是增长势头。2005年到2006年之间，证券机构和保险机构是增长势头而银行机构则是减少的势头。探究其原因，2006年以前，中国的金融市场疲软导致工业企业上市公司投资效率降低，进而影响了其产融结合的效率，自2001年我国加入WTO以后，国内证券市场逐步完善，行业规则和监管的逐步规范，风险能力加强，行业发展稳定，证券市场的繁荣使得证券机构投资上市公司制造业产融结合的技术效率逐步超过银行和保险金融机构。（3）三大金融机构技术效率水平在时间的演进趋势上几乎一致，2006年到2009年三个金融机构技术效率都呈下降趋势，究其原因，2006年到2008年，中国股市经历牛市，资金大多集中于虚拟经济，而牛市过后紧接着是次贷危机波及全球，影响着中国的虚拟经济和实体经济，说明了制造业上市公司产融结合效率受宏观经济影响。（4）三种金融机构技术效率在2009年达到最低值，而在2011年达到最高值，归其原因，2008年爆发次贷危机波及全球，影响了中国的虚拟经济和实体经济，导致产融结合的技术效率下降。而在2009年到2011年之间，全球逐步摆脱次贷危机的影响，市场规范得以加强，风险管理能力等进一步成熟，资金投入进一步增大，产业资本与金融资本的深层互动所产生的规模经济、范围经济及协同效应，并最终形成“1+1＞2”的综合效益（杜传飞等，2014）。（5）在2003-2013年间，中国制造业上市公司与证券机构合作比其与银行、保险更为成功，制造业将资本投资到证券行业，更能实现资源的有效配置，更有利于提高公司的利润率，同时也促进了证券机构的发展，实现双赢。（6）在本研究样本中，中国制造业上市公司与证券机构的结合效率水平最高，其次是保险，最后是银行，产融结合效率分布均匀，趋势相似。

六、我国制造业产融结合效率的影响因素

上文的研究呈现了2003—2013年以保险、银行和证券为参股金融机构的制造业上市公司的产融结合效率，接下来我们将进一步探究影响产融结合效率的因素（见表4）。

表4　产融结合技术效率的影响因素

从影响产融结合技术效率的影响因素具体上看，（1）资产负债率而言，全样本（0.1593）和与证券类产融结合（0.3482），通过了显著性检验，说明了资产负债率越高，产融结合的效率越高。样本中的制造业上市公司已不是传统的劳动密集型产业，制造业上市公司通过债券形式进行产融结合程度越高，企业技术效率就越高，该结论与支燕与吴河北（2010）的结论相同。（2）金融支持力度而言，尽管计量结果没有通过显著性检验，但是仍有一定的解释力。以保险（-0.9862）为主的金融机构和以银行（-0.0277）为主的金融机构为了获利而向制造业上市公司提供贷款，往往不会选择投资周期长、风险高的项目，但是企业参股金融机构却正好是期限较长投资风险大，这样的矛盾导致企业短债长投风险加大，参股模式下，金融机构为企业提高咨询服务力度不强，使得企业参股行为效率不高，验证了金融支持力度越低，产融结合技术效率越高结果。（3）在持有金融机构股份比例方面，从通过显著性检验的以银行（-0.003）为主的金融机构上看，持有金融机构股份比例和产融结合的技术效率成负相关，这说明我国的产融结合仍旧处于初级阶段，制造业仅仅只是想获得更多资金进行融通而进行产融结合，仍没有到达深层产融结合阶段，这与蔺元（2010）、张庆亮和孙景同（2007）、李革森（2004）等人的研究结果基本一致。（4）企业规模而言，总体而言，企业规模与产融结合的技术效率成正相关，一般来说，大企业财务状况良好，比较容易得到金融机构资金支持，从而进行产融结合。其中制造业上市公司和证券类（0.0410）金融机构产融结合的技术效率通过了显著性检验，主要因为自2001年以来中国加入WTO，国内证券市场逐步完善，行业规则和监管规范，风险管理能力加强，行业发展稳定，从而带动了此类企业的发展，产融结合的技术效率自然就高。（5）员工人数而言，总体上员工人数和产融结合技术效率成负相关，传统制造业属于劳动密集型产业，近几年的产业结构升级已经逐步摆脱过于依赖劳动力的局面，劳动力对于产出的作用小于资本所起的作用，这与大部分研究结论相同，并且随着我国资本市场的逐步完善，企业投资渠道的畅通等有利因素，制造业在产融结合中资本的作用会逐步加大。

七、结论

借助于2003—2013年我国制造业上市公司的投入产出的面板数据，本文实证分析了制造业的产融结合效率以及影响因素。

本文的主要结论有：

（1）研究发现，作为资本投入的固定资本对公司产出具有显著的正向影响，而劳动力对公司产出具有显著的负向影响；

（2）三大金融机构和制造业上市公司产融结合的整体技术效率水平偏低，且相差不大；

（3）企业规模、持有金融机构股份比例、资产负债率、金融支持力度和政府支持对产融结合效率有正向影响，而员工人数对产融结合效率有负向影响。

因此，本文的政策建议如下：

第一，培育资本市场，大力发展股票市场、证券市场等，培育高效的资本市场体系，为产融结合的打下基础。其次，政府应逐渐开放金融市场，完善金融市场信息披露机制，加大咨询服务力度，为产融结合提供更多的机会与渠道的同时防止产融结合的风险发生。

第二，金融机构应该积极制造针对不同类型企业的投资计划，引导企业在适当的领域进行投资，促进企业在坚持实体行业为主导的前提下进行资源有效配置，实现以金融促进产业升级发展，以产业升级发展推动金融改革，使得产融结合出现双赢的局面。

第三，企业将闲置资本选择性地投入到金融行业，不应盲目为了获取短期回报和融资便利而进入金融领域，而应该在资金允许和风险可控的前提下，合理选择参股比例，同时严防产业资本过度金融化而带来的产业空心化和产业虚拟化的风险，真正参与金融机构的日常经营管理，提高资本报酬率，提高产融结合效率水平。由于劳动力要素对产出具有促进作用，可充分利用这一优势，引进和培养更多的高素质人才，包括技术人员和管理人员；在公司内部，加强绩效的考核，建立并完善相关的奖励制度，提高员工的工作积极性。员工素质和工作积极性的提高，必然使公司的生产力得到提高，从而提高公司的产出水平。

第四，金融机构应够要加强信息的披露，在追求自身利益的同时，也不要忽略企业的利益。中国制造业上市公司总体上产融结合的水平较低，具体上看，制造业与证券机构的产融结合水平最高，而与银行、保险的结合水平较低。一方面，可能是由于银行、保险的信息披露工作不到位，企业较难找到适合自己投资的领域；另一方面，也可能是银行与保险行业太过注重自身的利益，而忽略了企业的利益，从而导致了较低的产融结合效率。

第五，将降低进入壁垒与规范进入退出机制统一起来。从研究的52个样本中可以发现，我国制造业上市公司产融结合的产权主体仍是国有企业，民营企业进入金融领域比例相对较低，为此，政府一方面必须基于法律层面，修改相关法律规章，逐步取消行业进入限制和持股比例限制，同时，政府职能部门要把好审核关，使资产负债状况良好、主业发展稳定的制造企业能顺利进入金融领域，限制资不抵债、业绩亏损严重的企业进行产融结合；另一方面，政府管理部门应允许部分经营效率低等企业退出参股，在政府监管之下，使得市场充分地发挥其活力。除了内部监管之外，政府还必须加强对产融结合风险的外部监管，可以考虑成立一个专门针对产融结合的职能部门对产融结合情况进行监管。

[参考文献]

[1]石风光.技术效率、技术进步、资本深化与地区经济增长——基于随机前沿模型的分析[J].科技管理研究，2012，（22）.

[2]冯缨、滕家佳.江苏省高技术产业技术创新效率评价[J].科学学与科学技术管理，2010，（8）:107—112.

[3]HOSHIT,KASHYAPA,SCHARFSTEIND.CorporateStructure,Liquidity,andInvestment:EvidencefromJapanese IndustrialGroups[J].TheQuarterlyJournalofEconomics,1991,106，（1）:33-60.

[4]GIBSONMS.CanBankHealthAffectInvestment?Evidencefromjapan[J].JournalofBusiness,1995，68，(3):281-308.

[5]张旭.基于SFA的企业产融结合效率及影响因素——基于2005—2011年制造业上市公司数据的实证研究[D].浙江工商大学硕士学位论文，2013.

责任编辑：周权雄

[中图分类号]F424

[文献标识码]A

[文章编号]1003—8744（2016）01—0112—09

*本文系广东省软科学研究计划项目《广东省高科技制造业产融结合效率及转型升级方向研究》（编号：2014A070704011）的阶段性研究成果。

收稿日期：2015—12—18

作者简介：杨姝琴（1984—），女，中共广州市委党校市情研究所副教授，主要研究方向为经济政策；张沛康（1995—），男，华南师范大学经济与管理学院学生，主要研究方向为经济管理现实问题；侯杰宇（1995—），男，华南师范大学经济与管理学院学生，主要研究方向为经济管理现实问题。