掏空与机会主义支撑行为

甄红线+庄艳丽

摘 要：基于关联交易的视角，选取ST河化公司进行案例研究，分析大股东采取掏空和支撑行为的动机、选择掏空和支撑行为的时机以及实施掏空和支撑行为的手段。研究发现，关联交易是大股东进行掏空和支撑行为的重要方式，并且具有一定的隐蔽性。当上市公司的财务状况良好时，大股东一般会对上市公司进行掏空；当上市公司陷入财务困境（例如被ST）时，大股东会对上市公司进行支撑，使上市公司免于退市。大股东的支撑行为表面上是为了提高公司业绩，其最终目的则是为了今后继续掏空上市公司，以获得长期利益，因此是一种机会主义行为。

关键词：大股东；关联交易；掏空；机会主义支撑

中图分类号：F8，C931.2 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2015）06-0041-07

一、引言

作为一个市场化程度低、投资者保护法律尚不健全、政府行为对资源配置具有重要影响的新兴资本市场而言，我国上市公司面临的外部制度环境和内部公司治理机制都明显区别于发达资本市场国家。一方面，相关法律体系与执法效率相对薄弱，投资者保护发展滞后；另一方面，我国资本市场中具有较强“中国特色”的制度缺陷，市场优化资源配置的功能和作用发挥不完整。以上原因，导致现实中上市公司与其母公司之间普遍存在关联交易，而且往往伴随大股东侵占中小股东利益的掏空行为。

如果终极控制股东总是倾向于剥削（掏空，tunnling）小股东，那么小股东为什么还愿意把资金投资给公司呢？ Friedman et al（2003）认为，终极控制股东并不总是掏空公司，他们在必要的时候（尤其在公司陷入财务困境时）也支撑公司（当上市公司陷入财务困境或遇到金融危机时，控制股东利用个人资源或者其控制的高现金流公司对上市公司进行救助）[1]。例如，在1997—1998年亚洲金融危机期间，三星集团的总裁李健熙（Lee Kun hee）用自己的财产偿还濒临破产的三星汽车股份公司的债务；CP集团的控股股东将其在泰国和中国的部分资产出售，为其在泰国的上市公司注入资金，帮助其渡过难关。

当然，支撑行为并不独立存在，它通常与进一步的掏空行为相联系。因此，只有将掏空和支撑结合起来研究，才能更为完整地解释新兴市场中上市公司的融资行为（Friedman et al，2003）[1]。目前已有文献通常只从掏空行为的视角来研究大股东行为（Baek，et al，2006）[2]。Friedman et al（2003）指出，控股股东可能出于两种目的对上市公司提供支撑：其一是为了获得正常的投资回报；其二则可能是为了保持未来继续掏空的能力[1]。在我国证券市场特有的制度环境下，终级控制股东在“保配”“保壳”动机下的支撑可能是为了保持今后继续掏空的选择权，Jian et al（2008）提供的经验证据证明了这一点，并将这种支撑行为称为机会主义支撑（opportunistic propping），但他们并未通过具体案例对机会主义支撑行为展开进一步的分析[3]。

本文结合支撑与掏空行为进行案例研究，以关联交易为切入点，分析大股东采取掏空行为和支撑行为的动机、大股东进行掏空和支撑采取的手段与方法以及大股东选择掏空或支撑的时机等基本问题。由于我国上市公司高度集中的股权结构以及中国证券市场制度的独特性，我们能够观察到同一公司发生掏空行为和支撑行为的时间和采取的手段，这在其他国家是很难观察和检验的。

二、文献综述

Johnson et al（2000）首先提出了“掏空”的概念，也称“隧道效应”或“利益输送”[4]。“掏空”主要是指企业的大股东通过关联交易等方式转移企业的资产和利润，从而侵占中小股东利益的行为。Friedman et al（2003）首次提出了“支撑”（propping）的概念，指在企业陷入困境时，大股东转移资产或资源给企业，帮助企业渡过难关[1]。后来的学者通过事件研究、建立模型、回归分析等方法将掏空行为和支撑行为相结合，分析两者之间的关系。Cheung et al（2006）以香港1998—2003年上市公司的328件关联交易事件为例进行研究，结果显示关联交易是上市公司掏空和支撑的主要方式[5]。Riyanto et al（2008）建立了掏空和支撑行为模型，并且把金字塔持股结构和水平持股结构作比较，分析表明，只有当市场中短期投资者或者掏空与支撑同时存在的时候，金字塔结构比水平结构更有利于控制股东的掏空行为[6]。Peng et al（2011）以1998—2004年香港上市公司关联交易为样本数据，经研究发现当上市公司财务状况较好时，对于关联交易的宣告会有消极的市场反应；相反当上市公司面临摘牌风险时，对于关联交易的宣告会有积极的市场反应[7]。Williams et al（2013）认为中国证券市场的管制措施，如ST制度以及政府股东持有限售股的比例都会影响上市公司关联交易中的支撑行为[8]。

国内的研究文献多集中在对掏空行为的研究上，对于支撑行为的研究较少。高雷 等（2006）的实证研究发现集中的股权结构有利于掏空行为的发生[9]。刘运国 等（2009）研究发现，中央政府控制的上市公司与地方政府或自然人控制的上市公司相比，前者的掏空程度更低[10]。张光荣 等（2006）以托普软件为例，发现掏空行为和支撑行为只是大股东为了进行自身利益最大化而采取的方向不同的利益转移行为，支撑行为是为了以后更好的掏空[11]。陈玉罡（2015）基于投资者保护的视角，研究发现公司采用累积投票制显著抑制了控制股东的利益侵占行为，因而提高了公司绩效[12]。陈祺 等（2010）以2004—2008年中国民营上市公司为研究对象，发现在上市公司进行增发前大股东进行支撑，在增发后进行掏空[13]。郑国坚 等（2013）研究发现，面临财务困境时，大股东对上市公司的非法资金占用行为异常明显，显示其强烈的掏空动机，此时各种治理机制在抑制大股东掏空行为的有效性方面存在系统性差异，法制监管的治理作用非常明显，且不受其他治理因素的影响[14]。

纵观国内外的研究发现，学者们对大股东掏空行为的研究比较多，然而对支撑行为的经验分析较少（Cheung et al，2009）[15]，能够将二者结合研究的更少。掏空与支撑犹如一枚硬币的两面，支撑也被称为是反向掏空。本质上，掏空和支撑是控股股东为了实现多期利益最大化而进行的方向不同的利益转移行为（Friedman et al，2003）[1]。因此只有将掏空和支撑结合在一起研究，才能更为完整地解释上市公司控股股东的行为逻辑，从而更好地规范控股股东行为。对机会主义支撑与实质性支撑的辨析也是现有研究中的关键问题。

三、案例描述

ST河化（000953）全称是广西河池化工股份有限公司，公司的主要经营范围是化肥和生物药品的生产和销售，其中化肥以尿素和高浓度复合肥为主。1999年在深证证券交易所上市以来，公司的收入和利润都迅速增长。但是，受2008年全球金融危机、整个化工行业的不景气等外部环境的影响，同时也由于公司内部经营缺乏创新，发展速度下降，2008年和2009年连续两年亏损，2010年4月12日被中国证监会实行退市风险警示的特别处理，公司股票名称变更为“*ST河化”①。2010年公司净利润500多万，但是扣除非经常性损益后的净利润为负数，仍符合其他特别处理的情况，2011年4月16日股票名称变更为“ST河化”②。

（一）ST河化公司的股权结构

ST河化公司是典型的国有控股企业，1993年通过股份制改革，1999年在深证证券交易所上市。2005年5月划归为中国化工集团，最终控制人是国务院国资委。在公司的股权结构中，广西河池化学工业集团公司持有42.34%的限售国家股，其余股份由境内的非国有法人和自然人持有，直到2010年10月11日才解除河化集团所持的限售股。国资委通过中国化工集团及其子公司的层层控制达到对ST河化公司的最终控制。

在前十大股东中，广西河化集团公司以42.34%的持股比例成为ST河化公司的第一大股东，也是其母公司。其余九大股东的持股比例均在1%以下（如表1所示），根本无法对大股东发挥制衡作用，ST河化公司的股权结构高度集中，是典型的国有股“一股独大”。高度集中的股权结构似乎为母公司的掏空行为提供了某些便利条件。

（二）ST河化公司的财务状况

ST河化公司在1999年上市后经营业绩迅速提高，营业收入以超过10%的平均速度增长，除了2003年亏损外，2008年以前公司一直处于盈利状态。2008年开始经营业绩下滑，2008年和2009年连续两年净利润为负，公司虽在2010年扭亏为盈，但短暂的盈利并没有在根本上改变公司的财务状况，2011年业绩继续下滑。图1描述了ST河化公司1999—2011年的利润，清晰地显示了公司的财务状况。

2008年以前ST河化公司的经营业绩良好，每年都能获得几千万的利润，河化集团会倾向于通过采购和销售商品等关联交易转移上市公司的利润；2008年以后ST河化公司连续亏损，并在2010年被中国证监会实行退市风险警示的特别处理，公司处于严重的财务困难时期。为了上市公司的长远发展，河化集团公司通过提供担保或直接提供借款等关联交易对ST河化公司进行支撑。

为了描述公司财务状况的具体情况，选取了几个重要的判断指标：流动比率、资产负债率、净资产利润率和经营活动现金流量净额。

1. 流动比率。从图2可以看出，ST河化公司在刚上市时的流动比率最高，随后一直处于波动式下降，2004年和2005年有所提高，但是2009年和2011年下降到0.6以下，说明ST河化公司在2008年之前的流动比率虽然比较低，低于市场正常水平，但仍维持在相对稳定状态，公司的财务状况没有进入危机。2008年以后ST河化公司的流动比率逐渐下降，这说明公司的短期偿债能力下降，同时也暗示着公司的财务状况比较糟糕，日常流动资金紧张。这种情况就为大股东的支撑提供了动机。

2. 资产负债率。从图3中可以看出2008年之前ST河化公司的资产负债率一直保持在60%左右，比较稳定，可以说明公司在这段时间内财务状况较好。2008年之后，资产负债率迅速升高，甚至超过了80%，可见公司进行高额负债。

3. 净资产利润率。图4描述了ST河化公司上市以来的净资产利润率。2008年之前除了2003年公司的利润为负数致使净资产利润率为负外，其他年份均在6%左右，可以看出ST河化公司的盈利能力虽不高但是稳定，这说明公司的财务状况良好。2008年和2009年ST河化公司连续两年亏损，同时净资产利润率为负，并且亏损额度巨大，表明公司的财务状况进入危机，需要大股东的支撑。

4. 经营活动产生的现金流量净额。ST河化公司的经营活动现金流量净额变动较大，并且规律性不强，总体来说也是与公司的利润情况相关联的。在盈利时，经营活动现金流量净额是正值；在公司亏损时，一般会成为负值，体现公司严重的财务危机。

图5描述了ST河化公司上市以来的经营活动产生的现金流量净额，可以明显地看出变化情况。2008年以前经营活动产生的现金流量净额总体是在5 000万元左右，并且有逐渐增加的趋势，这说明在这段时间之内ST河化公司的财务状况是不错的，尤其是在2005年和2007年都达到了1个亿，体现了公司的利润和资源是充足的。2008年之后经营现金流量净额直线下降，并出现严重的负数，说明公司的财务状况出现危机，这也是大股东进行支撑的信号。

四、案例分析

（一）ST河化公司的关联交易情况

ST河化公司的关联交易数据表明，该公司的关联交易发生频繁，而且类型多样，涉及多个关联方。下面从关联方和关联交易类型两个方面分析ST河化公司的关联交易情况。

1. 关联方。ST河化公司的关联方如表2所示，表中所列的关联方是交易频繁、涉及金额较大的公司。

2. 关联交易类型。通过对ST河化公司1999—2011年公告的关联交易数据进行分类，主要有七种关联交易类型，其中采购商品或原材料和销售商品或货物占有最大的比例，其次是接受集团公司提供的劳务和接受关联方的担保。表3具体描述了每种关联交易类型在每年发生的具体金额。

（二）掏空型关联交易分析

ST河化公司的股权结构比较集中，其中河化集团公司持股49.14%，基本达到半数，其余股东的持股比例均在1%以下。如此集中的股权结构为集团公司进行掏空提供了机会，集团公司可以充分利用控制权，转移上市公司的利润和其他资源。集团公司在选择掏空时也会考虑到上市公司的财务状况，当上市公司的财务状况良好时，掏空可以转移更多的利润而不致使上市公司的价值受损。掏空的方式多种多样，其中关联交易比较普遍，也简单易行，所以主要从关联交易的角度研究ST河化公司的大股东对上市公司的掏空行为。下面主要通过ST河化公司的掏空型关联交易来推断分析大股东掏空的具体过程。

关联交易类型中属于掏空型关联交易的主要有从关联方购买商品或原材料、销售商品或货物给关联方和接受关联方提供的安装、修理、运输等劳务。表3列示了ST河化公司在1999—2011年关联交易分类的交易金额大小，可以很明显地看出在2009年之前主要集中在采购原材料、销售商品和接受劳务上。

1. 从关联方购买商品或原材料。ST河化公司在关联采购方面主要包括四部分：采购原材料、采购燃料和动力（电和煤）、采购包装袋和直接采购化肥。其中各种产品的包装袋采购引起特别注意，从ST河化公司每年披露的日常关联交易中可以发现公司100%的包装袋从集团公司控制的塑料编织袋厂购进，每年的金额大约1 500万元左右，并随着产量的增加不断增加。确定采购价格时会在年初签订的协议中商定一个价格，而不是根据市场价格走，这会在一定程度上影响交易的公正性。ST河化公司上市13年来累计为塑料编织袋厂创造接近两亿的收入，直接实现了对上市公司利润的掏空。

采购燃料和动力主要包括采购煤和电力，其中电力是2007年之前ST河化公司关联采购金额最大的交易，因为ST河化公司的用电全部来自于集团公司，每年的金额约为12 000万元；煤是生产中的动力也是部分生产原料，主要是从集团的控股公司金城江工贸公司采购，但是占总采煤量的比例较小，在10%左右。虽然在用电协议中规定价格按自治区物价局批准的标准执行，每年会有一个多亿的电费流入集团公司中，这也是转移上市公司利润的一种方式。

2. 销售商品或货物给关联方。对于ST河化公司来说，销售的商品包括化肥、水、原料和自发电等，其中涉及金额最大的是化肥。集团公司设有南宁化肥销售部和桂林化肥销售部，专门销售ST河化公司生产的化肥，虽然合同上规定按市场价格进行结算，但是其中必有部分差价进入集团公司的利润，每年3 000万元左右的收入也是不可忽视的部分。还有集团公司的其他关联方，像金城江工贸公司、金谷农资公司、富满地农资等公司也销售ST河化公司的化肥，这也会变相地通过销售差价转移上市公司的利润。其他商品只涉及很小的金额，这里不再赘述。

3. 接受关联方提供的劳务。河池化工集团公司设有自己专门的运输公司和建筑工程公司，主要为ST河化公司提供运输劳务、建筑安装及修理服务等，其他一些综合服务全部由集团公司提供。对于运输劳务，集团公司的运输公司每年为上市公司提供运输劳务金额500万元左右，ST河化公司是运输公司的主要客户，可以说决定着输运公司的存亡，也是集团公司掏空上司公司的隐形手段之一。对于建筑劳务，ST河化公司大大小小的建筑劳务基本都由建筑工程公司提供，每年约有600万元左右的现金流入集团公司中。还有日常的综合劳务也由集团公司提供，这样下来每年就有1 500万元左右的资金从上市公司转移到集团公司中。仔细查看日常关联交易公告可以发现，每年集团公司都会为ST河化公司提供类似金额的劳务，可见提供劳务是集团公司掏空上市公司转移利润的一种重要的关联交易类型。

（三）支撑型关联交易分析

ST河化公司2008年和2009年连续两年净利润为负，2010年被中国证监会实行退市风险警示的特别处理，公司陷入严重的财务危机。为了解决公司的资金周转问题，大股东河化集团，实际控制人昊华集团和中国化工集团都为ST河化公司提供借款，或提供贷款担保，通过关联交易进行支撑。下面主要通过ST河化公司的支撑型关联交易来推断分析大股东支撑的具体过程。

支撑型关联交易主要包括接受担保、向关联方借款及拆借资金、转让资产、接受金融服务等。通过对ST河化公司2008—2011年关联交易类型进行分类可以发现，采购原材料和销售商品、接受劳务的关联交易仍然存在，同时金额比较大的交易集中在接受担保和借款上（如表3所示），向上市公司提供担保和借款给上市公司都是大股东进行支撑的表现形式。

1. 接受担保。ST河化公司2010年与昊华公司、湖南昊华化工有限责任公司作为共同借款人向星展银行（中国）有限公司北京分行申请本金总额不超过2亿元的可循环使用的短期贷款授信额度，同时中国化工集团公司为本次融资授信提供担保。2011年因公司业务发展和项目建设需要充足资金，为缓解公司流动资金周转压力，昊华总公司为本公司在其他金融机构融资32 000万元提供了连带责任担保。中国昊华化工集团总公司是ST河化公司的实际控制人，中国化工集团公司是ST河化公司的最终控制人。他们通过提供贷款担保的形式挽救处于财务危机中的ST河化公司，是支撑的重要表现。

2. 向大股东借款。2009年ST河化公司为了筹集足够的流动资金，向中国昊华化工集团总公司借款1亿元。2010年ST河化公司的流动资金紧张状况依然没有缓解，对上述借款展期一年。2011年公司偿还了昊华集团的1亿元委托贷款后，仍按银行同期贷款利率继续借款1亿元。中国昊华化工集团总公司是ST河化公司的实际控制人，连续三年对本公司提供1亿元借款，虽然有4 000万元的股权作为抵押，也是明显地对上市公司进行利益输送的表现。

3. 购销化肥。从ST河化公司的日常关联交易公告中可以发现，从2007年开始，公司从湖北大田连续采购三年的化肥，直到2009年7月湖北大田停产为止。同时，公司以前的销售关联方也发生了变化，增加了中农化和昊华海通这两个受同一最终控制人控制的关联方，而且涉及金额较大。ST河化公司从2009—2011年三年的化肥采购金额分别是2 000万元、2 000万元和3 500万元，销售给中农化的金额分别为2亿元、9亿元和1.1亿元。如此大金额的关联交易，实质上是很明显的支撑行为。在ST河化公司进入财务危机后，各方面不景气，业绩下滑，从即将停产的湖北大田公司低价买进化肥，再卖给关联方，从中获取高额利润，以缓解公司的危机。不管是湖北大田还是中农化都是ST河化公司最终控制人中国化工集团总公司的控股公司，通过转移利润对ST河化进行支撑。

4. 接受金融服务。2010年ST河化公司与中国化工财务有限公司签订《金融服务协议》并办理存贷款业务，财务公司将为公司提供存款、结算、信贷及经中国银行业监督管理委员会批准的可从事的其他业务。这对于处于财务危机中的ST河化公司来说找了一个好的财务管家，该协议的有效期为三年，在未来的三年中ST河化公司都会享受到财务公司提供的优惠服务，具体包括存款服务、结算服务、信贷服务和其他金融服务。

5. 转让资产。公司于2009年6月24日将一项在建工程以人民币796.86万元转让给河化集团，本次出售资产所得款项将用于补充公司的日常经营。从ST河化公司的财务报告上可以看出这项在建工程的账面价值就是796.86万元，因没有足够的资金进行进一步投资，这项工程应计提一定的减值准备，按账面价值卖给集团公司，该交易有失公允。ST河化公司的日常经营资金紧张，无法满足正常的现金需求，变卖在建工程可以获得现金，但是卖给关联方就是明显的支撑行为。河化集团公司拿出现金购买上市公司的在建工程，一方面可以缓解上市公司的资金紧张状态，同时以后上市公司需要的时候还可以再直接买回。

五、结论与建议

（一）结论

通过对ST河化公司的大股东关联交易具体过程的描述与分析，我们发现在同一个公司的不同阶段，针对上市公司的财务状况大股东会采取不同的行为。上市公司的财务状况比较好时，大股东往往会转移公司的资源和利润，对上市公司进行掏空；当上市公司的财务状况较差，陷入危机时，大股东会用自己的资源对上市公司进行支撑。通过案例分析，我们更深入地了解大股东掏空和支撑行为的动机与具体表现。大股东的支撑行为带有明显的机会主义的特征。因此，大股东的掏空和机会主义支撑行为在一定程度上破坏了公平的市场竞争秩序，侵害了中小股东的利益。对于大股东和中小股东冲突的解决不仅需要健全的公司治理机制，也需要外部监管和中小股东的共同努力。

（二）对策建议

大股东的掏空行为是为了实现自身利益最大化，同时会损害中小股东的利益；而机会主义的支撑行为通过保住上市公司的上市地位，虽然在某种程度上间接地保护了中小股东的利益，但是这种支撑行为对于大股东来说是为了“保壳”“保配”，以便于以后的掏空。所以，掏空和机会主义支撑行为实际上破坏了公平的市场竞争秩序。

通过对ST河化公司案例中具体问题的分析，可以发现大股东掏空和支撑行为的发生更多是受一些历史原因的影响，这也是很多国有上市公司的通病。规范大股东的行为，保护中小股东的利益势在必行。首先需要完善我国公司治理机制并且提高其运行效率。实践证明，我国当前的公司治理机制尚不能有效保护中小投资者的利益。在我国当前的市场与制度环境下，构建有效制约大股东掏空行为的公司治理机制是必要的，也是可行的。具体包括：优化公司的股权结构，规范关联交易行为，加强外部监管，完善相关法律法规。

注释：

①该资料来自于河池化工（000953）2010年4月12日编号为2010-008的公告。

②该资料来自于河池化工（000953）2011年4月16日编号为2011-007的公告。

③该资料来源于河池化工（000953）2011年年度报告。

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责任编辑：高钟庭