我国上市公司的“鲍曼悖论”现象分析——基于面板数据模型的检验

■ 舒庆英（河南省财经学校 郑州 450012）

引言

当经济发展到一定程度，企业规模从小变大后，企业会逐渐从业务发展中寻求更好的增长机会，如开发新产品、进行跨行业经营等战略性投资。企业之所以选择战略性投资，有两种动机，一是企业在主营业务低迷、收益下滑的背景下，被迫采取战略性发展；二是企业主动采取战略性投资发展，包括跨行业业务、股权投资等，以此来追求资源的高效配置。但是，企业战略性发展并不是无风险的，相反，企业的战略计划实施都会在短期内引起企业绩效的波动，并最终导致企业绩效上升或者下降。资本市场金融理论以及财务理论认为，投资者是厌恶风险的，当企业在进行投资决策时，都会做出相应的权衡，如果对于某项投资风险，有很强的不确定性，即风险很大，那么在投资过程中，也期望回报越高。

然而，美国经济学者鲍曼（Bowman）利用美国数据发现大多数行业的企业收益与企业风险存在显著负相关关系，这个结果与当时资本市场理论的“高风险、高收益”相违背，这一研究发现被称为“鲍曼悖论”。“鲍曼悖论”被提出后，众多学者对企业层面的风险与收益负向关系进行了大量可能的解释，主要体现在前景理论、企业战略禀赋理论和统计假象说三个方面。首先，前景理论认为（Fiegenbaum，1990；Jegers，1991），对于收益与风险的关系，需要投资者有一个收益参考点或者初始目标，这个参考点或者目标的作用是定义了决策者面对风险的态度。当对于某项投资或者决策的预期是“好的结果”时，即结果会高于预期水平，那么投资者或者决策者会接受这个结果，而讨厌中途出现的风险波动，即态度表现为风险厌恶；反之亦然。因此，好的预期结果会导致风险厌恶，即会形成正向的风险-收益关系，而坏的预期结果会导致风险偏好，即会形成负向的风险-收益关系。

其次，战略禀赋理论认为企业风险与收益是不存在相互关系的，之所以存在相关性，是有外部效应的存在，例如，企业进行多元化战略，或者拥有垄断地位时会导致企业存在高收益低风险或者高风险低收益的情况。正如Bowman（1980）指出，当一个企业或者行业存在市场垄断高支配地位时，企业可以获得巨大的收益，并且这一高收益具有较强的稳定性，使得企业风险很低。最后，“统计假象”对于“鲍曼悖论”主要是指采用横截面数据导致可能不准确的结论，因为对每一企业进行求横截面平均，这种做法尽管在计量上较为常用，但是其可能因为企业收益率有正有负，这样求和平均后减少，相反，由于衡量波动率的方差（或标准差）都为正数，加和后数值变大，这就使得波动与收益之间有负向关系。

近几年来，特别是2008年金融危机以来，受西方学者对此问题深入式探讨的影响，国内学者也陆续开始关注此问题，不过仍然处于起步阶段。目前国内对“鲍曼悖论”研究较为全面的是曾进（2012），其系统性地阐述了“鲍曼悖论”的相关理论，并且利用1996 -2001年、2001-2005年、1996-2005年这三个时间段的上市公司数据，发现我国上市公司的风险-回报无论是在整体层面还是在行业层面均呈显著负相关关系，表明“风险-回报悖论”同样存在于我国上市公司中。曾永艺等（2011）的研究也发现“鲍曼悖论”的存在性，但其认为风险的衡量方法至关重要。张晓昱（2013）利用面板数据模型对战略风险与财务绩效的关系进行了研究，得到企业的战略风险和净资产收益率成倒“U”型关系，高风险不一定必然带来高收益。杨帆（2014）选取上市公司为样本，发现企业风险-收益关系与行业性质密切相关。在自由竞争程度高的行业，二者有显著负向关系，在垄断程度较高的行业，二者有显著正向关系。

表1 我国上市企业的“鲍曼悖论”检验

从已有国内文献研究看，既有得到支持“鲍曼悖论”的结论，也有支持风险与收益正相关的结论，甚至有支持二者存在“倒U型”非线性关系。这些研究结果能在一定程度上解释“鲍曼悖论”的提出和争议，以及后期学者为何对此现象反复进行实证分析。然而，前述学者的实证检验也存在一定的缺陷，首先，较多的文献采用了横截面数据进行分析，然而使用横截面数据可能造成统计学上的假象，其次，较多的学者，特别是国外学者往往只考察企业战略风险与回报率之间的关系，而未考虑其他因素对风险-收益关系的影响，对于目前阶段，企业战略很可能会影响企业收益和企业风险，从而影响二者的关系。

综合以上专业研究的结论，本文主要从整体和分行业两个角度检验我国上市公司“鲍曼悖论”的存在性，再从企业多元化战略和融资约束两角度，探讨其对企业风险与收益关系的影响。

模型、变量说明和估计方法

（一）模型的构建

鉴于本文观测企业数多，并且时期、企业、指标恰好构成三维面板数据，因此本文选择面板数据进行分析。为观察企业风险与企业收益的关系，本文采用如下两个模型进行检验：

其中performance 是企业收益率，risk是企业风险，理论上，对于模型（1）和模型（2），一般有α1和α2同符号，如果二者符号同时显著为正，说明企业风险与企业收益之间呈现正相关关系，表明并不支持“鲍曼悖论”，如果二者显著为负，表明支持“鲍曼悖论”。control是控制变量，包括企业规模、股权集中度。ui代表企业个体效应，vt表示时间效应。

为进一步探讨企业多元化战略对企业风险与企业收益关系的影响，在上述方程中引入多元化与自变量的交叉项：

其中diverit是企业多元化衡量指标，其余变量含义同式（1）、式（2）。Diver×risk_roa 是企业多元化与企业风险的交叉项，Diver×roa 是企业多元化与企业收益的交叉项。在两个方程中引入交叉项的含义是，多元化程度的高低可能会改变企业风险与企业收益的影响关系程度。本文采用系统广义矩估计方法（SYS-GMM）对上述模型进行估计。

（二）样本和变量说明

1.样本选取。本文选取的样本是2001-2013年在我国A股上市企业。为了保证数据的连续性和有效性，采用如下原则筛选：第一，剔除年度中含*ST名称的企业；第二，剔除在2009年后才上市的企业，这主要是考虑到上市时间较短的企业不利于业绩和风险指标的考察，也会影响估计结果；第三，剔除存续时间不超过5年的企业。最终得到808家制造业企业非平衡面板数据样本。企业数据来源于深圳国泰安金融数据库（CSMAR）和CCER中国经济金融数据库。

2.变量选取和说明：

企业收益performanceit。较多的文献选用总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、营业利润率、每股收益（EPS）等评价企业收益。本文选择总资产收益率（ROA）衡量企业收益率。

企业风险riskit。目前在研究企业层面的风险时学者较多采用的是标准差，因此本文同样采用收益率指标的标准差来衡量企业的风险。其具体的计算公式为：

企业多元化diverit。目前还未有上市公司数据库直接给出企业的多元化发展指标，本文采用基于证监会2012年《上市公司行业分类指引》标准，采用三码类别（即单字母加两位数字编码），将企业分行业的收入进行分类，然后计算多元化。本文采用熵指数衡量。

熵指数计算公式为：

其中，pjt表示在第t年企业j行业营业收入占企业营业收入的比重。熵指数取值越大，表示企业多元化程度越高，反之，则多元化程度越低。

控制变量。企业规模lnyi,t-1，用上一年的实际主营业务收入对数值表示。股权集中度oc5it，用每个阶段前五大股东持股比例和的平均值衡量股权集中度。

我国上市公司是否存在“鲍曼悖论”的检验

（一）整体样本下的检验

表1显示了系统广义矩估计的结果，从列（1）看出，当不加入企业规模滞后期和股权集中度两个控制变量时，企业风险变量系数为-0.159<0，且统计显著，这个结果说明企业风险对企业收益存在负向影响。列（2）是引入控制变量时的估计结果，可以看到企业风险变量为-0.159<0，也表明企业风险对企业收益有负向关系。接着观察两个控制变量，企业规模变量系数为-0.004<0，但不显著。而企业股权集中度变量系数为0.155>0，在1%概率水平下统计显著，说明企业股权集中度越高，越有利于企业收益率上升。

对于列（3）来说，企业收益变量系数为-0.152<0，并且统计显著，说明企业收益也会对企业风险有负影响，而在列（4）引入控制变量后，企业规模变量系数相应为-0.276<0，结果跟列（3）一致，验证了企业收益与企业风险负相关。企业规模变量系数为-0.006<0，企业股权集中度变量系数为0.074>0，两个系数均统计显著，说明企业规模越大，有利于降低企业收益的风险，而股权集中度的增加，则会增加企业收益的风险。表1的结果说明企业风险与企业收益间存在相互的负向影响，即整体样本下“鲍曼悖论”是存在的。

（二）分行业样本下检验

下面观察不同行业是否同样存在“鲍曼悖论”现象。本文样本选择的808家上市公司按该证监会（2012）行业分类指引，发现从A类到S类均有行业分布。由于涉及到行业较多，因此本文在分行业检验“鲍曼悖论”时，将部分行业进行归并，具体行业划分和模型估计结果参见表2。表2显示了各个行业的估计结果，考虑到篇幅，这里只显示企业风险和企业收益两个变量的系数及其显著性概率水平。从表2看到，当因变量为企业收益，自变量为企业风险时，企业风险变量系数在不同行业符号和显著性不同（具体见表2中系数及概率水平），这个结果表明企业风险与企业收益的关系在行业间存在差异。

（三）企业多元化对企业收益与企业风险关系的影响

从表3列（1）看出，当因变量为企业收益时，企业风险变量系数为-0.070<0，但不显著，而交叉项系数为-0.587<0，且高度统计显著，说明引入交叉项后，企业风险与企业收益的关系与企业多元化程度有关，多元化程度加强会加剧企业风险对企业收益的负向影响。当变量为企业风险时，同样观察到交叉项变量系数显著为负，说明多元化程度的加强会使企业收益对企业风险的正向或不显著关系转变为显著的负向关系。

结论和政策建议

（一）结论

本文通过面板数据系统广义矩方法估计得到我国企业风险与企业收益存在相互的显著负影响，支持“鲍曼悖论”，分行业下，发现采矿业和金属行业等带有垄断性质的行业其企业风险与企业收益有正相关，而对于服务业等带有竞争性质的行业其企业收益与企业风险有负相关。检验结果同时发现，企业多元化程度会加剧企业收益与企业风险的负向关系，即二者是导致“鲍曼悖论”现象的重要因素。

（二）建议

表2 分行业的上市企业“鲍曼悖论”检验

表3 企业战略对企业收益与企业风险的影响

根据上文分析得到的结论，本文提出以下几点建议：

企业在跨行业投资或者投资新项目时，要有思维和行为上的风险意识，尽可能减弱企业风险带来的业绩下降。企业在多元化发展战略和负债杠杆经营中，要对跨行业对象和资金使用上进行管理，如在行业上，要选择与自身主营行业相关性高的行业，避免由于资金、人力和业务不熟悉导致的跨行业失控和风险骤增。同时，要加强项目管控和成本管理两个方面，将融资资本用于更有效的项目上。

政府部门要发挥政府职能，避免宏观经济的高波动高风险，正确引导政策制定。对于微观经济体而言，外部宏观经济环境会对本身企业和行业的发展带来重要影响，国家要减缓宏观经济的整体波动，并且制定有行业差别的风险调控政策，例如，针对采矿业等带有垄断性质的行业，企业风险并不会抑制企业收益，行业出现波动时不应该采取试图熨平行业或企业风险的措施，相反，对于竞争性质的行业，企业风险对企业收益有负面影响，政府和行业政策制定者应采取减缓企业风险的措施，来促进企业收益在下一期能快速增长。

投资者要理性看待上市企业的投资行为。上市公司的股价走势表示投资者对公司业绩及管理行为的综合反应。然而传统经济学认为的“高风险高收益”现象可能在企业财务层面上并不存在，相反，有可能是低收益-高风险的特点。因此，投资者不能在企业发出重组、并购、新投资项目等相关公告后，便认为公司预期收益将会出现大幅度上升而买入股票，而要正确认识各行业的企业风险与企业收益关系，才有助于投资者做出理智而且有经济效益的投资。

1.Bowman,E.H..A Risk-Return Paradox for Strategic Management[J].Sloan Management Review,1980,21（3）

2.Fiegenbaum,A.,Thomas,H..Attitudes toward Risk and the Risk-return Paradox:Prospect Theory Explanations[J].Academy of Management Journal,1988,31（1）

3.Jegers M.Prospect theory and the risk-return relation：some Belgian evidence[J].Academy of Management Journal,1991（34）

4.Chang Y,Thomas H.The impact of diversification strategy on risk-return performance[J],Strategic Management Journal,1989（10）

5.Gooding R Z，God S,Wiseman RM.Fixed versus variable reference points in the risk-return relationship[J].Journal of Economic Behavior and Organization,1996（29）

6.Bromiley P.Testing a causal model of corporate risk taking and performance[J].Academy of Management Journal,1991.34（1）

7.曾进.鲍曼悖论研究：理论分析与实证检验[M].经济科学出版社，2012

8.曾永艺，杨世杰，卢冰.“鲍曼悖论”及其理论解释—— 来自我国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2011（5）

9.张晓昱.基于序数空间的企业战略风险及财务绩效关系研究[D].湖南大学，2013

10.杨帆.中国上市公司风险-收益关系实证研究[D].中国科学技术大学，2014

11.曾进.公司治理对企业风险-回报的影响——来自中国上市公司的经验证据[J].管理评论，2010（7）