中国体育用品上市公司可持续发展模型实证研究*

吴延年

(暨南大学体育部,广东 广州　510632)



中国体育用品上市公司可持续发展模型实证研究*

吴延年

(暨南大学体育部,广东 广州510632)

摘要：可持续增长是每个上市公司为实现盈利最大化的追求目标。通过对国外可持续增长模型进行总结和概述，并根据我国体育用品行业的实际情况，选择范霍恩可持续增长稳定状态作为模型，利用T值检验、威尔科克森符号秩检验等统计方法对我国体育用品上市公司的可持续增长进行实证研究。结果表明：中国6家上市公司实际增长率大于可持续增长率，但在波动范围内符合统计学意义，上市公司未能实现了可持续增长。最后通过回归分析，得出权益乘数、收益留存率是影响我国体育用品上市公司增长差异的主要原因，并提出相应的财务管理策略，为投资人、管理者乃至政府相关部门提供理论参考。

关键词：可持续增长；体育用品；上市公司

研究方向：体育产业

“十二五”时期是我国推动体育强国建设、促进体育产业快速成长的重要阶段。2013年我国体育用品产业增加值达到2087亿元，同比增长7.8%，行业增速逐步放缓；占GDP的比重为0.367%，具有一定规模的体育用品企业约为25000家，在香港上市的体育用品公司目前达到6家。我国已经成为全球独立生产体育用品种类最多、规模最大的国家。高速增长的中国体育用品市场及其丰厚的产业利润吸引了耐克、阿迪达斯等国际顶尖运动品牌，与我国上市公司李宁、安踏等中国民族体育用品品牌短兵相见，体育用品市场竞争日趋白热化。本文从财务学的视角来观察中国民族体育用品上市公司的发展规律：在经济全球化的大背景下，我国民族上市公司的成长速度不仅取决于外部市场环境，还受公司财务状况的制约，如果没有强大的财务支持，上市公司就不可能快速健康的发展。客观分析我国民族体育用品上市公司的可持续增长能力，宏观上有利于国家制定正确的经济政策，以促进国民经济发展。微观上可以帮助上市公司提高经济效率，改善经营理念，促进技术进步，实现科学管理。因此，研究我国体育用品上市公司可持续发展进行实证分析，对实现“十二五”我国体育产业规划目标具有极其重要的意义。

1国内外研究现状

1.1国外企业财务可持续增长理论研究现状

美国资深的财务学家希尔金斯在20世纪80年代首次建立了可持续增长模型，从企业财务管理角度提出企业财务可持续增长的观点。此后，范霍恩和瓦霍维奇曾涉及到财务可持续增长的问题，他们沿用希尔金斯对企业财务可持续增长的含义，并且在此基础上发展了企业财务可持续增长模型。另外，拉巴波特和科雷也构建了可持续增长模型。拉巴波特认为财务可持续增长应与可持续价值创造是相一致的。基于会计学的可持续增长模型，其研究假设适用于大部分公司，模型数据来源财务报表，计算方法方便，诸多研究都采用此模型。基于现金流的可持续增长模型是在前者研究的基础上延伸与完善而来，两者既有区别又有联系，该模型将现金流与企业价值相联系，对企业现金流的管理作用巨大。

1.2国内企业财务可持续增长理论研究现状

国内学者对企业可持续问题的研究，是从引进和介绍西方学者相关可持续发展理论的基础上发展起来的，从定性分析和定量分析两个方面进行的。从定性分析方面的研究主要集中在研究企业可持续发展的必要性、含义、内涵、特征、制约因素、对策等方面。从定量分析方面，国内学者主要是从希金斯和范霍恩提出的可持续增长的定义与四个可持续增长模型出发，从介绍模型入手，到利用模型进行应用及实证方面的研究，逐步到试图结合我国实际情况对模型进行修正，从量的方面对可持续增长率进行逐步深入的研究历程。但有关我国体育用品上市公司可持续增长的实证研究还是空白。

2可持续增长模型的文献综述

2.1希金斯可持续增长模型美国财务学家希金斯就公司增长问题和财务问题进行了深入的研究，于1977年提出了可持续增长模型。可持续增长模型对一定条件下公司的增长速度受经营水平、财务资源、政策的制约关系进行了描述。该模型是制定销售增长率目标的有效方法，已被许多公司广泛应用。

2. 2范霍恩模型范霍金在希斯金的可持续增长模型基础上做了修正，放宽了企业可持续增长的假设条件(企业可以通过发售新股来筹集资金)。由于经济状态并不稳定，所以希金斯模型的应用范围受到限制。范霍恩根据不同的经济环境设计了两种可持续增长模型:“稳态模型”和“变化假设模型”。在稳态模型里，假设未来与过去经营效率和财务政策保持不变，还假设公司无外部股权融资，股东权益只能通过保留盈余的累计而增加。因此可得可持续增长率的计算模型为:g =(留存收益率×销售净利率×期末权益乘数×资产周转率)/(1-留存收益率×销售净利率×期末权益乘数×资产周转率)。通过模型我们可以得出结论，公司可以通过提高留存收益率或者提高负债权益比率间接提高期末权益比率或者增加销售利润率来促使增长率提高。由于模型涉及的因素太多，为简化起见本文将忽略利息因素的影响。拉巴波特模型和科雷模型在本质上是一致的，二者的不同主要是拉巴波特在模型中使用相对数指标，而科雷使用绝对数指标。但在解释企业增长能否引起价值增值方面，拉巴波特模型和科雷模型都不及希金斯模型和范霍恩模型。

3我国民族体育用品上市公司可持续增长实证分析

以香港交易所的6家中国民族体育用品上市公司：李宁、安踏、Kappa(中国动向)、特步、361度、匹克作为研究对象。搜集6个中国体育用品上市公司近3年的有关财务报表数据，对体育用品上市公司的可持续增长模式进行实证研究。

3.1模型选择与验证范围

从希金斯的经典模型研究入手，范霍恩通过放宽假设条件得出了动态的可持续增长模型。范霍恩的动态非均衡模型是一种非常态下的可持续增长模型，该模型突破了公司不发行新股的假设，但同时要求新股发行的非经常性，模型应用于特定的发行新股的当期，不具备长期的指导意义。为了确保实证检验的客观准确性，本文以范霍恩的可持续增长稳定状态模型对我国体育用品上市公司的可持续增长进行实证研究。

3.2指标选取

依据范霍恩的可持续增长稳定状态模型，考虑到现实统计数据的可获取性，本文选取了6项财务指标。本文研究涉及的各种变量及其定义见表1。

表1　主要财务指标变量及其操作性定义

3.3可持续增长的T检验

T检验主要用于样本含量较小(n<30)，总体标准差σ未知的正态分布资料，本文样本量n=18<30,属于小样本，适合T检验。

表2　可持续增长率和实际增长率差值的显著性检验结果

从表2 可以看出：体育用品上市公司2011～2013年的可持续增长率和实际增长率配对T检验结果显示，P=0.122>0.05，说明可持续增长率和实际增长率的样本均值来自同一总体，即可持续增长率与实际增长率相近。表明可持续增长率与实际增长率的差异没有统计学意义，意味着我国体育用品上市公司未实现可持续增长。

3.4威尔科克森带符号等级检验

将样本公司的财务可持续增长率和实际销售收入增长率看作两个相关样本，运用威尔科克森带符号等级检验方法来检验二者是否具有相同的分布。

表3　秩和检验结果

威尔科克森秩检验结果见表3：所选的6 家体育用品上市公司2011-2013年的可持续增长率和实际增长率之差的正秩数为10.58，占总数的67%；而负秩数为7.33，占总数的33%；结为0；在显著性水平а=0.05 时，Z1- а/2=1.96 条件下，|Z|>Z1- а/2 时，P=0.07>0.05，|Z|=1.807<1.96验证了原假设，即认为体育用品上市公司可持续增长率(SGR)和实际销售收入增长率(g)没有统计学差异，即未能实现了可持续增长。

3.5描述性统计分析

对6家我国体育用品上市公司2011-2013年的可持续增长率和实际增长率，以各自历年所占的市场份额进行加权平均并求其均值，从而得到我国体育用品上市公司2011—2013年总体平均实际增长率与可持续增长率及其平均值和标准差(表4)。

表4　可持续增长率和实际增长率

从表4看出，2011-2013年我国体育用品上市公司的实际增长率大于可持续增长率，年平均增长率超过20%。这是处于成长型企业的普遍特点，与目前我国体育用品行业的快速发展有很大关系。北京奥运会、广州亚运会和深圳世界大运会的成功举办，民众越来越意识到健康和运动的重要性。这些因素将推动国内体育用品市场在未来多年内继续保持高速发展。因此，中国未来体育用品市场，仍具有较大的增长空间。但从表4还可以发现，2011年至2013年6家体育用品上市公司可持续增长率却呈现逐渐下降的趋势。近几年国内体育用品的市场规模已经从年增长20%下降到2013年的13%左右。由于过去几年行业的高速发展，企业普遍对市场预期过于乐观，全行业投资过剩，产品供大于求。从实际增长率与可持续增长率的变化趋势可以看出，我国体育上市公司实际增长率大于可持续增长率的变化。根据范霍恩可持续增长模型，说明上市公司目前处于超速增长的边缘，如果上市公司销售增长速度过快，就可能导致资金危机。

3.6影响我国上市公司的可持续增长的原因

销售净利率用以衡量企业在一定时期的销售收入获取的能力。从表5中可以看出：2011-2013年我国体育用品上市公司销售净利率水平从21.4%达到43%，说明这两年行业盈利水平增长迅速，通过查询各上市公司年度财务报告可知，高速发展的动力是通过在全国疯狂开店的数量提高收益，各家上市公司都以全国开10000家店为目标，这种只管数量不注重质量的发展模式必定是不可持续的。到了连续3年销售净利率出现下降，分析原因主要是过往水平式增长方式推高了零售店铺租金和运营成本，加上国际金融危机余波未息，我国通胀居高不下，人们消费信心下降，造成体育用品行业订单减少、库存增加；同时国际运动品牌对国内二、三线城市市场的抢占；内忧外患的影响，整个体育用品行业加速进入大调整、大动荡的时期。因此，企业在增加销售收入的同时，必须相应地获得更多的净利润，才能使销售净利率保持不变或有所提高。

总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标。从表5中可以看出：2011-2013年我国体育用品上市公司总资产周转率稍微有所下降。从数据来看，总资产周转率近三年运营效率较好，但总资产周转率的增长快慢主要取决于两大因素:一是流动资产周转率；二是流动资产占总资产的比重。在2011-2013年期间我国体育用品整个行业由于竞争加剧、利润缩水、销量放缓；造成2011年底上市公司过时产品大量积压。同时国际金融危机的冲击下，国内运动品牌依然按照以往的增速来发展，因此导致上市公司存货激增及应收账款增加。查阅各公司的财务公告可知，2011年行业“老大”李宁陷入品牌重塑战略困局，而紧随其后的安踏、特步股票也大幅下滑；因此，短期去库存化、聚焦核心业务，优化组织结构，提升运营效率及有效控制成本费用是当前我国体育用品上市公司的主要任务。

表5　影响可持续增长率增长的指标值

利润留存率表明公司的税后利润有多少用于发放股利，多少用于保留盈余和扩大经营。从表中5可以看出，2011-2013年收益留存率逐年下降，从2011年的55.9%降到38.9%，在对股东分红不多的情况下，说明我国体育用品上市公司生产经营出现了问题，利润用作弥补成本损失。因此，我国体育用品上市公司应树立向集约型经营的理念，在调整产品品种结构、加大技术改造力度的同时，要加强成本控制和管理，降低主营业务成本和期间费用；同时为了获得上市公司发展所需要的资金，支持核心业务的发展，降低公司整体过快的增长速度，调整经营战略，剥离没有效率或效率低下的非核心经济业务。

权益乘数越大表明所有者投入企业的资本占全部资产的比重越小，企业负债的程度越高。权益乘数较大，表明企业负债较多。但是，如果公司营运状况刚好处于向上趋势中，较高的权益乘数反而可以创造更高的公司获利。从表中5可以看出，在2011-2013年期间我国体育用品整个行业权益乘数在1.3-1.4的风险位置，在2012前由于全行业成长性较好，经营效率佳；权益乘数高反而可以创造更高的公司获利。但2013整个体育用品行业加速进入大调整，销售净利率下滑的情况下。体育用品行业权益乘数达到1.365；说明我国体育用品上市公司的资产负债率提高，只有负债才能解决超速发展所带来的资金缺口。因此，我国体育用品上市公司的财务风险和破产危机概率增大。

3.7快速增长的假设检验

实证分析了我国体育用品上市公司的可持续的原因，但同时也看出上市公司发展的速度较快，为了探究整个行业快速增长的原因，于是对我国体育用上市公司2009-2011年快速增长的原因建立假设模型并进行回归分析，力求得出体育用品上市公司快速的增长的主要财务因素。建立回归模型如下：GG=β0+β1P+β2A+β3T+β4R+ε。其中，GG(增长差距)：因变量；β0:常数项；β1、β2、β3、β4:回归系数；ε:残差；P: 销售净利率；A：总资产周转率；T: 权益乘数；R：收益留存率。

3.7.1相关分析

相关分析就是对总体中确实具有联系的指标进行分析，其主体是对总体中具有因果关系指标的分析。从表6相关系数表中结果显示：各个变量之间相关系数均显著小于0.8，根据统计学原理说明变量之间具有较强的相关关系。

表6　相关系数

**P<0.01*P<0.05

3.7.2回归分析

要明确因果关系必须借助回归分析。因此，为了探究我国体育用品上市公司快速增长的原因，结果显示如下：从表7快速增长模型回归分析可以看出：销售净利率(P)：P=0.292>0.05不具有显著意义；总资产周转率(A)：P=0.707>0.005没有显著意义，表明了销售净留存率和总资产周转率被剔除我国体育用品上市公司增长差异的模型。权益乘数(T)：P=0.002<0.05具有显著意义；收益留存率(R)：P=0.000<0.005具有显著意义，表明权益乘数、收益留存率是影响我国体育用品上市公司增长过快的主要原因。

表7　快速增长模型回归分析

从回归结果显示：中国体育用品上市公司增长速度快主要原因是权益乘数、收益留存率。这说明我国体育用品快速增长是主要是依靠股本的扩张以及增大财务杠杆作用；这种依靠外源性资本扩张来实现较高的增长率，最终将会使上市公司的财务资源消耗殆尽，未来经营及财务决策将会导致不可持续发展。

4结论与建议

通过詹姆斯·范霍恩可持续增长稳定状态作为模型，利用T值检验、威尔科克森符号秩检验等统计方法对我国体育用品上市公司的可持续增长进行实证研究。结果表明：6家上市公司实际增长率大于可持续增长率，上市公司未能实现可持续增长；通过描述性分析影响可持续增长的四个主要因素的变化趋势，透视体育用品行业潜在的危机。最后利用回归分析，得出权益乘数、收益留存率是影响我国体育用品上市公司增长差异的主要原因。为了促进我国体育用品上市公司的可持续增长，本文的建议如下：

4.1改变我国体育用品上市公司的增长模式，由以前的增长渠道驱动转向集约式价值驱动。近期去库存化，增加分销商盈利空间，调整产品线。而中长期可持续性策略是提升品牌附加值，提升经销商零售管理能力，最终实现垂直增长的目标。

4.2重视运营的成本控制, 提高主营产品的盈利水平。体育用品上市公司通过优化成本结构和公司内部开源节流, 在行业内部消化国际金融危机，国内通胀，国内外同行业的竞争等客观因素引起的成本上升；保证企业长期稳定的可持续增长。

4.3合理控制负债比例，优化资本运作结构, 拓宽融资渠道。体育用品上市公司要控制财务杠杆的负债容量和负债结构，结合债务资本的用途适当降低短期负债, 增加长期负债, 以缓解上市公司临时偿债的压力和降低财务风险。

4.4权衡收益留存率与权益乘数。我国体育用品上市公司应在收益留存和权益乘数之间进行权衡,我国体育用品上市公司融资应优先选择内源融资，然后才是利用外源融资。

4.5培养创新能力。依靠产品创新和管理创新来提高体育用品上市公司的核心竞争力，促使我国体育用品上市公司实现技术创新和掌握体育用品行业核心技术的能力。

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Empirical Research on the Sustainable Growth

Model of China Listed Companies of Sports Goods

WU Yan-nian

(Ji Nan Unirersity,Guangzhou 510632,China)

Abstract：Sustainable growth is the final target for every listed company to realize its maximum profit. This article reviewed and analyzed the foreign sustainable Growth Model basis and used some statistical methods like Sustainable Steady-growth Model of James VanHorne, T value inspection and Wilcoxon signed ranks test according to the practice situation of our country's sports products industry. The results showed that the actual growth rate is greater than the sustainable growth rate in these six listed companies, but it accord with statistical significance in fluctuation range so the sporting goods listed companies achieve sustainable growth. Finally through the regression analysis, the article drew the conclusion that the right multiple and the earnings remain rate contribute mainly to the rapid growth of our country's sports products listed companies. In the meantime, it proposes some corresponding financial management strategies to provide theoretical reference for the investors, managers, and even the relevant government department.

Key words：Sustainable Growth; Sports Products; Listed Company

*基金项目：国家体育总局哲学社会科学一般项目：2045SS14076；国家社科基金青年项目：13cty023

作者简介：吴延年(1972-)，江西抚州人，副教授

收稿日期：2015-11-02

中图分类号：G80

文献标识码：A

文章编号：1007-323X(2016)01-0015-04