确立与完善我国证券侵权仲裁机制的路径分析——以美国证券仲裁机制的发展为视角

王克玉

（中央财经大学 法学院，北京 100081）

【法治前沿】

确立与完善我国证券侵权仲裁机制的路径分析
——以美国证券仲裁机制的发展为视角

王克玉

（中央财经大学 法学院，北京 100081）

证券市场上侵权法律关系具有可仲裁性，在司法不足以充分及时救济投资受损权益的情况下，应充分发挥证券仲裁的替代性优势。借鉴美国等发达资本市场证券仲裁体制及完善的路径，我国在立法中应尽快确立证券行业仲裁模式，在政府部门监管下由行业自律组织主导证券仲裁规则的制定与实施。证券行业仲裁不等于行业垄断仲裁，证券仲裁与公共仲裁之间系良性竞争关系，通过行业自律、行政监管和司法保障等措施，切实保障证券侵权仲裁的公正性，维护广大投资者的利益和证券市场的运行秩序。

证券侵权；纠纷解决；仲裁机制；立法完善

证券侵权关系经常发生在证券投资和交易领域，主要表现为虚假陈述、操纵市场、内幕交易、欺诈客户等侵权赔偿法律关系。探讨证券侵权纠纷仲裁法律问题，首先需要将其与非投资主体为一方的合同纠纷区分开来，后者多为证券市场专业主体间的交易关系，或表现为合同法上的一般违约关系，而证券侵权行为违反的是证券市场强制性法律规定而不仅仅是合同约定，损害的不仅仅是投资者的利益，还包括证券市场的交易秩序和管理秩序。确立与完善证券侵权仲裁机制，关键在于证券仲裁能在多大程度上“替代”司法救济，以及仲裁是否能够充分救济投资者受损利益和维护证券资本市场运行秩序。围绕这一法律问题，本文结合美国证券仲裁制度近年来的变革与发展，探讨我国证券侵权仲裁机制的确立与完善路径，并对证券法的完善提出建议。

一、证券市场侵权纠纷的可仲裁性

一般认为，一项争议应否具有可仲裁性取决于争议是否符合“可诉讼性、可补偿性、可和解性”的外部条件。但本质上，纠纷的可仲裁性则是公共政策对仲裁争议事项范围的限制性问题。*Alan Redfern & Martin Hunter, Law and Practice of International Commercial Arbitration, Sweet & Maxwell （1986）, pp105-106.例如，与公共政策密切相关的反垄断、身份关系、破产清盘与知识产权的争议一般被排除在可仲裁事项之外。证券侵权纠纷是否具有可仲裁性，除了依据上述这三项可供比鉴的“显性”条件外，还需审视证券侵权仲裁对公共政策和公共利益产生的实质性影响。

（一）证券侵权仲裁中的公共利益标准

对证券侵权纠纷可仲裁性的认识经历了一个过程。历史上最早的证券仲裁条款出现在1817年美国纽约证券交易所的成立章程，但仲裁在当时仅仅是商人之间或行会内部解决纠纷的手段，并未用之处理会员单位与公众投资人之间的纠纷。将会员与非会员之间的交易纠纷付诸仲裁解决的实践，则是1872年纽约证券交易所章程修改以后的事情。然而，这种初始的由“证券业内”的仲裁机构裁决证券纠纷的制度，其初衷却在于保护行业利益而非偏重于中小投资者的救济。因而1952年威尔科诉斯旺（Wilko v. Swan）一案（以下简称威尔科案）中，美国最高法院出于对公共利益因素的考量，认定证券经纪机构与投资人预先订立的仲裁条款违反了1933年《证券法》有关联邦法院对证券投资纠纷专属管辖的规定，并认定仲裁协议无效。*Wilko v. Swan, 346 U. S. 427 （1953）.

威尔科案判决背后的逻辑表明，基于对证券法适用上的实体性利益的判断，尤其是“对证券小投资者利益的保护以及对业内仲裁不公正的担忧”，*Karen Kupersmith, A Perspective on the Role of the Arbitration in Securities Arbitration, 31 Wake Forest L. Rev.（1996）, p297.司法将证券投资纠纷排除在公共政策允许的可仲裁范围之外。但是，司法这种立场被认为背离了仲裁法“支持仲裁”的政策基调，仅仅是出于“担忧”而否定证券纠纷的可仲裁性，其依据并不充分。在此后的谢尔克诉阿贝托·卡尔费（Scherk v. Alberto-Culver Co.）案和添惠证券投资公司诉伯德（Dean Witter Reynolds, Inc. v. Byrd）案以及三菱汽车诉克莱斯勒·普利茅斯（Mitsubishi Motors Corp. v. Soler Chrysler-Plymouth）案中，美国司法开始改变对证券侵权仲裁的否定性倾向。*参见Karen Kupersmith, A Perspective on the Role of the Arbitration in Securities Arbitration, 31 Wake Forest L. Rev.（1996）, p298.在1987年希尔逊/美国运通公司诉麦克马洪（Shearson/American Express, Inc. v. Mcmahon）一案（以下简称麦克马洪案）中，*Shearson/American Express, Inc. v. Mcmahon, 482 U.S. 220 （1987）.美国最高法院一改过去的立场，裁定投资人与证券经纪机构在争议前订立的仲裁协议具有强制执行的效力，正式确立证券侵权纠纷的可仲裁性。1989年罗德里格斯诉希尔逊/美国运通公司（Rodriguez de Quijas v. Shearson/American Express, Inc.）案（以下简称罗德里格斯案），则进一步明确了所有基于《证券法》的权利请求事项，都具有可仲裁性。*Rodriguez de Quijas v. Shearson/American Express, Inc., 89.490 U.S. 477,484 （1989）.自此，仲裁得以成为美国证券投资侵权领域纠纷解决的重要方式。

从美国的立法和司法实践看，判断证券侵权纠纷的可仲裁性等公共政策因素，主要在于是否能够保障证券中小投资者的权益。威尔科案判决之所以否定了证券侵权的可仲裁性，在于担心仲裁不能公正救济证券投资者的利益。而麦克马洪案审理时，证券交易法已于1975年得以修订，并赋予了证券交易委员会对证券自律组织仲裁规则的监管和控制的权力，美国最高法院据此认为仲裁能够确保投资者实现权利救济的目标。*McMahon, 482 US pp233-234 （1987）.罗德里格斯案的处理同样是基于实现投资者的利益，以及“仲裁不会导致《证券交易法》赋予的投资者权利被剥夺”这一事实。*参见1934年《证券交易法》第29节（a）项的规定。可见，证券侵权的可仲裁性判断标准，不在于宽而泛之的“公共政策”上主观判断，而是基于仲裁能否实现和保护投资者利益这一客观性标准。

（二）确立我国证券侵权的可仲裁性

我国对可仲裁性争议事项的规定，最早见之于1986年加入《承认与执行外国仲裁裁决的公约》（《纽约公约》）时的声明，可仲裁性事项限于“契约性”和“非契约性”的商事争议，1994年《仲裁法》将其概括为“平等主体的公民、法人和其他组织之间发生的合同纠纷和其他财产权益纠纷”。基于文义解释，证券市场上的公众投资者与证券经营机构之间因虚假陈述、操纵股价、内幕交易、欺诈客户等侵权行为所引发的财产纠纷，属于“非契约性”纠纷与“其他财产权益”纠纷的范畴，至少在原则上应肯定这类纠纷的可仲裁性。但在制度施行层面，中国证监会和国务院法制办2004年《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》规定证券业主体之间的“合同纠纷”以及证券经营机构与客户之间的纠纷可通过仲裁解决，但“合同纠纷”是否包括侵权在内的“与合同有关的任何纠纷”并未明确，而且上市公司与证券市场公众投资人之间纠纷的仲裁需“另行研究确定”。

客观上，证券投资侵权纠纷与一般“财产权益纠纷”在交易主体关系、权利义务结构以及权利保障机制上应有所区别，相对于发达资本市场中的纠纷解决机制，我国此前对证券侵权的可仲裁性持谨慎态度是可以理解的，毕竟可仲裁性关乎主权国家对合乎本国公共政策的利益的保护，对此问题的判断需要结合外部制度因素且有一个认识过程。但正如上文分析，证券侵权仲裁领域的公共政策和公共利益的标准从来都不是抽象的，实现和保障投资者的利益是主权国家立法和司法接受仲裁的判断标准。

应该看到，证券仲裁背后的政策同于契约的基础原则，自治的、可预期的仲裁解决纠纷的方式，恰恰符合投资者利益实现和保障的宗旨。强调证券市场的特殊性并不等于否定证券侵权纠纷的可仲裁性，证券侵权纠纷同属于商事争议，其特殊性完全可以在遵循可仲裁的一般规律下得以解决。证券法上规定的投资者享有的根本权利是否因仲裁而弱化，或者是否可以通过仲裁得以实现，关键在于证券资本法制和证券仲裁机制的完善，而不是“可仲裁性”与否这一问题本身。

正因如此，一般纠纷的可仲裁性问题通常由一国仲裁法确定，但证券纠纷是否属于公共政策所容许的可仲裁事项，多由一国的证券法予以规范。*例如德国《证券交易法案》、韩国原《证券和交易法》以及我国台湾地区1989 年《证券交易法》等，均对证券投资纠纷的仲裁事项作出了规定。个中缘由不仅仅是立法技术层面的问题，更在于证券资本市场的整体性规制以及对证券法应予调整的实体性利益的考量，美国等判例法国家在其审判中采用的同样是实体性利益的衡量标准。由此，我国证券仲裁机制作为证券资本市场运行机制的配套制度，亦应由《证券法》予以调整。本着保护投资者利益这一基准，结合纠纷可仲裁性的一般性法理，证券法修订中宜确立证券侵权纠纷的可仲裁性，推动证券市场运行机制和保障体制的完善，而不应倒果为因，坐等证券市场资本市场法制完善后再规定证券侵权纠纷的可仲裁性。

二、证券侵权纠纷仲裁制度的现实必要性

（一）证券侵权仲裁的替代性实证

尽管理论界对替代性纠纷解决机制的内涵和外延尚无定论，*替代性纠纷解决机制有狭义说或广义说之分，广义说认为诉讼之外的所有纠纷解决方式均为替代性机制，而狭义说则认为诉讼和仲裁以外的纠纷解决方式才可称为替代性纠纷解决机制。但证券侵权纠纷仲裁的兴起和发展，最初与司法资源的有限性是分不开的。*“McMahon”案之所以确认证券仲裁协议效力的一个现实原因就是美国证券市场1987年遭遇的严重衰退，大量的证券诉讼纠纷带给司法的压力促使美国法院开始考虑仲裁的替代机能。证券市场的效率性以及证券价格的形成机制，要求证券纠纷解决过程必须满足效率性利益的诉求。然而，民事诉讼在立案、审理及证据程序上的冗长、机械对证券权利的救济产生了负面影响，诉讼对许多证券纠纷表现出了某种程度的非适应性。以《美国联邦民事诉讼规则》第9条（b）项规定为例，如果以证券欺诈为由提出诉讼请求的，必须陈明欺诈的具体情形，否则被视为欠缺程序要件。在奥本海默诉培基证券公司（Oppenheimer v. Prudential Securities Inc.）案中，投资者因未能就被告欺诈的情况提供详尽说明而被驳回请求。*Oppenheimer v. Prudential Securities Inc., 94 F. 3d 189 （5th Cir. 1990）在威克斯纳诉第—曼哈顿公司（Wexner v. First Manhattan Co.）案中，原告虽充分说明了被告欺诈的目的和动机，但却未能在诉辩阶段获准证据开示，最终因未符合诉讼规则而被驳回请求。*Wexner v. First Manhattan Co., 902 F. 2d 169 （2d Cir.1990）.诉讼举证负担和维权成本即使在1995年《私人证券诉讼改革法》（PSLRA）颁布后也没有多大改观，因为该法规定在诉辩阶段一般不准许证据开示，投资者常因未能掌握充分的证据而难以得到司法支持。*Marc I. Steinberg, Litigation Reform Act Will Have Major Impact, 24 Securities Regulation .Law Journal （1996）, p115.

证券纠纷仲裁对于司法诉讼的替代性优势主要表现在以下几个方面：

首先表现为对严格的诉请规则的舍弃。根据美国证券交易商协会的仲裁规则，证券仲裁不适用诉讼规则上繁琐的诉辩要件，仲裁请求只需说明特定的事实和请求即可。*参见NASD Arbitration Code, Rule 25（a）; NYSE Rule 612（a）; and AMEX Rule 606（a）.在美国仲裁协会（AAA）等证券业以外的仲裁机构的仲裁规则中，甚至只要求在申请书中简要列明纠纷的性质和请求的金额、或补充请求的救济方式和听审地点即可。*参见美国仲裁协会（AAA）的证券仲裁规则第5条规定。证券仲裁非正式的特征，使仲裁员更专注于事实上的公平和对投资者便捷的救济效果。

其次，证券仲裁一般不适用严格的证据规则，甚至有时还允许使用某些传闻证据，证据的采信与否主要视证据的关联性和实质性，而非纠缠于它的“合法性”。*Alan R. Bromberg and Lewis D. Lowenfels, Securities Fraud and Commodities Fraud （1994 and Supplement）,§16.01-16.05.尽管近年来证券仲裁的审前证据程序得到重视，但类似民事诉讼中繁琐的证据开示程序在证券仲裁中并不多见，未经开庭，被告人提出的驳回动议一般也得不到仲裁庭支持。*Marc I. Steinberg, Securities Arbitration in the United States, 2 Y. B. Int’l Fin. & Econ. L.（1997）, p260.仲裁庭查证规则的灵活性和效率性，保证了证券纠纷得以快速高效解决。

第三，在金融创新的背景下，以转移风险、增加流动性、信用创造为特征的证券创新产品不断涌入市场，而法律调整的步伐永远滞后于创新节奏。面对新类型的证券投资纠纷，有关侵权行为的违法性、因果关系的认定、损失计算等问题，对于强调以法律为其“准绳”的司法裁判而言，可能会面临无法可依的尴尬局面。而证券仲裁在不违反法律原则的基础上，仲裁庭可运用自由裁量权，直接适用行业惯例或者公平原则，尽可能地做出接近客观实际的裁决，有效弥补了实体法缺位和纠纷搁置拖延等现实问题。美国的仲裁实践表明，证券投资者在大多数仲裁案件中均以获胜而告终，甚至在许多案件中还获得了惩罚性赔偿。*Marc I.Steinberg,Securities Arbitration in the United States, 2 Y. B. Int’l Fin. & Econ. L. 1997, p277.与证券诉讼相比，证券侵权仲裁在实现投资者权利救济方面甚至更具优势。

（二）我国施行证券侵权仲裁的现实必要性

从法理学角度，理想的制定法不仅能够“回应”社会现实需要，而且还要具备开放性和前瞻性，能够应对社会需要的发展变化。*Jerome Frank, Mr Justice Homes and Non-Euclidian Legal Thinking, Cornell Law QuarterIy,17 （1932）, p586.然而，面对证券业复杂的交易现状和金融创新的节奏，既定法在面对证券资本市场的实际问题时常常捉襟见肘，作为对“剩余性立法权和执法权”的回应，证券仲裁在证券市场法律秩序的调整中应成为司法审判与行政监管的重要补充性角色，这主要基于：

首先，我国司法现阶段对证券投资领域的侵权虽有积极作为的一面，但证券业纠纷复杂的经济金融等专业问题，对司法人员的知识结构和实务技能形成了挑战。另一方面，证券市场的特殊性和参与主体的广泛性，使司法在处理相关案件时承担着较大的政策风险，甚至影响到社会的稳定。*参见吴志攀主编：《市场转型与规则嬗变——WTO条件下中国证券市场法制环境面临的挑战与完善建议》，北京大学出版社2004年版，第77页。因此司法对证券侵权纠纷的介入只能保持“有限”和审慎的立场，而证券纠纷数量不断上升，案件的审判质量和办案效率更难以保证，愈发凸显司法在遏制证券侵权行为和救济投资者权益的不足。

其次，证券行政监管作为政府的主动执法模式，虽具事前性、灵活性和效率性等优势，但在维护证券市场秩序、保护投资者权利以及保障证券市场健康发展的多重目标面前，亦面临着监管成本过高、权力寻租和监管失灵等局限。而且，证券市场交易活动千变万化，行政力量很难对每一项具体交易活动进行监管，对一些专业纠纷也无法作出评判，需要借助市场交易的组织者通过交易制度、自律规范和约定的纠纷解决机制来完成。*范黎红：《论司法在金融创新中的合理定位》，载《法律适用》2007年第1期。为此，作为多元化纠纷解决机制中的仲裁制度，因其自愿性、灵活性、专业性、裁决结果的权威性等特点，客观上具备着弥补司法和行政监管不足的优势。

第三，我国证券市场责任机制不健全。完善的民事责任机制可以有效弥补公权力监督的不足，激发市场的竞争和活力，但我国目前证券法律责任形式主要是有关刑事责任和行政责任的规制，私人主导的民事救济机制尤其薄弱。较之发达的资本市场，现行证券民事诉讼机制面临着制度限制、程序障碍以及缺少激励机制等一系列问题，尤其是集团诉讼规则的缺失和相对薄弱的司法救济机制，阻止了投资者寻求证券侵权赔偿的路径。*Gu Weixia, Securities Arbitration in China: A Better Alternative to Retail Shareholder Protection, 33 Nw. J. Int'l L. & Bus.（2012）, p297.在实体性案由的设置上，我国目前仅仅是基于虚假陈述等证券侵权案件才可寻求司法救济，对于其他形式的侵权行为，包括市场操作和内幕交易等并没有直接赋予投资者的诉权。

总之，我国现行证券市场责任机制缺陷主要有：（1）公权力救济能力薄弱；（2）责任机制的立法不完善和监管机制的落后进一步导致了公权力执法的不足；（3）证券私人求偿救济机制亦未能发挥其应有的作用，亦无从弥补公权力执法和救济的不足。所以，发挥证券仲裁的优越性和确立证券侵权仲裁制度，保障广大证券投资者的权利救济，也是完善我国证券资本市场法制建设的重要内容。

三、证券侵权纠纷仲裁的行业属性

证券产品和交易类型的发展以及证券投资交易法律关系的专业性和复杂性，对证券仲裁机构的行业归属性提出了要求。更重要的是，行业仲裁模式也契合了证券市场统一监管体制的内在需要。

（一）行业仲裁是证券仲裁业发展的选择

行业仲裁保障了统一证券仲裁规则的制定和实施。仲裁规则是证券纠纷解决的程序保证，证券纠纷的特殊性决定了证券仲裁不能套用其他纠纷的仲裁规则。从美国经验看，1976年证券业仲裁联盟（SICA）设立后，证券商交易协会以及证券交易所等众多自律组织推动设立了多元化的证券仲裁机构。*Constantine N. Katsoris, Roadmap to Securities ADR, 11 Fordham Jour. of Corp. and Fin. L. （2006）, p422.但依据1975年修订的《证券交易法》，对证券自律组织仲裁规则规制的权力由美国证券交易委员会统一行使，以保证证券仲裁在统一的监管体制下运行。*J. Kirkland Grant, Securities Arbitration for Brokers, Attorneys, and Investors（1994）, p143.统一规则促进了证券仲裁机构的整合，2007年以后，根据证券交易委员会的要求，证券业自律组织合并为金融业监管局（FINRA），目前美国绝大多数证券仲裁均通过金融业监管局下设的统一机构进行仲裁，适用统一的仲裁规则。*http://www.finra.org/ArbitrationMediation/AboutFINRADR/Overview/index.htm （last visited Feb. 26, 2014）作为全美证券经纪商和自营商的自律性组织，金融业监管局主导着美国最大的证券业纠纷解决平台，有关投资者、券商以及登记的代理人之间的纠纷，均提交金融业监管局下设的仲裁平台及其各州的分支机构寻求解决。*Arbitration and Mediation, FINRA, http://www.finra.org/ArbitrationMediation/index.htm （last visited Sep. 1, 2014）.统一的机构和规则是美国证券仲裁机制的最大特色，既增强了投资者信心，又维护了证券市场的稳定。

证券行业仲裁可以充分发挥证券自律组织的自律机制。根据美国金融业监管局2007年修订的仲裁规则，仲裁庭有权对违反证据开示规定或者滥用程序的当事方予以制裁；对于违反法律和证券交易商协会行为规范或者滥用仲裁程序的当事方，仲裁庭有权作出惩戒建议，并转交证券交易商协会负责处理。对于那些不履行仲裁裁决的券商，证券交易商协会规定了惩罚性的程序措施，包括中止其营业等措施。*NASD Code of Procedure, R. 9554.证券业自律组织的自律性公约以及预防或惩戒违规会员的自律性规则，在证券市场的监管体系中扮演着重要的角色，自律机制保证了仲裁规则的实施和仲裁裁决的执行。

证券行业仲裁契合于证券市场的统一监管体制。证券侵权纠纷的发生与证券市场运行机制的缺陷或监管功能缺失密切相关，行业仲裁可以使纠纷解决机制置于政府部门监管之下，通过对证券仲裁程序的严格规制，与证券市场统一监管体制实现对接，这也是证券仲裁“与其他任何仲裁的根本区别”。*The Current State of Securities Arbitration, 76 U. Cin. L Rev. 2007, p589.根据1975年证券改革法，证券仲裁规则中的任一条款都要受到美国证券交易委员会、甚至是美国审计总署（GAO）的监督，而有关投资者与证券经营机构之间的格式性仲裁条款，也要事先经证券交易商协会和证券交易委员会的审查同意，并附设了相应的限制性条件，例如仲裁条款不得限制投资者寻求救济的幅度和范围，投资者通过仲裁获取的救济不得低于通过诉讼而获取的救济等。*NASD Conduct Rules,R.3110（f）（Nat'l Ass'n Sec. Dealers, Inc. 2007）, finra.complinet.com/finra/display/display.html?rbid=1189&element_id=1159000601（last visited Aug.11, 2014）.正是基于内部规范自律和外部的严格监管，证券仲裁机构“至少像法院一样的公正”，在个案中投资者通过仲裁甚至比提起诉讼获取了更大的便利和保障。*参见The Current State of Securities Arbitration, 76 U. Cin. L Rev.（2007）, p592.

（二）我国证券行业仲裁的可选模式

我国仲裁法规定了以地域为基准的仲裁机构设立体制，以至于形成了目前“蔚为可观”的数量庞大的仲裁机构，但对于行业仲裁尚未有直接的法律依据。实践中包括北京、上海、深圳以及其他仲裁机构，在其仲裁规则和收案范围中都涵盖了证券金融纠纷的仲裁，但实际审理的投资者与证券发行人或证券经营机构之间的证券侵权案件却微乎其微。*参见肖芳：2013年我国金融仲裁发展评述，载《北京仲裁》2014年第2辑第163-165页。目前体制下设立的仲裁机构且不论是否依法“根据需要”设立，也不论是否真正独立于地方的控制或影响，至少在包括仲裁程序规则、仲裁员的选择、案件质量控制体系等专业性的建设上，与证券资本市场统一运行与监管的要求相去甚远，亦无从保证证券纠纷裁决的统一性和一致性。

完善的证券市场秩序呼唤统一尺度的执法体制和纠纷解决机制，包括统一的仲裁机构和程序规则的实施。1994年原国务院证券委员会曾指定中国国际经济贸易仲裁委员会作为证券公司之间以及证券公司与证券交易所之间纠纷的仲裁机构，但所涉纠纷并未包括证券侵权纠纷，且该指定亦失去效力。截至目前，统一的证券仲裁机构在制度层面未再提及，但有关证券仲裁机构设置模式的讨论却未曾停止。对于统一的仲裁机构建设早些年曾有不同主张：有学者主张，继续由中国国际经济贸易仲裁委员会作为证券仲裁的机构，或者选择几个中心城市的仲裁委员会负责证券仲裁，或者由上海、深圳证券交易所内设仲裁机构，负责其会员单位之间以及会员单位与投资者的证券纠纷仲裁；亦有学者主张，由中国证券业协会设立或指定仲裁机构负责证券仲裁工作。*参见沈四宝、王晓川、沈建中：《关于推进证券仲裁的若干问题》，载《法制日报》2002年11月21日。这些主张各有其合理性和可行性，近年来有关部门和仲裁机构也纷纷行动，在证券仲裁专业化领域进行了尝试并取得了一些成就。*例如中国证券业协会与北京仲裁委员会之间建立的仲裁与调解对接机制，深圳证券业协会、期货同业协会、投资基金同业公会设立证券期货业纠纷调解中心等。

然而，证券仲裁专业化与行业化是两个不同的话题，域外证券行业仲裁发展与改革的经验表明，证券仲裁需要专业化的机构与人才，但证券仲裁机构的选择与设置不仅涉及专业性和技术性问题，而且与证券市场的治理体系密切相关。随着“法制政府和服务型政府”的建设以及政府职能转变和行政体制改革的深化，*《中共十八届三中全会公报》提出：“必须切实转变政府职能，深化行政体制改革，创新行政管理方式，增强政府公信力和执行力，建设法制政府和服务型政府”。政府监管、行业自律和多元主体并举的治理模式将成为我国完善证券市场治理体系的主要内容，证券业自监自律机制必将在证券资本市场的治理体系中进一步发挥效能。而证券行业仲裁是证券业实现自监自律机制的重要途径，其优势就在于将行业自律规则运用到证券侵权纠纷的解决，同时使证券纠纷仲裁纳入证券市场的统一监管体系，实现仲裁机构的专业化与行业化复合、行业仲裁与政府监管契合。借鉴发达国家的资本市场治理模式，确立由证券业协会主导的证券仲裁体制将是我国证券仲裁体制确立和完善的必要路径。

依行业主导证券仲裁机构和仲裁规则的体制，可由中国证券业协会指定或设立相应的仲裁机构或平台，主导制定包括证券侵权纠纷在内的证券仲裁规则，受理证券业主体之间、证券业主体与发行人之间以及投资者与证券业主体之间的纠纷仲裁，同时由证监会监督和审定证券仲裁机构的职责和证券仲裁规则，以保证行业自律与行政监管目标相吻合。为便利投资者提起仲裁，可借鉴美国的做法，由证券业协会在证券投资者所在地域的中心城市或证监会派出机构所在的中心城市，相应设置纠纷仲裁驻地办公室或分支机构，就近处理证券纠纷的仲裁事宜。

需要指出的是，证券行业仲裁的生命力就在于行业自律机制和自律规则的适用，将证券仲裁纳入统一的监管是基于对证券仲裁和自律机制的纠偏和保障，而不是对个案的干预和部门利益的保护，这与历史上“行政仲裁”具有根本区别。另外，根据域外的经验，证券业协会主导的行业仲裁的优势，还在于证券业协会拥有会员的会费收入，有能力为证券仲裁机构的运行提供经费，降低投资者的救济成本。在立法技术上，现行《证券法》规定我国证券业协会主导的纠纷调解制度，考虑到仲裁与调解同属于证券多元纠纷解决机制和自监自律的内容，在不改变《仲裁法》立法体例的情况下，借《证券法》修订之机确立证券行业仲裁制度亦不失为顺理成章的举措。

四、证券侵权纠纷仲裁的强制性

（一）对证券仲裁强制性的认知

强制仲裁相对于合意仲裁而言，是指当事人依据法律规定只能通过仲裁的方式解决纠纷。美国证券交易委员会在1935就曾“建议”证券交易所的会员向客户提供格式化的证券仲裁协议，并接受客户提出的仲裁请求。美国的行业仲裁实践中常被认为是强制仲裁，但事实上美国《仲裁法》并未规定证券纠纷必须采用仲裁的方式解决。要求会员要接受协会规则或章程中规定的仲裁条款的效果，意味着所有的证券经纪商都必须接受投资者提出的仲裁请求，即投资者可以要求证券商以仲裁方式解决纠纷，而证券商则不可以。*马其家著：《美国证券纠纷仲裁法律制度研究》，北京大学出版社2006年版，第285页。因此所谓的“强制仲裁”实际上对证券商而言，必须接受章程或协会规则的约束，以保证按照投资者提出的以仲裁方式解决纠纷。

探讨证券侵权纠纷仲裁强制性的实践意义，在于格式合同中的仲裁条款是否可以强制实施的问题。基于会员规则和格式合同的约定，无论是投资者还是证券经营机构，都不具有真正意义上的自治选择。但客观上，证券经营机构在交易中拥有优势地位，对它提出强制性仲裁的规定并没有引起争议，但对投资者来说，提交仲裁解决证券纠纷究竟是权利还是义务，则认识不一。支持的观点认为，既然仲裁条款是合同的一部分内容，司法应当确认其效力推进实施。*Keith N. Hylton, Agreements to Waive or to Arbitrate Legal Claims: An Economic Analysis, 8 Sup. CT. Econ. Rev. （2000）, pp212- 213.反对的观点则认为，证券投资者在合同格式仲裁条款面前没有其他选择，投资者在不知情或非自愿的条件下，强制实施合同中的仲裁条款无异于剥夺了投资者的诉权，因而是无效的。*Jean R. Sternlight, Consumer Arbitration in Arbitration Law in America: A Critical Assessment§5.3（1） （Edward Brunet et al. eds.）, 2006.甚至还有人认为证券仲裁制度无论是如何改革和完善，证券仲裁制度终究不会长久。*Jill I. Gross, The End of Mandatory Securities Arbitration? 30 Pace L. Rev.（2010）, p1194.

在麦克马洪案中，美国最高法院曾专门对其《仲裁法》的立法意图进行了分析，认为仲裁法确立了“鼓励仲裁”的政策，证券法上的权利请求同样适用于这一政策。*McMahon, 482 US （1987） pp228-238.法院进一步认为，反对仲裁协议效力的一方当事人需要证明仲裁法排除证券纠纷的立法意图，证券交易法规定当事人不得规避法律上的实体性禁止类规定，但并未排除当事人选择仲裁这一程序性权利。*参见1934年美国《证券交易法》29条a项规定。然而，与最高法院的立场有所不同，美国国会却对包括证券仲裁在内的消费合同类仲裁条款的效力持保留态度。自2007年至今，每年都有关于《仲裁公正法》的提案，呼吁不得凭借证券投资等合同中预设的仲裁条款进行仲裁。*Proposed Arbitration Fairness Act of 2009, S. 931, 111th Cong. § 402 （2009）.2010年《多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法》为此还专门建议证券交易委员会适时禁止在纠纷发生前订立仲裁条款，并授权消费者金融保护局对证券经纪商提供的投资合同文本予以规范。*参见the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,§1028（b）.在2013年的《仲裁公正法》提案中，再次主张有关证券金融产品的投资纠纷属于消费者纠纷，只能通过纠纷发生后达成的仲裁协议进行仲裁。*参见The Arbitration Fairness Act of 2013, Protect Consumers & Employees from Forced Arbitration, http://www.nclc.org/images/pdf/arbitration/ib-arbitration-fairness-act-nov-2013.pdf

（二）证券投资合同中仲裁条款的规制

2008年金融危机以后，有关对于证券金融消费者权益保护的话题再次引起各国立法者、司法者以及理论界和业内人士的高度关注，当证券市场的公众投资者逐渐被各国立法纳入金融消费者保护体系时，对证券投资和交易合同中仲裁条款的效力的质疑，便具有了广泛的法理和法律上的依据。

消费者合同与一般的商事合同适用法律的机制不同。证券资本市场充满冒险精神，商业主体从事商业活动前已对商业风险作出评估，商业主体承担商业风险是商事交易的基本规则。但对消费者而言，证券投资和交易的目标是安全便捷的产品或服务，因此商业风险不能转嫁给消费者承担。正因如此，与一般商法不同，消费者法一开始就引入了对消费者利益特殊保护的政策倾向。对证券交易合同仲裁条款效力的质疑还在于这样一个现实问题：在投资者与证券经纪商的利益博弈中，后者作为固定的交易对象，在纠纷解决中近乎反复出场的“职业赛手”（repeat players），在控制能力与信息、经验等方面的优势不言而喻。*参见Sternlight, Panacea or Corporate Tool? Debunking the Supreme Court's Preference for Binding Arbitration, 74 Wash. U. L.Q. （1996）, pp638-639.加之仲裁条款多由证券公司制定，诸如限制投资者诉权、禁止投资者提出惩罚性赔偿或者要求放弃相关程序权利等内容往往被事先植入仲裁条款，所以仲裁条款未必是投资者的真实意愿，甚至剥夺了投资者基于合同信赖所期待的利益。

可见，对证券交易合同仲裁条款的效力的判断，关键是对证券投资者“知情和自愿”的判断，对此需本着证券交易关系的特殊性以及双方在信息和资源上不对等的事实因素综合评判。出于对现实的回应，美国证券商协会2006年修订的规则，要求仲裁条款必须以“显著突出”的方式，并通过规范的语言说明仲裁与诉讼的区别、仲裁地点和仲裁规则，合同的落款处必须注明合同中订有仲裁条款及仲裁条款的位置。

除了这些保障投资者对仲裁条款“知情和自愿”的技术性规则外，仲裁条款能否被赋予强制执行力，还在于是否剥夺了投资者依据证券法强制性规定所享有的权利。例如，合同仲裁条款不得限制其他法定救济措施，包括惩罚性赔偿金的获得等权利，依法不得被剥夺。在这方面，金融业监管局2008年规则甚至明确规定，仲裁条款不能剥夺投资者提起集团诉讼的权利。

（三）证券行业仲裁不等于强制仲裁

所以，抛开了仲裁条款的效力和实施要件，所谓的证券侵权纠纷的“强制仲裁”实际上是一个伪命题。任何仲裁条款的强制实施取决于投资者一方在订立合同时对仲裁条款是否知情和是否选择，以及仲裁条款的约定是否违反证券法强制性的规定，这其实也是所有仲裁协议的效力要件，只不过证券投资合同下这些要件需以特殊的方式予以保障而已。

具体到我国的行业仲裁规则，无论是表现为证券业协会主导制定机构仲裁规则，还是证券交易所的上市规则或券商的格式合同条款，如涉及上市公司与投资者之间、或者证券经营机构与投资者之间的证券纠纷仲裁，仍须本着投资者知情并同意的原则实施，并符合仲裁法上仲裁协议的生效要件、且不违反证券法的强制性规定即可。而且，证券投资或交易合同无论如何不得强制投资者接受仲裁，不得要求投资者放弃针对特定权利的诉权或司法救济途径，证券商和上市公司亦不得通过仲裁来规避证券法上的强制性义务。

总之，证券仲裁是证券投资人的一项选择，而不是交易相对方强迫投资者的一种手段，这应成为我国证券行业仲裁推进中遵行的基本原则。另外，证券行协会主导的行业仲裁模式，也不得限制或排除当事人选择其他仲裁委员会或仲裁机构的权利，行业主导仲裁不等于行业垄断仲裁，也不意味着对投资者的强制仲裁。证券行业仲裁与其他仲裁机构在完善仲裁规则和保护投资者利益方面应形成良性竞争的格局，在竞争中进一步完善。这是域外证券仲裁的经验，也是确立和完善我国证券行业仲裁体制的应有之义。

五、证券侵权纠纷仲裁的公正性

证券仲裁条款的效力认定是影响仲裁公正性的一个方面，但证券仲裁公正性最终体现在仲裁程序权利义务以及实体权利义务的分配领域，包括裁决的内容和裁决执行。提升和保证证券行业仲裁的公正性，还应在证券仲裁体制、仲裁员选聘、仲裁规则制定和实施等方面进行完善。

（一）证券仲裁应去除“业内控制”因素

对于行业仲裁可能产生的公正性风险，在麦克马洪案的反对意见中曾这样认为：强制投资者把争议付诸由证券业控制的仲裁程序，直接损害了证券法赋予的投资者“免受证券行业机构控制”的权利，至少这种危险并未消除。*Shearson/American Express, Inc. v. McMahon, 482 U.S. 220, 260 （1987）.“业内控制”的关键在于仲裁规则的制定和实施。出于行业自律和发展，尤其是回应公众对证券业仲裁公正性的担忧，美国证券业自律组织对证券仲裁规则的制定给予了充分关注。例如，1996年美国证券交易商协会规定，负责制定纠纷解决政策的委员会中，绝大多数成员应由非证券业内人士组成，以保障在规则制定环节上的公正性。

但是，规则的完善与受众的感知之间是有距离的。美国证券业和金融市场协会2007年10月发布的《证券业仲裁的白皮书》表明，经由美国国审计总署（GAO）和其他机构的问卷调查，大约93%的受访者认为他们的仲裁案件得到了公正处理，仲裁员没有偏袒证券行业。*Securities Industry and Financial Markets Association, Whiter Paper on Arbitration in the Securities Industry （2007）, pp34-37.但是，由金融业监管局和证券业仲裁联盟2008年发布的调查报告则是另一种结果：其中75%的受访投资者表示，与诉讼相比，证券仲裁“非常不公正”或者“不算公正”。调查还显示一半以上的投资者确信仲裁庭偏袒证券行业，52%以上的投资者表示不会向他人推荐仲裁解决纠纷的方式，约71%以上的投资者表示对仲裁结果不满意，49%的受访者表示仲裁费用过于昂贵。*Jill I. Gross & Barbara Black, Perceptions of Fairness of Securities Arbitration: An Empirical Study （2008）, p47.

为进一步推进证券仲裁公正性的目标，美国于2008年以来对证券仲裁规则再次进行了较大幅度修订。其中最为显著的，将证券仲裁庭原来全部由证券业内人士担任修改为由两名公共仲裁员和一名业内仲裁员组成。作为对《多德弗兰克法》的回应，2010年11月金融业监管局向证券交易委员会建议，允许投资者选择完全由证券业以外的仲裁员组成仲裁庭，以消除投资者对仲裁程序公正性的担忧和提升仲裁公信力。尽管此举受到美国证券业及金融市场协会反对，但是证券交易委员会于2011年初批准了仲裁规则的变更，显示了证券监管部门推进仲裁公正性的决心。*FINRA Reg. Notice 11-05, Customer Option to Choice an All-Public Arbitration Panel in All Cases, （Feb. 2011）, http://www.finra.org/web/groups/industry/@ip/@reg/@notice/documents/notices/pl22879.pdf.

所以，证券行业仲裁与仲裁公正性之间并非决然对立，关键在于仲裁规则的制定和实施中是否避免“业内控制”。美国证券仲裁的实践表明，主要由证券业以外的人士负责制定纠纷解决政策和仲裁规则，以及完全由非证券从业人员组成仲裁庭的做法，可以较好地化解证券行业仲裁所产生的公正性风险。由证券业以外的人士主导仲裁规则的制定和实施，既可以避免证券行业“既当裁判员又当运动员”的体制缺陷，又能基于客观中立原则适用对投资者有利的业内自律规则和惯例。实践中，仲裁庭还可基于公平正义原则作出裁决，甚至根据自律组织规则裁决证券经营机构承担赔偿责任，这些救济措施均超出了联邦和各州证券法的规定。*Lewis D. Lowenfels and Alan R. Bromberg, Securities Industry Arbitrations: An Examination and Analysis, 53 Alb. Law Review （1989）, p784.统一监管体制下的证券行业仲裁规则与业外仲裁员规则实施和法律适用机制的结合，充分地实现了受损投资者利益的救济。

（二）设立我国证券仲裁的公正性保障机制

公正性机制建设是创立和完善我国证券仲裁体制的核心内容。从宏观上证券仲裁的管理体制、运行机制、行业自律机制、适用法律以及司法保障，到微观上仲裁规则、仲裁员的选任、仲裁裁决的形式内容、证据规则等因素，均是公正性保障机制的内容，需要立法机构、司法机关、行业管理部门、仲裁庭和仲裁员，甚至是仲裁协议当事方的共同努力。

首先，作为证券仲裁运行机制的重要方面，证券侵权纠纷仲裁规则应由证券业协会本着行业自律原则，在充分征求社会公众尤其是公众投资者的意见后拟定，并报证监会审批，以确保政府监管部门对证券纠纷解决规则上的监管。证券监管机构对于证券纠纷仲裁规则的审查和修正，亦能引导证券仲裁机构和证券仲裁的参与各方促进证券法的立法宗旨和调整目标的实现，进而促进证券仲裁的公正性。

其次，证券行业仲裁模式确立在纠纷解决的专业性、效率性和严格的行业自律性基础上，决不是基于对行业利益和部门利益的袒护。证券仲裁庭的组成以及仲裁员的选任上，除了证券业内的专业人员，更应注重证券行业外的专业人员参与案件的审理。从美国证券仲裁发展历程看，证券业内仲裁员的强制选任逐渐被废止，经过适当培训并取得证券仲裁员资格的仲裁员，以及具有证券专业知识的非业内人士应成为证券仲裁的主要队伍。在仲裁庭组成以前，还应辅以仲裁员身份和从业背景披露制度，确保证券仲裁的透明和公开，以防止业内仲裁员不当偏袒证券市场主体利益的情形。

第三，有效的司法监督是证券仲裁业健康发展的关键因素。司法机关可以通过对仲裁裁决审查和执行环节，给予证券仲裁业内规则强有力的监督和支持，尤其是通过审查仲裁程序规则、裁决事由，确认裁决是否明显违反法律规定，是否损害投资者的利益和有失公正，以及是否存在损害公共利益的情形。通过对个案裁决的审查机制，本着保护证券投资者利益的司法原则，及时修正违法的或不当的证券仲裁裁决，并反馈到源头上完善相应的配套体制和制度规则。

第四，为充分发挥证券仲裁的替代性优势，保护和实现投资者的利益，证券行业仲裁规则可突破现有法律对投资者保护不充分的现状，例如规定仲裁可以受理证券经纪商或上市公司的内部交易、操纵市场以及其他欺诈客户的侵权案件，而不应限于现行司法解释的可诉案由；在法律适用上，证券仲裁可以适用行业规定、自律规则以及证券市场的惯例，并本着保护投资者利益的目的适用诚信、公平等一般法律原则；在仲裁开庭地点的选择、开庭程序的安排上应方便投资者实施救济，特别是在查证案件事实和证据规则的适用上，可进一步推进程序正义，实施有利于投资者的举证规则，要求占有材料的证券发行人或经营机构出示相关证据，以查清案件事实，实现公正和效率的目标。

随着我国证券资本市场的开放和人民币国际化进程的加速推进，境内资本市场的外国投资以及中国企业和个人境外投资催生了涉外证券纠纷仲裁的客观需求，证券仲裁体制的创立与完善还应考虑促进国际仲裁合作、提升我国证券仲裁竞争能力以及维护国家证券金融秩序等方面的问题。

总之，确立与完善证券侵权仲裁机制的根本任务是构建以保护证券投资者利益为目标的替代性纠纷解决机制，即本着公平、效率、便利投资者救济以及维护证券资本市场统一、安全、有序运行的原则，为投资者在司法救济之外寻求充分有效的权利救济机制。如果背离了这个出发点，证券纠纷仲裁制度便失去了存在的基础。毕竟，唯有确保投资者的利益和公正的权利救济途径，方能唤起投资者对证券市场和证券交易的信赖，而这正是证券市场乃至资本市场高效运行的关键所在。

[责任编辑：吴 岩]

Subject:Study on Improvement in China’s Arbitration Mechanism for Securities Tort Dispute

Author & unit:WANG Keyu（Law School,Central University of Finance and Economics,Beijing 100081,China）

It’s increasingly known that securities tort dispute is arbitrable. Securities arbitration system should be introduced and brought into full play for the interests of those infringed and manipulated investors especially when they are lacking effective access to judicial relief. Securities tort arbitration mechanism can be industry-directed and self regulated under the supervision of CSRC. Securities tort arbitration is not of compulsory nature and investors are entitled to the opportunity to seek other public arbitration organs for relief, even access to civil litigation according to mandatory statues. Industry self regulation, administrative supervision and appropriate judicial intervention are necessary to safeguard the justice and fairness in regard of securities arbitration, as well as good order in securities market.

securities tort; dispute resolution; arbitration mechanism; legislation improvement

2014-12-16

本文系司法部专项课题《金融创新体制下的证券仲裁机制研究》（09SFB5027）的部分成果。

王克玉（1971-），男，山东诸城人，法学博士，中央财经大学法学院副教授，主要研究方向：国际私法、国际经济法。

D996

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1009-8003（2015）02-0109-10