交叉上市动机及其影响研究综述

安　灵，王　静

(重庆理工大学 会计学院，重庆　400054)



交叉上市动机及其影响研究综述

安灵，王静

(重庆理工大学 会计学院，重庆400054)

摘要：交叉上市是世界经济一体化的重要表现之一。从交叉上市的价差解释出发，对交叉上市的动机理论进行综述，并从股利政策、公司控制权、公司治理、会计信息质量以及长期绩效5个方面对交叉上市的影响进行阐述，最后基于当前研究存在问题与矛盾，从粘合效应的细分以及控制权私有收益的辩证视角对进一步的研究进行展望。

关键词：交叉上市；市场分割；粘合效应；公司治理

一、 引言

双重上市(dual listing)是指企业为了拓宽融资渠道，获取更多的融资资源，选择在多个交易所上市。双重上市可以按照企业上市交易所是否在同一个国家分为国内双重上市和交叉上市*又称跨境上市、相互挂牌。(cross listings or international dual listings)，后者是指企业不仅在其母国交易所发行股票，而且还在其他国家交易所上市的行为。

在过去的20年里，国际资本市场进入了一个快速成长的通道，据IMF统计数据显示，自2000年以来，全球跨境资本流动净值呈现上升趋势，整体规模不断扩大。2008年，全球跨境资本流动净值超过1.7万亿美元，约为2000年的2.9倍[1]。而自1990年以来，交叉上市数量在发达国家资本市场经历了显著增长，其中也包括大量来自亚洲及南美洲新兴经济体的企业。

尽管中国资本市场的国际化速度大大落后于产品市场的国际化速度，但是在国外证券交易所上市的中国企业已经成为国际资本市场一道引人注目的风景：1992年青岛啤酒在香港证券交易所的上市使其成为首家实现交叉上市的中国内地企业，随后华晨金杯在纽约证券交易所上市。而中国企业在亚洲金融危机期间的良好表现，加快了中国企业走出国门的速度，以百度、中国建设银行等为代表的中国企业先后在纳斯达克、香港证券交易所实现了海外上市。而近段时间以来，中国资本市场国际版的酝酿以及美国资本市场有关中国概念股的争议，再次引发了对于交叉上市问题的思考。

交叉上市的迅速发展引起了国内外学者的关注，自Coffee提出粘合假设(Bonding hypothesis)[2]以来，大量学者围绕着交叉上市交易价差、交叉上市动机以及交叉上市经济后果等问题进行了一系列的探讨，本文将从上述3个领域对交叉上市相关问题的研究及其理论假说进行综述，以期为交叉上市问题的进一步研究提供些许线索和思路。

二、交叉上市价差的解释

有别于资本资产定价模型，对交叉上市企业而言，虽然其发行的股票在不同的市场是同股同权的，但是交易价格却大不相同，也即交叉上市价差。这一交叉上市表面上最为显著的问题也最早引起了学术界的兴趣。

(一)市场分割理论

市场分割理论认为：尽管金融全球化成为不可阻挡的趋势，但是由于不同国家资本市场既存在股票投资限制、所有权交易限制等制度性因素，同时还存在证券市场物理特征差异、信息不对称、流动性差异、投资者群体及偏好,甚至是语言以及文化传统差异等非制度性因素，全球资本市场实际上处于分割状态，并由此造成企业风险溢价和资本成本的差异[3]，从而形成了交叉上市股票在不同资本市场的交易价差。因此，在不同分割市场经营的企业试图通过交叉上市降低风险溢价、降低资本成本，因而市场对于成功交叉上市的企业一般会给予积极的反应。Karolyi研究发现：在交叉上市后，公司的资本成本确实显著下降[4]。Jeferson等研究了2005—2011年巴西参加ADR项目的公司的数据，为27家ADR公司抽取了227个配对公司进行分析，结果显示ADR公司大约降低了50%的资本成本[5]。

尽管市场分割理论看似完美地解释了交叉上市股价差异，但是也受到一些研究的质疑：Foerster和Karolyi检验了美国ADR交叉上市公司，发现样本公司在交叉上市前，其周非正常收益为10%，在交叉上市后，其非正常收益为-9%，与市场分割假说理论预期相左[6]。Bancel,Kalimipalli和Mittoo对欧洲企业赴美交叉上市行为的研究也没有发现支持市场分割理论的显著证据[7]。

(二)投资者认知假说(Investor recognition hypothesis)

Merton在不完全信息资产定价模型基础上，提出了投资者认知假说[8]。该假说认为：由于信息不完全性，投资者只会投资于其所熟悉的企业，因此，熟悉企业投资者数量的增加会降低因不了解股票所产生的“影子成本(Shadow cost)”和投资者的期望收益，例如Foerster and Karolyi认为通过提高投资者认知程度可能会减少长期价格损失，从而有利于提高公司股票的市场价值[6]。

投资者认知假说还认为，交叉上市不仅可以使企业因更多的媒体曝光率与分析师跟踪提高自身的可见度和识别度(visibility and recognition)，而且还可以大大增加交叉上市公司的投资者基群。不少研究发现，交叉上市之后公司的可见度和分析师跟踪程度均显著提高。Baker研究发现：相对于伦敦证券交易所上市公司，纽约证券交易所的上市公司获得了更高的媒体和分析师关注，由此可以解释为什么企业更愿意到纽约上市[9]；Sarkissian等的研究也发现：美国投资者更愿意投资著名企业，所以具有更高可见性和熟悉程度的海外企业到美国交叉上市后的市场表现更好[10]。

三、交叉上市动机

对于交叉上市的动因，早期的研究主要将其归结于股票的收益、风险、流动性等因素在不同资本市场的差异，例如上一部分所提到的市场分割以及投资者认知假说。随着研究的不断深入，一些非市场因素，如资本市场所在国家的法律体系差异、企业商业战略考量等因素也逐渐纳入交叉上市动机的研究视野。

(一)机会窗假说(The Window-of-Opportunity hypothesis)

机会窗假说是基于信息非对称理论提出的，该理论认为投资者与企业内部人之间存在信息非对称性，因此企业管理层可以利用其信息优势选择交叉上市的时间、融资规模，甚至上市地点等，从而获得有利的市场条件和有吸引力的股票价格。Bancel,Kalimipalli和 Mittoo对欧洲国家250个在美国交叉上市的公司进行研究，发现机会窗假说可以很好地解释样本企业的跨界IPO行为[7]。

(二)商业战略假说(Business strategy hypothesis)

商业战略假说认为交叉上市行为不过是企业出于其商业或财务考虑的商业战略组成部分之一。不少实证研究均证实：企业的IPO决策是企业为了实现其增长机会的融资战略[11-12]。Pagano等认为在美国上市可以加强企业的行业竞争优势，提升企业在供应商、雇员、顾客中的声誉，并可以向市场发送其全球化的信号[13]。

Radebaugh等指出，戴姆勒-奔驰宇航公司在美国上市是其全球化战略的组成部分[14]；Fanto和Karmel的调查发现：交叉上市公司管理者将获得以美国为主的国际市场竞争优势视为其交叉上市的重要驱动因素[15]；而在Bancel和Mittoo以欧洲企业为样本进行的调查发现：16%的企业管理者将企业在美国上市视为全球商业战略的重要组成内容[16]; Valero等的实证研究也发现：企业对全球性产品市场和资本市场潜在机会的追求是交叉上市的重要驱动因素[17]。

(三)粘合假说(Bonding hypothesis)

Coffee首先提出了粘合假说，该理论认为母国相对较弱的投资者保护水平将增加企业的融资成本，从而限制了企业的融资规模和增长机会，但是企业可以借由在法律和公司治理水平较高的交易所实施交叉上市，接受更加严格的信息披露责任要求和多方监督，从而向外部发出有关更好地保护小股东利益和节制内部人从企业攫取控制权私有收益的信号[2]，从而降低融资成本，实现企业的增长机会。

自粘合假说提出以来，大量研究对其进行了检验。Cantale构建的理论模型分析发现：当外部监督水平较低或市场信息披露环境较差时，企业更愿意在海外上市，因为企业可以经由在管理更为严格、信息披露制度更为健全的市场上市，向市场发送有关企业质量的有利信息[18]。Reese和Weisbach对母国投资者保护水平与美国交叉上市数量关系进行检验的结果显示：投资者保护水平较差地区的企业，到美国进行交叉上市后的增长更为显著；同时，在美国实现交叉上市后，投资者保护较差地区的企业更倾向于在美国之外的地区发行股票，而来自投资者保护较好地区的企业则倾向于继续在美国发行股票[19]。Doidge发现：来自海外的企业在交叉上市后内部人控制权私有收益水平显著下降[20]。Bauer等发现：在美国交叉上市的企业公司治理状况比未在美国交叉上市企业的公司治理状况好[21]。Chang指出：在一个有更大的约束和更高的法律成本的国家或地区交叉上市，比只在母国上市的公司更能阻止控制权私利行为[22]。

(四)逃避假说(Avoiding hypothesis)

任何理论的提出，都难免受到质疑，而上述有关交叉上市的理论假说中最广为接受和称赞的粘合假说并不如其假说中所设定的那样完美[23]。随着对粘合理论的大量实证研究的展开，一些实证研究发现了与粘合假说推论相左的证据，包括Jordan Siegel[24]对墨西哥， Durand等[25]和Ahmed[26]对澳大利亚，以及Berkman和Nguyen[27]对美国交叉上市公司的实证研究。

Licht认为：由于在投资者保护较好的资本市场上市会使企业控制人损失控制权私有收益，因此，控制权私有收益较大的企业并不愿意进行交叉上市，而选择逃离监管更为严格、投资者保护更好的资本市场，即所谓的逃避假说[28]。

(五)信息环境假说

交叉上市目的地通常具有更严格的信息披露制度环境，交叉上市后公司可以借此途径更有效地向投资者传递其未来前景的有利信息，在信息披露制度更严格、标准更高的市场上市的企业通常具有更高的市场价值[18,29-30]。特别是Fuerst的理论模型证明：在美国上市后公司将会有明显的非正常收益，特别是来自信息披露环境相对较差的海外公司[29]。Moel的模型研究证明：在存在信息不完全和不对称的情况下，交叉上市公司的股票价格是其所在地信息披露水平的增函数，市场信息披露水平越高，股票价格也就越高[30]；Huddart等从交易所的视角对交叉上市与信息披露水平关系问题进行了研究，他们的模型同样证明：对交易所而言，争夺交易量的关键在于信息披露水平的提高和信息环境的改善，交易者倾向于到信息披露水平更高的市场交易[31]。

四、交叉上市经济后果

(一)股利政策影响

“法与金融”的一系列研究均表明股利政策是在投资者保护弱化的背景下的一种替代机制[32]，当投资者的股利支付水平降低时，较好的公司治理以及投资者保护机制将形成替代机制，因此，上市公司通过交叉上市导致其所在法律环境的变化，很可能会影响到其股利政策。沿袭这一思路，Thomas Connor利用来自40个国家的496个在美国交叉上市的样本企业，在控制公司、行业与国家等因素之后，发现交叉上市公司在完成交叉上市后，其股利支付水平显著降低[33]。

(二)公司控制权的影响

尽管交叉上市可以为企业带来诸如更低的融资成本、更高的关注度以及更强的国际竞争力等好处，但是在境外发行更多的股票显然会影响公司原有大股东的控制权。Meghana等对在美国上市的外国企业的研究发现：这些公司在交叉上市后，控制性股东的控制权平均降低了24%，并且控制权降低程度与控制性股东类型、国内资本市场约束、股票市场表现和流动性有显著关系[34]。他们认为，交叉上市公司原有控制性股东之所以愿意忍受控制权水平降低和控制权私有收益丧失的成本，是因为交叉上市可以降低原有控制性股东的控制权转移成本，获得更高的流动性。Chang Millicent等的研究同样发现：在约束效应和法律成本更高的地方进行交叉上市的公司，在进行内幕交易时，其获利通道会受到阻碍[22]。

(三)公司治理的影响

交叉上市同样会改变公司治理机制的微观运行。Bauer等通过对比研究发现：在美国交叉上市的公司比未在美国交叉上市的公司拥有更高的公司治理指数[21]。Ke B等的研究发现：中国大陆企业到香港交叉上市以后，以企业高管薪酬敏感性、高管持股水平以及高管更迭3个维度度量的高管薪酬敏感性显著提高，相对而言，非国有企业的这一特征更为明显，国有企业没有显著变化[35]。Wei Chi和Haiyan Zhang的研究同样发现：由于香港较高的投资者保护水平与公司治理水平，使得在香港上市的中国大陆企业薪酬与业绩敏感性高于大陆非交叉上市企业[36]。

(四)会计信息质量

会计信息质量被认为是交叉上市最为直接的后果，也是检验交叉上市相关理论假说最为直接的证据。Lang等对比研究了美国交叉上市的海外企业和美国本土上市企业，他们发现尽管上述两类企业运用了相同的会计准则，但是他们的会计数据并不具有完全匹配的可比性，相对而言，来自投资者保护水平较差国家或地区的交叉上市企业的会计信息质量相对于美国本土上市企业更低[37]。Leuz的一篇回应性研究认为，上述差异并不能完全归结于美国法律执行的有效性，在很大程度上，来自于美国会计准则的自由裁量权，Leuz认为，基于公司治理与所有权结构等方面的差异，交叉上市企业与美国本土企业在运用自由裁量权的激励方面是不一样的，前者基于盈余管理考虑的可能性更大，同时，这些差异还与交叉上市公司母国法律与会计准则等因素有关[38]。因此，越来越多的研究倾向于认为会计信息质量并非简单地与会计准则有关，同样会受到市场因素、机构因素等诸多因素的共同影响。

(五)长期绩效

大量实证研究均证实了交叉上市溢价的存在性[6,39-41]，即交叉上市公司Tobin’s Q比非交叉上市公司高，或企业在交叉上市以后其价值显著增加。Marcelo Bianconi和Liang Tan则进一步研究了交叉上市目的地的问题。他们发现，美国和英国交叉上市公司上市之后，公司价值均增加，但相对而言，在美国交叉上市公司价值增加更为显著[42]。

从短期来看，交叉上市的市场反应显然是积极的，也就是说，市场肯定了交叉上市可能带来的长期价值效应，但是当研究的时间窗被拉长时，却得到了相反的结论：Miller发现上市一年后，本国市场的股价平均下跌4%[39]；Karolyi[6]也证实了交叉上市后，本国股票的风险调整收益下降12%～19%；但是，Karolyi指出，对于来自投资者保护较弱的市场的交叉上市公司，其长期绩效要好于来自发达国家的企业，从一个侧面进一步证实了粘合理论[9]。Bobert B等基于澳大利亚交叉上市公司的研究发现，交叉上市以前，公司的特征表现为低盈利能力、高负债水平，在上市之后3年，有显著为负的非正常收益。研究证明，交叉上市对于公司来说，并非是一个完全显著的利好消息[29]。

五、结束语与研究展望

随着LLSV“法与金融”理论在20世纪末提出以来，基于各国法律渊源、文化传统等导致的金融体系结构、公司治理模式以及所有权结构与投资者保护水平差异等问题逐渐被广为接受和重视，而几乎同时产生的“粘合假说”与“逃避假说”同“法与金融”理论有着异曲同工之妙，均注意到地区法律与金融的制度性安排是企业财务战略决策的重要基础，但“逃避假说”与“粘合假说”实际上是“原假设”与“备择假设”的关系，两个看似相互矛盾假说的争论一直没有得到完美的解决，就现有研究而言，如下几点也许是未来解决理论分歧并深入交叉上市研究的突破点。

(1)对于“粘合假说”的质疑，很大程度上来源于法律实施效果的质疑，例如调查显示，尽管美国的法律体系更为完善，但是美国监管机构却很少对一些所谓“坏”的交叉上市公司实施有效的惩罚[24,28]，1995—2001年，SEC仅对5家交叉上市公司采取行动，小股东也罕有利用美国法律对交叉上市公司的利益侵占行为进行过控告[24]。因此，Siegel将粘合假设细分为声誉粘合(Reputation bonding)和法律粘合(Legal bonding)，并认为声誉粘合相对于法律粘合能更好地解释交叉上市行为，Burns等在上述划分基础之上，进一步加入了管控粘合(Regulatory bonding)，也发现声誉粘合的解释能力相对更强[23]。

(2)另一方面，尽管交叉上市在交叉上市地与上市地上市企业面临共同的法律制度环境，但在其母国，法律制度环境及其实施效率与上市地迥然不同，这同样会导致公司治理、信息披露激励、资本配置行为等方面的差异，例如实证研究发现，会计信息披露质量不仅与会计准则相关，同样受到市场力量、投资者群体类型等因素的影响，而在交叉上市的大量研究中，大多强调上市地的法律制度环境，却忽略了母国制度环境差异的影响。

(3)对于粘合假说的质疑，大多来源于一些间接证据，毕竟交叉上市后企业所面对的法律环境更为复杂，加之信息的非对称性，对于研究者而言，粘合效果是不可直接观察的，Benos等认为，可行的方法不是看证券监管机构的行动，讨论他们是否重要或有效，而是要通过实证数据，真正检验投资者利益是否得到了有效保护，包括企业的投资、股利分配等资本配置行为是否具有效率，对小股东的利益侵害程度是否因交叉上市而减轻。

(4)本质上而言，“粘合假说”与“逃避假说”并非非此即彼，而是辩证统一的整体。对企业控制人而言，粘合假说强调的是交叉上市的收益，包括公司价值的增长、融资成本的降低、资本市场与产品市场的声誉效应等，而逃避假说强调的是交叉上市的成本，如交叉上市所带来的更严格的监管体系和更透明的信息环境，从而导致其可以获取的控制权私有收益下降，因此对于企业控制人而言，当其面对交叉上市决策时，并非一味地“粘合”或“逃避”，而是在两者之间进行利弊权衡，如果“粘合”所带来的对其控制权共享收益的增值可以弥补其在控制权私有收益上的损失，那么交叉上市则是可行的，所以，交叉上市并不意味着企业控制人控制权私有收益的消失，而是新的环境下需要重新研究的问题。

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(责任编辑魏艳君)

Summary of Studies on Cross Listing and Its’ Economic Consequence

AN Ling, WANG Jing

(College of Accunting, Chongqing University of Technology, Chongqing 400054, China)

Abstract:Cross listing is one of the important phenomenons in the trend of world economic integration. This paper discussed the price differences and summarized the incentives of cross listing first, and then summarized the influences of cross listing from the dividend policy, controllership, corporate governance, accounting information quality and the long-run performance. At last, based on the problems in this field, we promoted some advices for further study from the dialectical perspective of the subdivision of bonding effect and the control of private benefits.

Key words:cross listing; segmented market; bonding effect; corporate governance

文章编号：1674-8425(2016)04-0063-07

中图分类号：F275

文献标识码：A

doi:10.3969/j.issn.1674-8425(s).2016.04.010

作者简介：安灵(1980—)，男，四川阆中人，副教授，博士，研究方向：财务管理与公司治理。

基金项目：重庆市教委人文社会科学项目“基于集合博弈理论的地方国有企业混合所有制改革所有权结构优化研究”(15SKJD10)

收稿日期：2015-09-20

引用格式：安灵，王静.交叉上市动机及其影响研究综述[J].重庆理工大学学报(社会科学)，2016(4):63-69.

Citation format：AN Ling, WANG Jing.Summary of Studies on Cross Listing and Its’ Economic Consequence[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2016(4):63-69.