内部控制质量对市场反应的影响

摘 要：采用事项研究法和多元回归分析法分别研究了公告日内部控制质量的市场反应以及影响因素，结果发现，内部控制质量信息在公告日前后的累积超额收益显著大于零，且内控质量高的公司累积超额收益显著大于内控质量低的公司；在此基础上的多元回归分析同样得出类似的结论，即内部控制质量的差异会传递不同的信息，引发不同程度的市场反应。

关键词：内部控制；内部控制质量；信息含量

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：2095-7394（2016）03-0038-07

一、问题提出

自2008年财政部等五部委联合印发《企业内部控制基本规范》以来，我国内部控制制度建设先后经历了鼓励自愿披露内部控制评价报告、强制要求对内部控制报告进行评价和鉴证等阶段，使得我国内部控制的执行、评价和鉴证得到了不断的发展和完善，第三方专业机构对企业内部控制报告质量的评价已经成为必然。然而，外部专业机构所提供的鉴证意见是否为广大信息使用者评价公司的内部控制执行情况提供了有用的帮助？内部控制执行良好的公司是否会获得市场更为积极的响应？哪些因素会对内部控制执行带来积极影响？对这些问题的讨论对进一步完善我国内部控制制度是十分必要的，需要结合我国国情给出实证证据。

本文运用事项研究方法（event study），对内部控制质量的市场反应进行检验，以期分析投资者对内部控制报告质量的态度。本文接下来的内容安排如下：第二部分对相关文献进行回顾并提出假设；第三部分为描述研究样本、数据来源及研究设计；第四部分为实证检验结果及分析；最后总结全文并提出相关建议。

二、文献回顾和研究假设

本文预期内部控制质量信息会引起市场反应，根源在于内部控制对企业价值的作用。目前存在两种截然对立的理论观点：一种理论观点是从价值管理角度出发，认为内部控制是企业价值链的一环，是创造企业价值的重要工具，它首要目标是服务于企业价值创造，即所谓“价值创造论” [1]。李斌 [2]通过研究折现现金流量模型和CAPM定价模型，得出企业内部控制与未来现金流量和折现率有着紧密的内在关联，它直接增加或减少企业价值。林钟高等 [3]设计一套内部控制综合评价指标（ICI），实证研究发现我国上市公司内部控制的建立和完善确实正向促进了企业价值的提升。杨德明等 [4] 研究发现，提高内部控制水平有助于抑制大股东资金占用，进而提高企业价值，特别对于尚不太成熟、审计质量普遍不太高的资本市场，内部控制对企业价值的提升作用更为明显。杨德明等 [5]又以2007—2008年A股上市公司为样本，研究了内部控制对代理成本的影响，发现内部控制质量的提高有助于抑制大股东与中小股东的代理冲突，降低经理人与股东之间的代理成本，从而提升企业价值。张纯等 [6]对内控信息披露、信息中介与企业过度投资之间关系进行探索，发现信息披露水平提高和信息中介发展，将减轻信息不对称程度，进而提高企业投资效率。杨七中等 [7]研究了内部控制质量与企业价值的关系，发现内部控制与企业价值之间并不是单调递增的关系，而是存在着非线性关系。

另一种理论观点从代理理论和组织行为学的角度得出恰好相反的观点，认为内部控制与企业价值不相关，即“控制无关论”。Jensen [8]在《现代产业革命，退出和内部控制系统失灵》一文中指出，内部控制作为解决经理层决策偏离社会最优立场的四大控制工具之一，大量的数据和事实已经证明其基本上未能够促使经理层最大化企业的效率和价值。其理由是：首先，作为内部控制系统顶层的董事会，存在着臃肿不堪的官僚文化，存在着各种派系及需要整合的不同意见，导致过度礼貌与虚让、摈弃坦率和追求真理，最终危害企业业绩。其次，严重的信息不对称制约了董事会成员的影响，特别是在大企业。比如CEO将过滤后的计划和信息提交给董事会，这种存在局限性的信息制约了董事会对CEO和公司战略的有效监督和评价。再次，来自股东和原告方的法律诉讼风险，这些法律方面的刺激常常更符合风险最小化而不是价值最大化，董事会往往不会冒法律风险而为企业追求效率和价值。最后，当董事会规模过大的时候，其行事往往不再那么高效并且容易被CEO操控，经验表明当董事会成员超过7个人的时候，效率将变得低下。Wruck [9]在对美国东方航空公司破产案例分析中发现，该公司价值的下降并不是由于行业状况所引起，而是由于信息问题和利益冲突所导致。Lipton and Lorsch [10]指出董事数量的增加很可能导致董事会的功能紊乱，即使董事会的监控能力会随着规模的扩大而加强，但是由此带来的成本将超过其收益，比如，决策速度缓慢、更少关于经理层业绩的讨论和评价，并且随着董事会规模的扩大还会产生“搭便车”现象，而一旦这种现象在董事会内部蔓延，最终将导致董事会功能丧失殆尽。王凡林等 [11]研究了IT治理和内部控制两个因素对企业绩效的影响，结果发现IT治理效果有利于企业业绩的提高，内部控制水平与企业业绩呈正向变化关系，IT治理和内部控制的效果取决于对企业运行节奏的把握，只有将控制力度与企业所处的经营周期特点耦合一致，才能达到最佳控制效果，过紧或过松的控制度都会对企业绩效产生不利影响。

由此可见，现有文献关于内部控制的价值相关性尚缺乏统一的结论。“价值创造论”的观点认为内部控制质量有助于价值增值和代理成本降低，而Jensen等学者的“价值无关论”则认为，对于企业而言，特别是大企业内部多多少少存在着董事会官僚文化、信息问题、法律诉讼和董事会规模过大等问题，因此，当内部控制水平超过一定界限时，企业为推进内部控制水平所带来的控制成本将超过其收益，内部控制将不再促进企业的效率和价值。综合“价值创造论”和“价值无关论”两种观点，结合我国企业内部控制发展实际情况来看，本文认为我国企业尚处于内部控制水平较低阶段，内部控制系统还在不断完善之中，内部控制效应可能更多地表现为正向促进企业价值创造。

基于以上分析，本文提出如下假设：H1：在其他因素不变的情况下，高质量的内部控制预期会引起市场正向反应；H2：在其他因素不变的情况下，内部控制质量越高预期会引起市场正向反应越积极。

三、数据选取与研究方法

（一）数据选取

首先，本文选取2013年沪深两市A股非金融业上市公司为研究对象。剔除ST公司和财务数据缺失公司，最终得到1 362例研究样本。本文的上市公司数据主要来自国泰安CSMAR数据库，内部控制指数来自深圳迪博风险管理咨询公司，该指数（ICI）①是在中国会计学会全国重点会计课题《中国上市公司内部控制指数研究》的基础上，由作为课题主持人的深圳迪博企业风险管理咨询公司发布的，具有一定的社会公认度。

其次，本文利用中位数将内部控制指数二等分，大于中位数685的公司视作内部控制质量高，小于中位数685的公司视作内部控制质量低，分别记作1和0。

（二）事件研究法

本文采用事件研究法（event study）来检验假设1、2，同时，考察不同的内部控制水平在事件窗内的各自市场反应。

1.事件日、事件窗与估计期的确定

本文以迪博内部控制指数公告当日为事件日，若公告日恰逢股市休市，则以休市后第一个交易日为事件日，事件日定Wruck 义为t=0。事件窗定为事件日前后10个交易日，共21天。估计期则为事件日前60个交易日至前30个交易日，共31个交易日。

2.收益率的计算

首先，采用市场模型求出估计期的、参数值。其中Rit为估计期间第t日的i种股票实际日收益率，Rmt估计期间第t日的市场组合日收益率（实际计算中用上证综合指数或深成份指数代替），为模型残差。

四、实证研究结果

（一）内部控制指数公告日市场反应

根据事件研究方法，分别计算得到全部1 362例样本在指数公告日前后10天事件窗内的日平均超常收益率AR（t）和累积超常收益率CAR[t1，t2]的市场表现，并进行了显著性检验，结果见表2，结果发现市场在公告期前一日呈现了正向超额累计收益率，支持假说H1。

（二）内部控制指数分样本效应检验结果

本文进一步检验当2013年内部控制指数（ICI）首次公布的时候，它是否向股票市场提供新的（或增量）信息。本文利用事件研究法（Event Study）绘出在ICI公布后，[-5，+5]交易期间的内部控制质量高的子样本（即ICI值>中位数685）和内部控制质量低的子样本（即ICI值<中位数685）的超额累计报酬率（CAR）图形，图1表明子样本（ICI>685）的CAR值在公布当日最高达3.5%左右，子样本（ICI<685）的CAR值最高达2%。

表3是对[-5，+5]窗口期间两个子样本的CAR均值进行T检验，子样本（ICI>685）和子样本（ICI<685）的CAR均值分别为0.023和0.007，T检验都显著大于零，并且子样本（ICI>685）的CAR均值0.02的T检验显著大于子样本（ICI<685）的CAR均值0.006，实证结果同样支持假设H2，即内部控制质量披露引起了市场正向积极反应，并且内部控制质量越高，市场反应越积极。较为符合“价值创造论”，不支持“控制无关论”。

（三）市场反应之影响因素分析

1.描述性统计分析

自变量描述性统计见表4。

2.多元回归结果

本文用STATA软件进行回归分析，回归结果见表5，其中模型（1）～模型（4）的被解释变量分别为CAR（-2，2） ～ CAR（-5，5），其余解释变量相同。

回归结果发现，四个模型均具有显著解释能力，不存在严重线性相关，经过异方差white检验发现，模型（4）的拟合度最优。解释变量ICQ与被解释变量CAR的关系除在模型（1）之外，均呈显著正相关关系，可以说明内部控制质量越高，市场反应越积极。公司资产负债率LEV在从CAR（-2，2）到CAR（-5，5）中都呈现正相关关系，这表明，对样本公司来说，负债经营所带来的税盾效应和投资收益率超过债务成本所带来的风险。而净资产收益率ROE却在所有窗口期表现出比较一致的显著负相关关系，究其原因可能是盈余越高的公司越倾向于在指数公布之前提前披露其盈余信息，市场早已消化该消息，因此，指数公告后引起的累积超额收益越小。股权集中度OWNCRL和资产规模SIZE同样不存在显著关系，系数为正，与以往的研究结果类似。虚拟变量BN和GN在所有窗口期相关关系均不显著，表明在事件期内公布亏损、进入ST 板块、被诉讼、预亏等利空事件，公布分红、预增、退出ST 板块、诉讼方撤诉等利好事件对超额收益率并无显著影响。

（四）模型的稳健性检验

为了进一步验证模型的稳健性，本文采用个股的日回报率与大盘日回报率相比较的差额法来计算股票的日超额回报率AR=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1-（Pm，t-Pm，t-1）/Pm，t-1，如果AR大于0，则表示个股的表现强于大盘，投资者获得了超过市场平均收益率的收益；反之，则个股的表现弱于大盘。以该方法计算累积超额报酬，重新对模型（1）到模型（4）进行回归。结论与表5并没有显著性差异。

本文用2009—2012年数据进行同样回归，结果基本一致。同样对内部控制质量高的子样本（即ICI值>中位数685）和内部控制质量低的子样本（即ICI值<中位数685）进行分组回归，结论与表5并没有显著性差异。

五、结论和启示

本文以深圳迪博内控指数作为内部控制质量衡量指标，以2013年沪深两市的A股上市公司的作为样本，研究内部控制质量的差异的信息含量及影响因素。在初步的描述性分析基础上，通过事项研究法和多元回归分析法考察了股票市场对内部控制质量信息披露的市场反应。实证结果表明，内部控制质量信息在公告日前后的累积超额收益显著大于零，且内控质量高的公司累积超额收益显著大于内控质量低的公司；在此基础上的多元回归分析同样得出类似的结论，即内部控制质量与市场反应有着显著的正向关系，内部控制质量差异能够为投资者的决策提供更多的有用信息。本文的研究支持了内部控制价值创造说，具有一定的政策意义。当然也存在着一些局限和不足之处，尽管本文在计量累积超额收益时，控制了相关影响因素，但仍然很难保证全部剔除市场其他因素的影响。

注释：

①“迪博·中国上市公司内部控制指数”设计的制度基础为财政部等五部委的《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》、国资委的《中央企业全面风险管理指引》、银监会的《商业银行内部控制指引》、保监会的《保险机构风险管理指引》、香港会计师公会的《内部监控与风险管理的基本架构》及国内外其他的内部控制框架体系。指数的设计借鉴了国内外相关的内部控制指数研究成果，遵循一般指数构建程序及方法。在上述制度基础和方法基础上，结合我国上市公司实施内部控制体系现状，基于内部控制合规、报告、资产安全、经营、战略五大目标的实现程度设计内部控制基本指数，将内部控制缺陷作为修正变量对内部控制基本指数进行修正，最终形成综合反映上市公司内控水平和风险管控能力的内部控制指数。

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[4] 杨德明， 林斌， 王彦超.内部控制、审计质量与大股东资金占用[J]，审计研究，2009（5）：74-80.

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[10] Lipton，M.and Lorsch，J.W.A modest proposal for improved corporate governance[J].Business Lawyer，1992（48）：59-77.

[11] 王凡林，杨周南.IT治理、内部控制与公司绩效关系研究[J].财政研究，2012（6）：77-79.

[12] 李正，李增泉.企业社会责任报告鉴证意见是否具有信息含量——来自我国上市公司的经验证据[J].审计研究，2012（1）：35-42.

[13] 杨七中，马蓓丽.内部控制与盈余管理方式选择[J].会计与经济研究.2014（3）：80-91.

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Abstract： This paper applies the event study method and multiple regression method to research how the market reacts on the internal control quality disclosure and influencing factors， we find that the disclosure of internal control quality significantly greater than zero， and the more the quality is ，the greater the cumulative abnormal return is. Finally， the multiple regression analysis obtains similar results， etc， different internal control quality delivers different information content.

Key words： internal control； internal control quality； information content

责任编辑 徐 晶