不要因为CPI改变政策风向

不要因为CPI改变政策风向

管清友

民生证券研究院执行院长

与物价因素本身相比，导致其存在通缩隐忧的实体经济总需求低迷更需引起关注，下一阶段稳增长仍是决策层的主要任务。

8月CPI同比增长2.0%，创12个月新高；PPI同比下降5.9%，创下自2012年3月PPI同比由正转负以来的最大跌幅。CPI同比走高引发部分市场人士对货币政策转向的担忧，但笔者认为在实体经济总需求疲软的背景下，CPI通胀主要源于部分商品供给紧张，因而即使短期高位也不足为惧。对实体经济和市场而言，PPI同比跌幅持续扩大才是真正的威胁。

供给紧张引致食品价格上涨是CPI走高的主要因素，非食品项拖累物价上涨。8月CPI环比上涨0.5%，其中食品项影响CPI总水平上涨0.55%，非食品项拖累CPI总水平0.1%左右。鲜菜和猪肉贡献了食品项CPI环比的主要涨幅，对CPI总水平上涨的影响分别为0.21%和0.25%，但两者供给短缺难以长期持续：一方面，8月为鲜菜的供给淡季，随着秋冬季鲜菜的上市，鲜菜对CPI的影响将减弱；另一方面，猪肉价格上涨带动养殖户补栏，7月份生猪存栏量开始反弹，根据生物周期，从12月份起生猪供需缺口有望得到缓解。

PPI持续走低，源于产能过剩与需求低迷，长期内将延续弱势。一方面，上游行业产能过剩并未得到明显去化。四万亿元的投资计划刺激上游行业产能逆势扩张，但在政策刺激力度减弱后，产能过剩问题开始浮现。因重工业对GDP的贡献举足轻重，若快速淘汰过剩产能，宏观经济下行压力将会进一步增大，同时也会产生大规模的失业问题。因此，决策层对过剩产能去化实际上持“慢破慢立”的态度。另一方面，工业品需求低迷。首先，制造业产能过剩，企业处在去产能与去杠杆的艰难征途中，制造业投资增速回落；其次，房地产面临短期信贷制约、中期高库存和长期人口老龄化的三重压力，步入长周期下行通道，即使近期销售回暖也难以带动房地产投资企稳；再次，基建投资承担着稳增长的重任，但财政收入增速放缓与地方债务，掣肘了基建投资的大规模发展，而目前PPP模式尚不能替代城投债；最后，发达国家贸易的再平衡与新兴市场经济增速放缓，全球贸易额回落，致使工业品出口将延续弱势。

因此，考虑到CPI的短期高位主要源于食品项的供给制约，长期来看，全社会物价总水平将低位运行甚至有下跌趋势。与物价因素本身相比，导致其存在通缩隐忧的实体经济总需求低迷更需引起关注。结合近期PMI、工业增加值等宏观高频数据均处于低位，笔者认为，下一阶段稳增长仍是决策层的主要任务，托底经济将使其在7%左右的合理区间运行，政策建议如下：

首先，保持货币政策宽松。一方面，尽管2014年11月以来经历了5次降息、3次全面降准，但实体融资成本依然高企，二季度金融机构人民币贷款加权平均利率高达6.46%，高于实体企业5%左右的利润率，显然不利于经济内生性复苏。央行仍然有全面降准、降息的空间，通过降低银行间市场利率，引导实体融资成本下降。另一方面，房地产、基建、制造业等项目回报周期长，这些项目投资的发展依赖于长端利率的降低。未来央行将继续通过PSL、再贷款等方式，引导长端利率下行。

其次，加大财政刺激力度。9月8日财政部印发《财政支持稳增长的政策措施》，未来财政刺激将是稳增长的重点。一方面，扩大减税力度，给予中小微企业税收优惠，扶持中小微企业发展，培育新的增长点；另一方面，加快推广PPP模式，通过加快PPP制度建设、建立引导基金等，鼓励社会资本参与基础设施与公用事业项目的建设和运营，刺激基建托底经济；再一方面，支持加大地方融资力度，通过加快地方融资平台的市场化改革，扩大其融资渠道，确保棚改等在建项目有后续资金来源、基础设施项目有充裕的资金投入。