基于SHIBOR探讨我国货币政策传导机制

周 蓉 丁河廷

（四川师范大学经济与管理学院 四川成都 610101）

基于SHIBOR探讨我国货币政策传导机制

周 蓉 丁河廷

（四川师范大学经济与管理学院 四川成都 610101）

本文从基准利率SHIBOR出发，对我国货币政策的利率传导机制进行评估。通过对SHIBOR和银行间债券回购利率、同业拆借利率CHIBOR及国民产出GDP的关联性分析，得到在利率市场化的背景下我国货币政策的利率传导机制并不完善，而SHIBOR的基准地位也需要在进一步完善利率传导机制中得到巩固。

利率传导机制；SHIBOR；相关性

一、引言

利率作为经济发展中至关重要的因素，其直接影响到投资水平，进而制约着经济增长。有效的利率传导机制是央行通过货币政策工具直接调控基准利率，基准利率的变化引导其他金融市场利率变化，进而导致企业、居民的消费和投资行为发生变化，最终作用于实体经济过程。然而利率传导机制的诞生和发展时间较短，至今未形成统一的理论体系和研究方法。我国从1996年开始实施利率市场化，着力将利率打造成为货币政策的基础性工具，使其在经济宏观调控中发挥至关重要的作用。SHIBOR的建立是我国利率市场化过程中举足轻重的一步，其担负着基准利率的神圣职责，自2007年推出以来备受经济界重视，因此很多学者对SHIBOR的运行进行了深入的研究和分析，然而大多数是检验其基准地位，很少有关于其在货币政策传导中作用的探讨，本文基于此展开对我国货币政策利率传导机制的简单分析，进一步指出利率市场化进程中存在的不足，并对进一步的相关研究进行展望。

二、文献综述与研究设计

上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称SHIBOR），以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年①。

关于SHIBOR现有的研究主要集中在两个方面：针对SHIBOR基准地位的评估和关于我国利率传导机制的探讨。

央行于2007年推出上海银行间同业拆借利率（SHIBOR），旨在培养我国货币市场基准利率，针对基准利率的研究可以划分为两个阶段：第一阶段，SHIBOR正式推出之前对我国基准利率选择的研究，李社环（2001）结合国际上基准利率的选择惯例和原则指出我国选同业拆借利率作为基准利率较选其他市场利率的优势，温彬（2004）通过比较各种不同市场利率的特性得到我国国债回购利率和同业拆借利率较其他利率更有潜质作基准利率，而这如何选择需要视发展而定。第二阶段，SHIBOR推出之后针对其能否担当基准利率的角色及如何巩固SHIBOR的基准地位，方先明和花旻（2009）基于理论分析框架，以经验数据，检验了SHIBOR作为中国货币市场基准利率的可能性，结果表明，SHIBOR已初步成为货币市场利率变动的风向标和金融产品定价的基础。戴国海和李伟（2013）指出现阶段SHIBOR、同业拆借利率和债券回购利率都无法单独承担货币市场基准利率的重任，货币市场实际的基准利率是由管制利率和市场利率混合组成的：SHIBOR、债券回购利率，构成了基准利率短端的核心；而同业拆借利率和存贷款管制利率则构成了基准利率的长端。

利率的货币政策传导机制在我国是否通畅的研究有：大部分学者认为货币政策并不能通过利率对实体经济产生影响，赵天荣、赵蓉（2008）实证分析了1980－2007年我国实际贷款利率对经济增长的影响，结果表明，实际贷款利率对经济增长的影响很小，而调节利率还难以成为我国货币政策实施的主要手段。刘婷（2008）对主要经济变量和实际利率进行研究，得出我国利率货币政策传导机制不畅的结论，利率政策对投资、储蓄、消费以及经济增长的作用都不十分明显。雷雨苗（2012）进行实证研究，结果表明货币政策利率传导机制目前在我国是失效的，中央银行通过公开市场操作能够有效地调控基准利率变化，但基准利率引导其他市场利率发生变动却行不通。还有一部分学者对利率传导机制抱有很大信心，姜再勇、钟正生（2008）采用MS－VAR方法考察了1978年第一季度至2009年第二季度的货币政策利率传导渠道效应的体制变化特征，得出结论：我国货币政策传导管制利率渠道的效果减弱了，而市场利率渠道的效果却增强了。

已有的研究主要集中于单纯研究SHIBOR的基准地位和我国货币政策利率传导机制两方面，并没有将二者结合起来形成整体进行研究，由于SHIBOR是否发挥基准利率作用对货币政策传导能否顺畅进行起着制约性作用，因此将二者结合起来探讨是很有必要的。

在利率完全市场化的背景下，利率型传导渠道应该是主要的货币传导机制，利率变化会极其敏感地和经济增长变化联系在一起。利率传导机制由三部分组成，其中第一部分央行调控基准利率是畅通的，因此，本文试图通过探索基准利率和其他市场利率之间的关系，以及基准利率和国民产出间的相互联系，以此来说明我国货币政策传导机制是否完善以及如何在利率市场化的背景下进一步完善相关机制。

随着宏观经济的不断发展，很多学者对利率传导机制进行了各类实证研究，由于定量分析在数据选取和处理方面存在差异，所得结论也是迥然不同。本文在利率市场化②的背景下，对基准利率同其他利率和宏观经济变量进行研究，旨在分析：一，基准利率能否发挥其应有的基础性作用，引导其他利率变化。二，基准利率的变化是否牵动着宏观经济变量的改变。由此我们试着说明哪些因素对基准利率变化是敏感的，从而最终对实体经济产生影响，哪些因素制约着利率传导机制的畅通运行。

在宏观经济理论中处于主流地位的当属凯恩斯的利率传导理论，因此，本文的实证检验就以这一理论作为依据来展开。根据凯恩斯的利率传导理论，在利率市场化程度较高的货币市场中，一国中央银行可以通过运用公开市场操作等货币政策工具影响货币供应量进而影响货币市场中的基准利率发生变动，基准利率的变动影响利率体系中的其他利率，从而使得经济中投资额发生变动，投资通过乘数效应，最终促使国民收入的变动。

三、我国利率传导机制实证分析

（一）变量选取与数据处理

本文主要研究我国金融市场中的基准利率变动是否影响其他利率和国民产出变化，以及影响其他

表1 2007－2013各个季度GDP、SHIBOR1W、CHIBOR1W、REPOR1W的数据

利率和最终经济变量的程度，也就是我国金融市场利率传导是否顺畅。因此，我们选择上海银行间同业拆借利率SHIBOR作为基准利率，其他利率选取银行间债券回购利率和同业拆借利率CHIBOR，最终经济变量选择国民产出GDP作为指标。由于SHIBOR是央行于2007年正式推出的，而国民生产总值GDP只能查到季度数据，通过其他途径可以将其转换成月度数据，但是为保持数据的可靠性和真实性，我们选择2007－2013的季度数据作为研究对象。表1是所选取的2007－2013各个季度的数据，其中SHIBOR1W代表7天SHIBOR，即上海银行间同业拆借利率，CHIBOR1W代表7天银行间同业拆借利率，REPOR1W代表7天银行间债券回购利率。

（二）SHIBOR与其他市场利率间的相关性检验

1．SHIBOR与银行间同业拆借利率的相关性检验

首先，对所选取的数据进行简单统计分析，二者相关关系如下表所示，shibor和chibor的相关系数很高，表明我国SHIBOR和同业拆借利率具有较紧密的联系且相互影响。

表2 SHIBOR与CHIBOR的相关系数表

虽然SHIBOR和CHIBOR有很强的相关性，但不能就此说明二者具有因果关系，因此需要进一步进行Granger检验。经济时间序列大多为非平稳序列，在进行Granger检验前需要用ADF方法对这些数据进行平稳性检验，确定变量之间是否存在协整关系。下表是分别对SHIBOR和CHIBOR做单位根检验的结果：

表3 27天SHIBOR和7天CHIBOR的单位根检验分析

由表3可以看出，SHIBOR1W和CHIBOR1W的ADF值均大于1%、5%和10%的临界值，说明SHIBOR和CHIBOR的时间序列不平稳，需要进一步检验。进行一阶差分检验，得到SHIBOR1W和CHIBOR1W均是一阶单整，所以SHIBOR1W和CHIBOR1W存在协整关系。

上述结果表明SHIBOR1W和CHIBOR1W一阶单整，可以进行Granger因果关系检验。

表4 SHIBOR1W与CHIBOR1W数据滞后期数为2的检验结果

在5%的临界水平下，检验结果F值小于临界值，P值均大于0．05，因此不拒绝原假设，即CHIBOR1W不是SHIBOR1W的Granger成因，同时SHIBOR1W也不是CHIBOR1W的Granger成因，二者之间不存在Granger因果关系。

2．SHIBOR与银行间债券回购利率的相关性检验

首先，对SHIBOR和银行间债券回购利率REPOR做相关性分析，得到它们之间相关系数表如下所示：

表5 SHIBOR与REPOR的相关系数表

由上表可以看出SHIBOR和REPOR之间有很强的相关关系，相互影响，但是不能说明它们之间有因果关系，需要进一步进行Granger检验。

在进行Granger检验前需要对这些数据进行平稳性检验，采用ADF检验方法，结果如下：

表6 7天SHIBOR和7天REPOR的单位根检验分析

由表6可以看出，SHIBOR1W和REPOR1W的ADF值均大于1%、5%和10%的临界值，说明SHIBOR和REPOR的时间序列不平稳，需要进一步检验。进行一阶差分检验，得到SHIBOR1W和REPOR1W均是一阶单整，所以SHIBOR1W和REPOR1W存在协整关系。

上述结果表明SHIBOR1W和REPOR1W一阶单整，可以进行Granger因果关系检验。

表7 SHIBOR1W与REPOR1W数据滞后期数为2的检验结果

在5%的临界水平下，检验结果F值小于临界值，P值均大于0．05，因此不拒绝原假设，即REPOR1W不是SHIBOR1W的Granger成因，同时SHIBOR1W也不是REPOR1W的Granger成因，二者之间不存在Granger因果关系。

3．结果解释和分析

上述相关性分析结果表明SHIBOR和银行间债券回购利率、同业拆借利率之间具有很强的相关性，符合基准利率的标准，利率之间有较强的相关性有利于利率的货币政策传导机制保持通畅，SHIBOR的变动能够敏感地引起其他利率的变动，可以实现货币政策的目的。然而SHIBOR和银行间债券回购利率、同业拆借利率之间Granger检验结果并不理想，即它们之间不存在因果关系。究其原因可能是各个货币市场的联系不够紧密，资金在不同货币市场上并不能自由流动，因此制约了利率的传导作用。综上，我国利率市场化还需进一步推进，SHIBOR也需要进一步稳固自身的基准利率低位。

图1 GDP、SHIBOR1W的变化趋势图

（三）基准利率SHIBOR与国民产出的相关性分析

货币市场的基准利率应该与国民经济具有很好的相关性，这样才会使央行通过利率进行宏观经济的调控，才能使利率传导机制畅通无阻。

上图1为国民产出GDP、7天SHIBOR在07－13年的变化趋势，可以看到GDP持续稳定增长，利率在09年有所下降，此后稳中有升。其中LOG（GDP）、LOG（SHI）是GDP和SHIBO1W的对数值。

上图并不能直观看出国民产出和基准利率SHIBOR之间有何种关系，因此，我们进一步做相关性检验，二者之间的相关系数表如下所示：

表8 SHIBOR1W与GDP的相关系数表

由上表可以看出SHIBOR1W与GDP的相关系数较低，不能说明基准利率同国民产出之间具有密切关系，从利率到实体经济的政策传导并不通畅，SHIOBR的货币政策传导机制还未成熟，对于宏观经济的引导作用尚未完全体现。

SHIBOR同国民产出的联系并不紧密，究其原因可能是我国投资者对利率信息并不十分敏感，更多地可能关注于国家政府的相关政策，因此当务之急是重新定义市场的重要性，让市场发挥决定性的作用，政府真正退居幕后。

四、研究结论和展望

本文通过考察SHIBOR和银行间债券回购利率、同业拆借利率CHIBOR及国民产出GDP间的相关性，指出在利率市场化背景下我国利率传导机制还不够完善，利率并不能发挥在货币政策中的作用，另一方面也验证了麦金农和肖对发展中国家利率的描述③，值得乐观的是利率市场化在不断推进，利率的上升也表明之前其受抑制的情况已慢慢逆转，市场正在发挥越来越重要的作用。

基于上述研究结论，关于进一步完善利率传导机制我们可以得到如下若干启示：

第一，继续加强利率市场化。由于利率管制严重，居民的消费储蓄行为、企业的投资行为以及金融机构的投融资行为对利率变动不敏感，相应的消费利率弹性和投资利率弹性略低，这一特点严重制约了利率传导机制第二阶段的作用。因此完善利率传导机制必须先解放利率，让利率由市场来决定，如此利率才能引导消费和投资，发挥应有的作用。

第二，进一步实施产权改革，使国企和国有银行脱钩。过去由于国企和国有银行产权都是国有属性，导致国企的借贷行为最终因为产权一致而直接被抹掉，这种竞争优势使得国企市场占有率极高，其他企业无法生存，市场经济并没有给予市场足够的话语权，因此企业必须自主经营，国企和国有银行首先要解决产权属性问题，只有这样才能让利率成为资源配置的依据。

第三，完善金融市场监管机制。我国金融市场存在制度性缺陷，有的领域监管太过而有的领域监管不足，还有的领域监管措施不当，以至于利率传导机制无法同经济增长契合，因此完善金融市场相关制度、加强金融监管是推进金融发展和创新的基础和关键。

虽然SHIBOR已基本坐稳基准利率的位子，但继续加强利率市场化仍需要提高SHIBOR的影响力，借此也可更好地实现以利率传导为基础的货币政策目标。另外，本文采用了宏观经济变量进行研究，由于SHIBOR出台较晚，无法选择较长时期的宏观经济量来考察，故只能选择季度数据先行代替。利率市场化还将是今后经济发展的重要内容，也必将成为研究者的关注热点。

注释

① 上海银行间同业拆放利率官网http：／／www．shibor．org／shibor／web／html／

② 利率市场化：指金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场决定，而非由央行统一制定，这样利率才能如实反映金融市场货币需求，因此利率市场化是利率传导机制的基本条件，其决定着传导机制是否通畅。

③ 麦金农和肖提出的金融抑制理论和金融深化理论是“市场主导论”的思想基础，主张放松利率管制，缩小指导性信贷计划实施范围，促进金融同业竞争，放松汇率和资本流动的限制；认为在发展中国家金融发展受到抑制，各种金融价格的扭曲和其他手段使得经济实际增长率下降，而这种抑制主要表现在对利率的限制上，发展中国家将利率限定在市场均衡利率之下，抑制了储蓄，资本供给不足，因此要推行金融自由化。

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［3］ 段然，尚雅闪．Shibor的基准性分析［J］．金融领域．2011．6：49－51．

［4］ 爱德华·S·肖．经济发展中金融深化中译本［M］．上海三联书店：上海人民出版社．1997．

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［10］ 李社环．适应我国利率全面市场化的基准利率的研究［J］．财经研究．2001（4）．

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［15］ 戴国海，李伟．shibor在我国基准利率体系中的地位及其完善渠道研究［J］．金融监管研究．2013（6）．

The Discussion of China’s M onetary Policy Transm ission M echanism Based on SHIBOR

ZHOU Rong，DING He－ting
（Sichuan Normal University，Chengdu 610101，Sichuan，China）

Starting from the benchmark interest rate－SHIBOR，we evaluate Chinese interest rate transmission mechanism ofmonetary policy．Through the correlation analysis and between the SHIBOR and Inter－bank bond repurchase rate，Interbank offered，GDP．We point that under the background of interest ratemarketization，the interest rate transmissionmechanism ofmonetary policy is not perfect in our country．The other way，benchmark status of SHIBOR also need consolidated in further perfecting the interest rate transmission mechanism．

Interest rate transmission mechanism；SHIBOR；Correlation

F83

A

1672－4860（2015）04－0083－05

2014－11－05

周 蓉（1990－），女，汉族，陕西商洛人，硕士。研究方向：西方经济学。丁河廷（1991－），男，汉族，四川成都人，硕士。研究方向：政治经济学。