创业板公司融资约束与研发效率的实证研究

杜 军潘晓华姜慧慧

（1．天津大学管理与经济学部 天津市 300072；2．中国农业发展银行天津市西青支行 天津市 300380）

创业板公司融资约束与研发效率的实证研究

杜 军1潘晓华1姜慧慧2

（1．天津大学管理与经济学部 天津市 300072；2．中国农业发展银行天津市西青支行 天津市 300380）

本文以创业板上市的153家企业为样本数据，根据企业研发活动价值实现的路径，将研发效率分为了技术效率、经济效率和综合效率三个效率值。利用logistic回归模型和DEA模型构建了融资约束指数和研发效率值，并对融资约束与研发效率进行多元线性回归分析，结果表明融资约束与技术效率呈显著的正相关关系，与经济效率，综合效率呈显著的负相关关系；企业的规模与技术效率和综合效率呈负相关关系，与经济效率呈正相关关系，但是没有通过显著性检验。

创业板企业；融资约束；DEA模型；研发效率

我国正在实施建设创新型国家的重大战略，提高企业的自主创新能力是建设创新型国家的核心。改革开放以来，伴随着社会主义市场经济的繁荣，中小企业不仅对经济增长和就业率的增加做出了重要贡献，在技术创新领域也成就卓著。中国人民大学民间投资研究中心马光远在2013年“中国非公有制经济发展论坛”上指出：“中国60%以上的GDP、70%以上的专利创造、90%以上的新增就业是由中小微企业创造的”。同时辜胜阻［1］（2007）也提出“若大企业是自主创新的中坚力量，那么中小企业就是自主创新的生力军”的观点，如何提高中小企业的技术创新能力成为了建设创新型国家的关键。

由于中小企业平均的贷款规模远远小于大企业，使得贷款的中间环节增多，导致金融机构给中小企业放贷的运营成本较高，并且中小企业自身财务制度的不完善性，信息披露的不真实性，贷款者与借款者之间的信息不对称会产生逆向选择［2］，贷款者为了规避风险，致使我国中小企业普遍面临融资渠道单一、融资难的问题。陈德萍和曾智海［3］（2012）从资本结构角度分析了创业板公司融资时首选内源融资，再是权益融资，最后是债务融资，说明创业板公司存在外部融资约束问题；而高山［4］（2010）、陈蓉和周思维［5］（2012）则从融资效率角度分析了中小企业总体的融资效率偏低，中小企业面临的融资约束问题，融资结构的不合理造成了资金不恰当的使用。

企业的R＆D活动信息不对称现象严重，投资者需要花费较高的成本了解R＆D活动，投资R＆D活动的风险溢价高，投资者对于R＆D活动的投资热情不高，并且R＆D活动的主要产出为专利和非专利技术等价值不确定性较大的无形资产，企业很难筹集进行研发活动的资金。例如Carter Bloch［6］（2005）发现内源融资对于研发投资的重要性，说明企业在进行研发活动时受到外部融资约束问题；Hall和Lerner［7］（2010）发现风险投资仅能在一定程度上缓解中小企业的融资约束，但并不能完全补充研发投入的资金缺口，致使投资不足；Brown和Petersen［8］（2010）发现面临融资约束的企业，现金持有量的存在使得企业R＆D活动的波动幅度降低了75%；Dirk Czarnitzki和Hanna Hottenrott［9］（2011）通过构建信用等级评价模型发现面临融资约束的中小企业在进行R＆D活动时更倾向于利用内部资金，但因中小企业成立时间较短没有足够积累的内部现金，使其在次优的水平上进行R＆D活动；王彦超［10］（2009）发现存在融资约束的企业会依靠内部现金流进行投资，减少了代理成本，抑制企业的过度投资行为；解维敏和方红星［11］（2011）发现地区金融发展水平越高，面临的融资约束程度相对较低，企业R＆D活动投入越大；郭研和刘一博［12］（2011）采用边际因素调整模型分析研发效率的各种因素时，发现资产负债率与研发投入存在负相关关系。

鉴于国内外学者对融资约束和研发投资之间的关系进行的研究，本文选取创业板上市企业为样本数据考察融资约束与研发投资的关系。创业板上市的企业不仅大多为科技中小型创新企业，其成长发展主要依靠创新产品和技术所带来的高额利润支撑，研发活动成为企业投资活动的重要组成部分，还作为中小企业面临融资约束难的问题，以创业板上市企业为样本来研究融资约束与研发投资的关系具有典型性。企业面临融资约束时，持续不断的研发投入需求与资金供给不足间形成的矛盾成为制约企业技术创新能力提升的障碍，本文主要考察创业板公司在面临融资约束时，能否合理地进行资源配置，提高企业的研发效率的问题。

一、研究假设

Maietta和Sena［13］（2010）发现面临融资约束的企业的研发效率更大；Denis和Sibilkov［14］（2010）研究发现融资约束的存在抑制了经理人的过度投资行为，降低企业代理成本，进而提高投资效率；Hovakimian［15］（2011）发现融资约束的存在导致自由现金流量的减少，迫使经理人更青睐于高投资回报的投资机会，有利于研发效率的提高；顾群和翟淑萍［16］（2012）以高新技术产业为例，发现融资约束与研发效率呈正相关关系，支持了一定的融资约束会提高企业的研发效率的论断，并且发现融资约束会减少企业的代理成本。

以上对研发效率进行研究的学者只是把研发活动看成是投入到产出的一阶段活动，并没有考虑研发投入到产出之间的中间过程，余泳泽、武鹏和林建兵［17］（2010）将研发过程分为以R＆D资本存量和新产品开发资本存量为研发投入，以专利为中间产出的技术创新阶段和以技术创新阶段产出，资金和人员投入数为投入，新产品产值和新产品出口额为产出的成果转化阶段，并得出这两阶段的研发效率都普遍偏低；史欣向和陆正华［18］（2010）利用随机前沿模型将研发效率分为中间产出效率和最终产出效率。研发活动不仅包括对新产品的研发，也包括对已有产品和生产工艺的创新改进，可见创业板中小企业研发活动的价值实现有时不以专利的形式表现，而以提高企业的经营绩效为目的直接作用于产品生产与销售过程，进而实现其研发价值，郑登攀、党兴华和王修来［19］（2010）在研究中小企业技术成果保护方式时也证实了这一点。因此，将研发活动确定为两阶段过于笼统，无法具体分析研发活动价值实现的过程，本文将研发活动看作是基于中间产出和最终产出的三阶段分析法，对创业板中小企业的研发活动价值的实现路径简单的表示为图1。

图1 研发活动路径

基于图1，因第一阶段产出主要为科研成果，称之为技术效率，第二阶段产出主要为经济效益，称之为经济效率，在第三阶段由最初始的投入直接到经济效益产出，称之为综合效率。

通过对关于融资因素影响研发效率的相关文献的回顾，发现大多数研究表明在创业板公司中代理冲突主要表现在中小股东间，负债水平的提高会降低中小股东间的代理成本，抑制过度投资行为［20］，可自由使用的现金流量因融资约束而减少，融资约束的存在会促使经理人更加谨慎的进行投资项目的研发［16］，一定程度上增加了研发活动成功的可能性，促使研发效率的提升，同时结合本文将研发活动价值路径分为三阶段的做法，进而提出以下假设：

假设1．融资约束与技术效率成正相关关系。

假设2．融资约束与经济效率成正相关关系。

假设3．融资约束与综合效率成正相关关系。

二、研究设计

（一）样本的选取与数据选择

样本数据来源于在深圳交易所创业板上市的企业，剔除了2010－2014年财务指标数据，研发投入和专利数不全面的企业，最终选取了153家企业五年的数据。公司财务数据来自于国泰安数据库，研发投入的数据均手工摘录于深圳交易所主页的创业板公告的年报，专利申请数均手工摘录于国家知识产权局的专利搜索模块。

（二）融资约束的度量

目前关于融资约束的度量较多的是采用构建融资约束指数的方法，即先对样本数据进行预分组，利用判别分析［21］［22］、二元或多元 Logistic回归［16］［23］［24］以及ordered logistic回归［25］等构建融资约束指数方程式，根据融资约束指数的大小度量融资约束程度。

1．样本的预分组

本文采用二元Logistic回归模型构建融资约束指数，并且利用判别分析模型构建融资约束进行稳健性检验。目前关于预分组的变量主要有每股派现额［26］，企业的规模［23］［27］，利息保障倍数［16］［23］，新增股票和净资产收益率［27］。

本文选取周孝华和唐文秀［24］（2013）使用的息税前利润与流动负债的比率作为样本预分组指标，创业板上市公司多为中小企业，多以流动负债形式存在的中短期贷款为主，上市之前很少有支付股利的情况，因此不适合采用股利指标，并且该指标既能反映企业的盈利能力还能反映企业的偿债能力，该指标越大，融资约束程度越低。将样本数据以利润负债率从大到小排列将前33%的企业划分为低融资约束企业，后33%的企业划分为高融资约束企业。

2．构建融资约束指数财务指标的选取

回顾相关文献，关于融资约束指数的财务指标主要有资产负债率［16］［23］［24］［28］，销售净现率［16］，财务冗余［16］［28］［29］，销售净利率［24］［28］［29］，净资产收益率［16］［23］等；创业板上市公司处于创立初期，累计的固定资产净值和净资产较少，使得计算的财务冗余和净资产收益普遍处于较高水平，不能准确衡量公司的融资约束状况，本文采用大多数学者主要选取的资产负债率，销售净现率和销售净利率作为构建融资约束指数的财务指标，依据如下：资产负债率（Lev）等于负债总额与资产总额的比率，衡量的是企业的长期偿债能力，由于债权人不愿意给高负债率的企业发放借款，该比率越高，企业的偿债压力越大，财务风险越大，越难从外部筹集投资所需的资金。

销售净现率（Qua）等于经营活动现金净流量与营业收入的比率，企业实现销售收入一部分采用赊销的方式，一部分采用现销的形式，而只有现销的部分才能反映企业的现金流情况，因此该指标越大企业的现金流余额充足，融资约束程度越低。

销售净利率（NI）等于税后净利率与销售收入的比率，该指标反映的是企业的盈利能力，当企业的盈利能力更为稳定时，企业才更容易从外部筹集到资金，该指标在一定程度上衡量了企业的融资约束程度。

3．融资约束指数的建立

（三）研发效率的度量

对于研发效率值的测度，白俊红、江可和申李婧［30］（2009），史欣向和陆正华［18］（2010），朱有为和徐康宁［31］（2006），余泳泽和武鹏［32］（2010），刘和东［33］（2011）运用随机前沿分析（SFA）对研发效率进行度量，该指标主要用于多投入单产出；而余泳泽、武鹏和林建兵［17］（2010），顾群、翟淑萍和苑泽明［34］（2012），谢伟、胡玮和夏绍模［35］（2008），陈伟、赵富洋和林艳［36］（2010），吉生保和周小柯［37］（2010）则使用数据包络分析（DEA）对研发效率进行了测度，该指标可用于多指标多产出，并且不需对投入变量设置权重，也不用建立严格的函数关系，能在计算出效率的同时，指出无效决策单元投入产出的调整方向，因此本文主要采用考虑规模报酬的数据包络线（DEA）的BC2模型，以该模型计算出的效率值作为研发效率（RDE）的取值。

技术效率阶段主要涉及研发资本存量和研发人员数为研发投入指标，专利申请数作为产出的技术开发，研发资本存量的计算本文采用永续盘存法（王俊［38］（2009）），计算公式为：

Kit、Ki（t－1）分别表示第i个公司第t年和第t－1年的研发资本存量，Eit表第i个企业第t年的资本流量，δ采用15%的折旧率［31］，并且本文利用白俊红、江可申和李婧［30］（2009）采用的0．55消费价格指数与0．45固定资产投资价格指数的和对研发资本流量进行价格指数平减。对以2009年为基期对研发资本流量进行平减的基期研发资本存量的计算公式如下：

Ei0表示第i个企业在基期的研发资本流量，g表示研发资本的增长率，δ为折旧率。

经济效率阶段将第一阶段的技术产出作为投入，研发产出重点考察为企业带来的资产增值，选择盈利、发展、技术三方面（顾群、翟淑萍和苑泽明［34］（2012）），具体为总资产报酬率、营业利润率、营业收入增长率、技术资产比率。

综合效率阶段重点考察研发部门的活动成果不以专利等技术产出的形式表现而直接形成经济成果的效率，主要包括两方面的效率，一方面是对新产品或技术不申请专利，而是直接进行市场运作实现技术或产品的产值，另一方面对新工艺或产品进行技术改进以此降低产品成本实现价值增值，因此该阶段的投入为技术效率阶段的投入，产出为经济效率阶段的产出，三个阶段的投入产出指标如表1。

表1 三阶段的投入产出指标

（四）融资约束与研发效率的回归模型

分别以三个阶段的研发效率（RDE）作为因变量，以融资约束指数（FC）作为自变量，利用spss．19建立多元线性回归方程。

其中，i表示第i阶段的研发效率，CON表示控制变量，朱有为和徐康宁［31］（2006）、余泳泽和武鹏［32］（2010）、邓进［39］（2007）研究发现企业规模与研发效率呈显著的正相关关系，而郭研和刘一博［12］（2011）研究表明企业规模与研发成负相关关系，本文选取企业的规模作为控制变量，企业的规模用总资产的自然对数表示。

三、实证结果分析

（一）融资约束指数

1．融资约束指标的统计性描述

将两个样本组的三个财务指标的均值进行t检验，可以看出均值在两个样本组间存在显著的差异（见表2），说明这三个指标能较好的反映企业的融 资约束程度。

表2 高融资约束组与低融资约束组财务指标均值的t检验

通过表2的分析，可以看出创业板公司的平均资产负债率为16%，与一般水平50%相差甚远，并且与顾群、翟淑萍和苑泽明［34］（2012）研究的高新技术产业的平均资产负债率43．05%差距较大。创业板公司处于初始设立阶段，公司规模普遍较小，可用于抵押借款的资产相对较少，并且创业板的研发创新意识较强，研发结果具有较大的不确定性，从而较难获得银行的贷款，进一步验证了创业板公司面临更为严重的外部融资约束问题。创业板公司的平均销售净现率仅为10．4%，这与顾群和翟淑萍［16］（2012）研究的高新技术产业的平均销售净现率9．49%相差不大，但是创业板公司的平均销售净利率为21．5%，说明创业板公司的现销额占收入的比重较少，创业板上市公司的应收账款管理不合理，这在一定水平上制约了外部融资水平。

2．融资约束指数的构建

利用样板数据对式（1）中自变量进行多重共线性检验，发现自变量在5%的显著性水平下线性相关性较差，对样本数据进行二元logistic回归的结果为：FC＝28．354Lev－16．86NI－5．56Qua－0．138 （5）

如表3所示模型的拟合程度很高，在5%的显著水平下模型总体关系显著，各变量系数显著不为0，并且模型的预测率很高，总体错判率仅为7．1%（见表4）。

表3 融资约束logistic回归结果

表4 融资约束Logistic回归和Fisher判别函数的错判矩阵

利用相同的财务指标数据进行Fisher判别分析进行稳健性检验，由此建立的非标准的Fisher判别函数回归方程为：

利用Fisher构建的非标准判别函数的判错率为6．9%，并且对利用logistic回归得出的融资约束指数和利用Fisher判别分析出的融资约束指数进行相关性检验，得出相关系数为99%，说明构造的融资约束指数能较为稳定的说明企业的融资约束程度。

通过二元logistic回归和Fisher判别分析得出的回归方程可以看出，资产负债率与融资约束成正相关关系，即资产负债率越高融资约束程度越大。由于债权人不愿意给高负债率的企业发放借款，负债比率越高，企业的偿债压力越大，财务风险越大，越难从外部筹集投资所需的资金，顾群和翟淑萍［16］（2012），Cleary［21］（1999），况学文、施臻懿和何恩良［23］（2010），周孝华和唐文秀［24］（2013）等人的研究也证明了资产负债率越高的企业，融资约束程度越高。

销售净现率和销售净利率与融资约束呈负相关关系，销售收入一部分采用赊销的方式，一部分采用现销的形式，而只有现销的部分才能反映企业的现金流情况，现销额占收入的比重越大，企业的现金流余额充足，融资约束程度越低，顾群和翟淑萍［16］（2012）研究证明销售净现率越高的企业，融资约束程度越低；当企业的盈利能力更为稳定时，企业才更容易从外部筹集到资金，Cleary［21］（1999），周孝华和唐文秀［24］（2013），魏锋和孔煜［28］（2005），李胜坤和齐寅峰［29］（2007）等人的研究表明销售净利率越大，融资约束程度越低。

（二）融资约束与研发效率的关系

对选取的创业板上市的153家企业5年的样本数据进行无量纲处理以消除指标中负值，对处理后的数据运行DEAP．2．1，得出三个阶段的研发效率值（RDE），并将样本数据的RDE值与由式（5）计算的融资约束指数值FC带入式（4）进行多元线性回归，得出融资约束FC与研发效率RDE的回归结果见表7。

1．研发效率的统计性描述

表5 研发效率的描述性统计

（1）总体上看来各年间的平均技术效率基本保持在0．27左右，技术效率在经历了2011年上升后在2012年又有所下降，但是下降的幅度不大（见表5）；而平均经济效率一直处于缓慢的上升状态，只有在2013年较2012年有较小程度的下降，但是下降幅度不大；综合效率在2009年至2012年处于缓慢上升状态，2013年较2012年有所下降，但是在2014年效率值由有所上升。在研究过程中发现研发资金与人员松弛的共同作用导致了技术低效率，其中研发资金的投入松弛大于人员松弛，研发资金松弛现象呈现逐年递减的趋势，2013年综合效率有所下降的原因是人员松弛增加的效应超过了研发资金松弛下降的效应。

（2）创业板公司平均技术效率为0．2736，平均经济效率为0．6894，平均综合效率为0．6896（见表5），而余泳泽、武鹏和林建兵［17］（2009）在基于价值链角度对高新技术产业的研发效率，采用两阶段分析法进行研究时，发现高科技技术行业在技术开发阶段的平均效率仅0．506，成果转化阶段的平均效率仅为0．557；朱有为和徐康宁［31］（2006）对高新技术产业研发效率进行实证研究时得出的平均研发效率是0．258。本文得出的平均技术效率值与朱有为和徐康宁［31］（2006）相近，但明显低于余泳泽、武鹏和林建兵［17］（2009）得出的技术开发效率值，说明创业板上市公司的技术效率偏低；在本文中可以用来衡量经济效益的经济效率和综合效率值平均在0．69左右，与余泳泽，武鹏和林建兵［17］（2009）得出的成果转化阶段的研发效率值相近，在研究中发现营业利润率产出不足是导致经济效率没有达到有效前沿面主要原因，而投入松弛与产出不足的共同作用导致了综合效率没有达到有效前沿面。

（3）创业板公司的技术效率明显低于经济效率和综合效率（见表5）。创业板上市公司大多为中小型企业，由于研发技术产出发的周期长，风险高，不确定性大等因素，使得中小企业较少采用申请专利的方式进行技术成果的保护，而更多是加快创新成果的商业化速度，使其转化为经济效益，这是导致技术效率明显小于经济效率和综合效率的主要原因，这与郑登攀、党兴华和王修来［19］（2009）对西安市中小企业技术成果保护的实证分析中得出的结论一致。此外三种效率的最大值和最小值相差比较大，说明创业板上市企业研发效率的非均衡性。

（4）基于规模报酬的视角，创业板上市公司大部分处于规模报酬递增的阶段，仅有很少的企业处于规模有效和规模递减的阶段（见表6）。创立初期的创业板上市公司规模偏小，随着企业的成长，规模优势将得到发挥，不仅增强研发过程中专业化分工程度，进一步提高研发管理有效性，遇到成功率较高的研发项目时能及时进行决策并投入人力、物力，而且提高了研发投入要素的共享性，进而提高各营运阶段的生产研发效率；在经济效益产出阶段，公司与供应商、客户之间的讨价议价能力增加，将降低研发成本，提高研发效益。

表6 规模报酬结果分析表

2．融资约束与研发效率的回归分析

（1）融资约束与技术效率呈显著的正相关关系（见表7），在一定的约束程度下，随着企业融资约束的提高企业的技术效率也得到提高。在面临融资约束的情况下，企业将首先保证内部现金流进行正常研发投资，如果此时管理层消耗内部积累的现金流进行有利于股东个人价值增加而不利于企业价值增加的研发项目，外部昂贵的融资成本使得企业难以筹措资金进行正常的研发，会受到股东的谴责，从而抑制过度投资行为［10］；并且当面临融资约束时，企业会更加注重流动性管理，保留适当的流动性资产以适时的把握投资机会，当日常资金偏离目标资金时，融资约束企业将以相比其他企业更快的速度调整到目标水平，这是一定程度上降低了管理层利用多余现金进行过度投资的机会［40］；当企业面临融资约束时，财务冗余价值就会得到更为合理的利用，管理层会将财务冗余更为理性的用于绩效的提高代替冗余资源的滥用［41］。外部融资难，营业收入的周期性等原因导致内部现金流的非稳定性会减少经营管理人员的代理成本，迫使经营管理人员在进行研发前更加慎重的决定投资项目，尽可能的将资金投入到能够研发成功的项目当中，提高企业的技术效率，与顾群和翟淑萍［16］（2012）以高新技术产业为例的研究表明融资约束的存在会降低代理成本，并提高企业的研发效率结论相一致。

（2）融资约束与经济效率，综合效率呈显著的负相关关系（见表7）。经济效率用于衡量企业将专利、专有技术等技术产出形成产品并且销售到市场形成企业利润的效率，在此阶段需要大量的资金购入原材料、生产设备等生产资料以及建立营销渠道和进行广告宣传等，资金的限制直接影响企业产品价值的实现，因此融资约束与经济效率呈现负相关关系；研发强度大，投资创新意识强的中小企业更倾向于加快商业化速度，在市场上取得竞争优势和企业效益而不是进行漫长复杂的申请程序从而对研发成果进行保护［19］，昂贵的外部融资成本使得研发资金匮乏，阻碍了综合效率的研发。

（3）企业的规模与技术效率，综合效率呈负相关关系，与经济效率呈正相关关系（见表7）。首先，由于企业的规模越大，投资多元化会降低研发项目的失败率，并且积累的内部资金较多，可用于抵押贷款的资产较多，银行因给与贷款的风险较低，更愿意贷款给规模较大的企业，从而其外部融资约束程度较小，一些经理人基于“自利”行为，可能将内部现金流投资于一些净现值为负的研发项目而背离股东和债权人的目标价值，削弱了研发效率的最大化；其次，随着企业规模增大，管理层组织层次增加，信息得不到及时沟通，导致管理效率低下，管理费用增加，容易导致决策失误；最后，规模较大的企业在市场上占有一定的份额，市场竞争压力较小，往往会产生创新研发的惰性，在一定程度上削弱了研发效率。

（4）企业规模与三种效率之间的关系都没有通过显著性检验（见表7）。回归结果没有通过显著性检验的可能原因：一方面是没有考虑生产过程中各阶段内在的关联性，本文根据生产过程的价值实现路径分为的三个阶段并不是独立的，研发初始资金的投入并不会全部分别作为第一阶段和第三阶段的投入，研发初始资金会在不同阶段间分配，而本文在测度第一阶段和第三阶段研发效率时，将初始研发投入分别作为各阶段的全部投入，并没有考虑研发初始投入在各阶段的权重；另一方面可能是研发投入产出的滞后性，当期投入不一定仅对当期的产出产生显著的影响，但是由于创业板在2009年刚成立，成立时间不长，可搜集的数据有限，本文在衡量各阶段的研发效率值时，没有考虑研发投入产出的滞后性。

表7 融资约束与研发效率的回归结果

四、建议与研究不足

对创业板上市公司融资约束与研发效率的实证研究表明创业板公司的平均资产负债率与销售净利率及销售净现率普遍处于较低的水平，相比主板上市公司而言面临更为严重的融资约束问题，而融资约束的存在促进了技术效率的提高，抑制了经济效率与综合效率的提升，结合创业板上市自身的特点，提出以下建议：

（1）创业板公司的平均资产负债率仅为16%，财务杠杆效应难以发挥作用，企业应该进一步提升自身的负债水平，可以采取发行债券，利用中小企业信贷、融资租赁、担保融资等多种方式，改善目前主要依靠银行信贷的融资方式，缓解融资难的问题。

（2）创业板公司的平均销售净现率仅为10．4%，而平均销售净利率为21．5%，企业应该加强应收账款管理，建立合理的赊销政策，保证足够的研发现金流。同时严重的外部融资约束导致企业应加强内部现金流的管理，首先将现金流与研发战略相结合，从时间和规模上合理安排现金；其次，由于企业面临的经营风险较大，企业应该运用敏感性分析等手段对现金流进行科学预测以保证现金流的稳定性。

（3）创业板公司的技术效率仅为0．2736，资金和人员投入冗余是造成非效率的主要原因，应该加大力度提高技术效率的研发，加大对资金的合理利用，加强高技术人才在研发人员中的比重，以提高技术效率。平均经济效率和综合效率分别为0．6894，0．6896，营业利润率产出不足是造成经济非效率的主要原因，企业应该进行成本管理减少资源浪费，降低成本，并且应提高产品质量，建立合理的销售途径和销售政策，保证销售收入的实现；投入冗余和产出不足共同造成了综合效率的非效率性，企业在进一步的研发过程中要合理配置资源，提高产出效率，以加快成果商业化速度，提高企业效益。

（4）通过科学决策，与研究院校的合作等措施来降低研发风险，以提高研发效率。创业板公司融资难的问题短时间内很难得到有效的解决，企业应在面临融资约束的条件下做出进行科学决策，首先，严格审核研发项目，确保人力，物力投入到符合市场需求的研发项目中，提高研发效率，研发效率的提高将缓解融资难的问题，从而使企业进入研发－资金－融资的良性循环中；其次，与研究院校建立产学研一体化的合作机制，研究院校中人员都是拥有高学历的知识性人才，两者合作会达到资源互补，资源的合理配置的效果，进而提高研发效率。

本文的研究不足主要体现在以下两方面：（1）在研究各阶段的研发效率时，没有考虑三个阶段生产过程的关联性，而是将三个生产阶段看作是相对独立的过程。（2）创业板成立时间短，可搜集的数据有限，致使本文在测度研发效率时没有考虑投入产出的滞后性。

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An Empirical Study of Financing Constraints and R＆D Efficiency in the Board of Grow th Enterprises M arket

DU Jun1，PAN Xiao－hua1，JIANG Hui－hui2
（1．College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072，China；2．Agricultural Development Bank of China Tianjin Xiqing Branch，Tianjin 300380，China）

The essay divides R＆D efficiency into three stages，namely technological efficiency，economic efficiency and comprehensive efficiency based on the realization route of the R＆D activity，listing 153 companies of GEM as the sample data．The essay constructs the finance constraint index by theway of Logistic regression and measures values of the three kinds of efficiency using themethod of DEA．Then the essay buildsmultivariate linear regression equation between R＆D efficiency and the financing constraint index．The result indicates that financing constraints has significantly positive correlation with technological efficiency，negative relationship with economic efficiency and comprehensive efficiency．Enterprise scale show negative relationship with technology efficiency and comprehensive efficiency，positive correlation with economic efficiency，but failed to pass the test of significance．

The GEM；Financing constraints；DEA；R＆D efficiency

F275

A

1672－4860（2015）03－0074－09

2015－03－05

杜 军（1972－），男，山东青岛人，博士，副教授，硕士生导师。研究方向：财务风险预警、融资与投资、跨国投资等。

潘晓华（1991－），女，山东潍坊人，硕士。研究方向：融资与投资。

姜慧慧（1988－），女，河北人，硕士。研究方向：财务风险预警、无形资产价值。

天津市哲学社会科学研究规划项目（TJGL13－016）。