企业家声誉、社会信任与企业现金持有

王文忠 雷光勇

摘要：文章以2007年～2011年中国沪深A股民营上市公司数据，考察企业家声誉对现金持有水平的影响，以及该影响在不同社会信任程度下的差异问题。研究发现，企业家声誉及其水平与民企现金持有水平显著负相关，该负向影响在高社会信任地区更显著。进一步研究发现，企业家声誉降低企业现金持有水平的可能机制是，它依赖于企业家声誉具有的谈判、寻租与担保能力，有助于企业获取信贷支持，缓解企业资源约束。

关键词：企业家声誉；社会信任；现金持有

一、 引言

过去三十多年，中国创造的经济奇迹，一直为世人称赞，其背后民营经济所取得的巨大成就成为其重要支撑力和推动力。然而，在转轨经济的当下中国，存在制度缺陷和金融发展滞后等问题，导致民企普遍遭受诸多不公平待遇如“信贷歧视”（Allen et al.，2005）。另外，信息不对称和委托代理等因素的存在，也导致外部融资受困，尤其民企。因此，融资约束问题成为制约中国民企进一步发展的重要因素。现金作为企业重要资产，其持有决策是其重要财务决策。现金持有具有预防性动机，通过现金管理可以有效弱化融资约束的影响，对企业健康运营与持续发展具有重要意义（Oler & Picconi，2014）。

本文基于声誉理论，以2007年～2011年中国沪深A股民营企业数据，考察企业家声誉及其在不同社会信任程度下对民企现金持有水平的影响。首先，考察企业家声誉及其水平对现金持有的影响；其次，检验在不同社会信任程度下，企业家声誉对现金持有的影响是否存在差异。最后，进一步探讨企业家声誉影响现金持有的可能渠道。研究发现，较企业家缺乏声誉的企业，企业家具有声誉的企业现金持有水平显著较低，且声誉水平越高，现金持有水平越低。并且，该关系在高社会信任地区更显著。进一步发现，企业家声誉降低企业现金持有水平的可能机制是，它有助于企业获取银行信贷支持，以缓解企业资源约束。

可能的贡献有：（1）从现金持有视角，证实企业家声誉能够有效缓解现金持有的动机，为声誉理论在企业中的应用提供了直接的经验证据；（2）结合中国社会信任状况，从企业家声誉层面考察其对民企现金持有的影响，深化了现金持有影响因素的研究积累；（3）以企业家背景特征之一的声誉为视角，考察其对现金持有的影响，也进一步补充了企业家背景特征方面的文献。

二、 理论分析与研究假设

1. 企业家声誉与现金持有。声誉信息的流动发挥着信号传递和鉴证作用，有利于降低信息不对称（Allen et al.，2005）。它是信任的重要来源，良好的声誉能够增进相互信任。并且，声誉具有“维持效应”（Tadelis，1999）和“不确定性缓解功能”（Zinko et al.，2012）。己具较高声誉的主体会为其良好声誉而继续努力。对自身声誉的关注会保持其行为的可确定性，从而缓解他人的心理不确定而促进彼此合作（施丽芳等，2012）。由资源依赖理论可知，对企业家而言，声誉是其人力资本的重要组成部分，良好声誉是企业家和企业独特的无形资产（Beatty & Ritter，1986），企业的可持续竞争优势也在于其独特资产的拥有（Barney，1991）。企业家的良好声誉所传递出的高质量信号可有效缓解交易双方的信息不对称，促进彼此信任，降低市场交易成本和交易风险，进而提高其融资能力和融资机会。同时，出于对自身声誉的维持，有声誉的企业家会更加自律，自利动机会更低。对自身声誉的关注，也会缓解双方行为不确定性感知而更愿意合作，从而降低交易成本。

企业持有现金主要出于预防性动机、交易性动机和代理动机。任何可以缓解企业融资约束、降低交易成本和委托代理的机制，都可能会影响现金持有行为。基于声誉理论，企业家声誉同时具备该三个要素。它具有信息传递和背书机制、“维持效应”以及“不确定性缓解功能”，能有效降低信息不对称、交易风险和代理问题，从而缓解现金持有动机。具体机制表现在三个方面。首先，在谈判方面，具有较高企业家声誉的企业拥有与金融机构、供销商等方面更强的谈判能力。金融机构的贷款决策会考虑借款人的声誉。较强的企业家声誉所具有的更强谈判能力，更易获得银行信贷支持，进而无需持有更多现金。面对供销商，企业家良好声誉所具有的较强谈判能力，更能使其采用赊购方式而无需过多支付现金或更不会采用赊销方式而会及时收回现金，故也不会持有很多现金以满足交易性需求；其次，在寻租方面，具有良好企业家声誉的企业可能拥有更强的政府寻租能力，依靠其和政府的密切关系更可能获得税收优惠和政府补贴，从而也会持有较少现金；最后，在担保方面，企业家声誉良好的企业可能具有更强的担保能力。由于声誉的“维持效应”和“不确定性缓解功能”，使企业家声誉的背书机制能得到更大程度的发挥，自利动机有效降低。在较强的担保能力下，金融机构、供销商等利益相关方更愿意与其合作。综上可知，由于企业家声誉的信号传递和背书机制、维持效应和不确定性缓解功能，企业家具有良好声誉的企业可能具有更强的谈判能力、政府寻租能力和担保能力，从而有效缓解现金持有的预防性、交易性和代理动机，进而使企业持有更少的现金。据此分析，提出假设H1。

H1：其他条件不变，较缺乏企业家声誉的企业而言，具有良好企业家声誉的企业现金持有水平更低。

由声誉理论可知，企业家声誉也有强弱之别。对不同水平的企业家声誉而言，其产生的影响也会存在差异。企业家声誉水平越高，其信号传递和背书机制也越强，维持效应也越强，同时缓解不确定性的功能也越强。随之，其谈判能力、政府寻租能力和担保能力很可能也会越强，从而对现金持有动机的缓解效应也越强。故企业家声誉水平和现金持有水平很可能呈负相关。据此分析，提出假设H2。

H2：其他条件不变，企业家声誉水平与现金持有水平负相关。

2. 企业家声誉、社会信任与现金持有。社会信任基于社会生态环境而产生，是在不确定和不可控的社会生态环境中，某个体或系统对另一个体或系统的言行所特有的诚意、善意和认为其可靠和可信赖的一种信念和信心（Wrightsman，1992）。这种普遍意义上的社会信任是人们和他人合作的基础（Uslaner，2002）。于是，高的社会信任会使其更易对对方形成可确定的良好预期。声誉以信任为前提，高社会信任的存在，更有利于企业家声誉机制的发挥。在高社会信任地区，企业家声誉对现金持有动机的缓解效应会更强。反之，低社会信任则可能阻碍企业家声誉机制的发挥，从而使企业家声誉对现金持有动机的缓解效应降低。因此，企业家声誉对现金持有的负向影响可能会因社会信任高低而存在差异，其影响很可能在高社会信任地区更显著。据此，提出假设H3。

H3：其他条件不变，企业家声誉对现金持有水平的负向影响在高社会信任地区更显著。

三、 研究设计

1. 样本选择与数据来源。本文以2007年～2011年中国沪深A股民营企业为初始样本。在剔除金融企业、ST和PT等异常公司以及相关指标缺失公司后，最终得到1870个公司年样本。为消除极端值影响，对连续变量进行上下1%的Winsorize处理。企业家限定董事长和总经理。企业家声誉数据来自公司年报手工整理，其余数据来自CSMAR数据库。

2. 检验模型和变量定义。为检验相关假设，设定基本检验模型：

Cash=α0+α1Repu_dum（Repulayer）+α2Cf+α3Inv+α4Size+α5Lev+α6Roa+α7Tobin_Q+α8Wcap+α9Div_dum+α10Duality+α11PC+∑Industry+∑Year+ε（1）

被解释变量为现金持有水平（Cash），等于货币资金和交易性金融资产之和除以期末总资产。解释变量是企业家声誉，包括声誉哑变量（Repu_dum）和声誉水平变量（Repulayer）。企业家声誉采用企业家荣获的各种荣誉称号作为替代变量，只要企业董事长或总经理至少荣获一项荣誉称号，声誉哑变量（Repu_dum）赋值为1，否则为0；若企业家所获荣誉最高级别为国家级、省部级、市级和县级及以下，则声誉水平（Repulayer）分别赋值4、3、2和1，未获荣誉令其为0。

根据相关研究，控制如下变量：经营活动现金流（Cf），等于经营活动现金流净额除以总资产；资本投资水平（Inv），等于购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金除以总资产；公司规模（Size），为期末总资产取自然对数；财务杠杆（Lev），等于期末负债总额比资产总额；盈利能力（Roa），等于期末净利润比总资产；企业成长性（Tobin_Q），等于股权市场价值和债务账面价值之和除以资产账面价值；非现金营运资本（Wcap），等于扣除现金持有水平后的营运资本占非现金资产的比例；股利支付哑变量（Div_dum），当年发放现金股利，赋值为1，否则为0；董事长和总经理是否同一人（Duality），是取1，否则为0；是否政治关联（PC），若董事长和总经理至少一人现在或以前在政府、人大、政协和军队任一部门任职，则赋值1，否则为0。此外，还控制了行业和年度效应。

为检验假设H3，根据社会信任水平中位数划分为高和低社会信任地区，分别对模型（1）进行检验。用平均每百万省人口中非政府组织的数量衡量社会信任水平（Trust），根据其中位数划分，大于等于中位数，定义为高社会信任地区，否则为低社会信任地区。

四、 实证结果与分析

1. 描述性统计与分析。主要变量的描述性统计见表1。可知，样本企业现金持有均值是0.222，中位数是0.175；最大值0.766远高于最小值0.005，表明其存在一定程度的差异。企业家声誉哑变量的均值是0.245，标准差是0.43，表明约24.5%的企业家获得了荣誉，且企业家声誉存在差异化。企业家声誉水平均值是0.86，标准差是1.56，表明企业家所获荣誉级别具有较大差异。社会信任水平均值是3.293，中位数是3.14，标准差是1.046，表明地区间社会信任水平也存在较大差异。

2. 回归分析。全样本下企业家声誉与民企现金持有的检验结果见表2的第（1）和第（2）列。由第（1）列知，企业家声誉哑变量和现金持有水平呈负相关，且在5%水平显著，表明较声誉缺乏的企业家而言，有企业家声誉的企业所持现金水平显著较低，假设H1得到验证。由第（2）列知，企业家声誉水平和现金持有水平在5%水平下显著负相关，表明企业家声誉水平越高，企业所持现金水平越低，假设H2得到验证。为检验企业家声誉对企业现金持有水平的影响是否在不同的社会信任地区存在差异，根据社会信任水平的中位数将地区划分为高社会信任地区和低社会信任地区对其分组检验。结果见表2的第（3）至（6）列。发现，在高社会信任地区，企业家声誉哑变量和现金持有水平在1%水平显著负相关，企业家声誉水平也和现金持有水平在1%水平显著为负，表明在高社会信任地区，有企业家声誉的企业比没有企业家声誉的企业所持现金水平更低，且企业家声誉水平越高，现金持有水平显著越低。而在低社会信任地区，企业家声誉哑变量和声誉水平变量都和现金持有水平呈负相关，但不显著。综合比较高低社会信任地区的结果可知，企业家声誉对现金持有水平的负向影响显著存在于高社会信任地区，假设H3得到验证。

3. 稳健性检验。为确保上述结果是稳健的，采用以下方法进行稳健性检验。首先，采用改变现金持有水平的衡量方法，即用期末现金及现金等价物除以总资产来衡量，进行重复检验，发现结论不变。其次，考虑到企业家声誉和现金持有之间很可能存在样本自选择所致的内生性问题。为此，首先利用企业家是否获得荣誉哑变量对企业特征变量进行回归，从而得到企业家声誉的预测值，然后利用该预测值作为企业家声誉的替代变量进行上述检验。发现在控制可能的内生性后，结论不变。

4. 拓展性分析。为进一步考察企业家声誉降低现金持有水平的潜在机制，我们选取信用贷款可得性和规模视角和融资约束视角做拓展性分析。研究发现，企业家声誉确实使民企更易获得信用贷款，所获规模也更大，表明企业家声誉的存在能使民企有效获得银行信贷支持；企业家声誉能够有效缓解投资现金流敏感性，表明企业家声誉确实能有效缓解民企融资约束。

五、 研究结论

本文以现金持有视角，以2007年～2011年中国沪深A股民营上市公司数据，考察企业家声誉及其水平对现金持有水平的影响，以及该影响在不同社会信任程度下的差异问题。研究发现，企业家声誉及其水平与民企现金持有水平呈显著负相关，即相比企业家缺乏声誉的企业而言，有企业家声誉的企业现金持有水平显著较低，且声誉水平越高，现金持有水平越低。并且，该负向影响在高社会信任地区更显著，表明高社会信任更有利于企业家声誉机制功能的有效发挥。进一步研究发现，企业家声誉降低现金持有水平的可能机制是，它有助于民企获得银行信贷支持、缓解企业融资约束。研究结论告诉我们，企业家声誉具有缓解现金持有动机的功能，该功能的有效发挥有赖于地区的社会信任水平。

参考文献：

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基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：71472041）；北京市教委-基地共建项目（2015年度）；对外经济贸易大学科研创新基金重点项目（项目号：201304）。

作者简介：雷光勇（1966-），男，汉族，湖南省常德市人，对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心教授、博士生导师，研究方向为会计与公司治理、政治安排与家族企业；王文忠（1985-），男，汉族，河南省滑县人。对外经济贸易大学国际商学院博士生，研究方向为资本市场与公司财务、会计与公司治理。

收稿日期：2015-06-14。