关于信用评级协调功能的法律思考及对我国证券市场的启示

彭秀坤

近一年来，我国证券市场历经复苏、繁荣、震荡、冲突和调整等各阶段，如何对证券市场进行协调与控制，以保障其有序稳健地发展，是当下各界最为关注的问题。 众所周知，在对金融市场的协调与控制上，我们可以倚重“政府”和“市场”这两只手的力量。 “政府之手”因其强力与显性，人们对其作用的认识非常深刻；而“市场之手”则因其隐性和柔性，难以把握和使用。 但市场的问题最终只能由市场来检验，因此，笔者提出应从具有系统重要性地位的信用评级的视角，主要使用法学理论和方法，揭示信用评级潜在的但却至关重要的市场协调功能，并希望从中得出对我国证券市场稳定持续发展的有益启示。

一、解读金融全球化与信息化下信用评级的系统重要性地位

21 世纪初，全球金融危机的爆发，一方面使投资者们清晰集中地看到信用评级失灵行为所造成的负面效果；另一方面，也促使国际社会重新审视评级在金融市场中的功能与地位，并对以往的观点进行重大修正。 2008 年11 月，20 国集团财长和央行行长会议（the G-20 Meeting of Finance Ministers and Central Bank Governors ） 第一次将信用评级认定为“系统重要性机构”[1](P33)。 此后，其他国际经济组织、国际会议以及欧盟等经济主体在其法律性文件中多次阐明“系统重要性机构”“市场经济重要的基础设施”等观点。 美国则在2010 年7月21 日颁布的《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，简称《多德法案》）第九章C 节第931 条中，除认定信用评级业关键的“守门人”角色外，更明确指出：由于信用评级具有系统重要性，因此，包括全国公认统计评级组织在内的信用评级机构之活动和表现关乎国家公共利益；信用评级机构是资本形成的中枢，对投资者信心和美国经济的有效运转至关重要[2](P634)。我国也有学者指出信用评级业通过掌握世界金融市场的定价权和话语权，而具有公共性、战略性和政治性[3]。概括而言，信用评级在当今金融市场中已经占据系统重要性及资本形成中枢的位置。 我们不禁要思考，信用评级这样的地位符合其目前所处的金融市场环境吗？人们的认知存在偏差吗？在此地位之上的信用评级发挥的仍是其传统功能吗？ 这些问题将开启我们对信用评级当下功能的探究。

（一）信用评级所处之外部金融市场环境的变化

21 世纪以来，伴随金融的全球化与信息化，金融产品、发行人以及投资者数量激增，使金融市场获得了大延伸和大发展。 历史证明，信用评级在信息中介与信用风险评估方面是有效的，其风险类别与违约率之间高度相关。 而且，评级公司不向投资者收取费用，所有市场参与者都可以较为容易地获得、理解、使用甚至是验证评级结果，总体而言，信用评级是一个影响金融市场参与者行为的简易工具[4](P24)。 此外，基于其声誉和全面性，评级又是一个增强市场信心，影响投资者理念的理想工具。 尤其是证券化的发展，金融衍生产品的极大丰富，使信用风险急剧增加，信用信息被证券市场的业内人士形容为“新异古怪、极为复杂、高度关联、晦暗隐蔽、专业性极强”等。 相比而言，统一简单而又易于取得的信用等级标准和符号则成为投资者的优先参考，甚至是某些时候的唯一参考。 总之，随着金融全球化与信息化进程的加深，信用评级已成为既能促进金融交易以提高市场效率，又能管理金融风险以维护市场稳定所必需的金融部门，这对于整个金融系统当然具有基础性和系统性的重要作用。

（二）评级行业的高度垄断使世界评级权利趋向集中

1973 年，美国设定“全国性认可的统计评级机构”（Nationally Recognized Statistical Rating Organiz ation，简称NRSRO），穆迪投资者服务公司（Moody's Investor Service,Inc. 简称穆迪）、标准普尔投资者服务（Standard & Poor's Ratings Services，简称标普）和惠誉评级公司（Fitch Rating , Ltd.简称惠誉）三家公司是NRSRO 首批会员。 根据多数研究统计，虽然目前全球共有约150 家信用评级机构， 但评级市场却仍然被这三家公司牢固控制和垄断。 现如今，它们已发展为全球性的评级集团，其评级霸权地位在短时期内难以撼动。 其结果是信用评级行业的高度垄断造成世界评级权利趋向集中。 目前，世界上正在进行的所有种类的评级报告， 大约有97%是由美国三大评级集团发布的，它们对整个金融市场具有巨大的支配力和影响力。 2008 年的全球金融危机以及其后的欧洲主权债务危机，均是对评级地位与影响力的有力证明。权利越集中则越容易出现权利的滥用，这既是危机所启示的，也是信用评级当前所处的法律困境。

综合上述，金融全球化与信息化背景下市场对能增进交易效率和安全的信用评级的强烈需求，再加之以评级市场权利的高度集中，其他诸如投资者的过度信赖、法律监管的广泛授权、私人合同中的普遍使用等这些内外部因素合力促成了当下信用评级金融系统重要性机构的地位。 反过来，我们也可以说，信用评级目前的地位是符合其所处的市场环境的。

（三）系统重要性地位下对信用评级传统功能的评估

在对信用评级的系统重要性地位细思之下，我们不禁要问，信用评级的传统功能与其目前所处的地位相符吗？ 有学者认为，信用评级的功能主要有三个：信息功能、看门人功能（认证功能）和监管功能。 信息功能在当今依然是信用评级的基础功能，并且随着金融全球化与信息化的发展，其效能在不断扩大和提高。 但诚如此次金融危机过后，评级机构以其提供的仅是类似于新闻工作者的“观点”而免于法律责任，令广大投资者的损失无法获得救济。 而资本市场“看门人”的角色显然与其现在所处的金融市场的核心、 基础地位不相吻合。 我们实在难以想象，“看门人”能够拥有对整个市场高度控制的权利。 监管功能则是此次金融危机中最富争议的。 危机后美国《多德法案》大量减少了法律和监管规则对信用评级基准的使用。 但是，法律监管规则使用评级，是源自管理和控制金融市场信用风险的需要，更何况事实也说明评级基础上的监管是相对成本较低的一种方式。 总而言之，我们并非否定信用评级这三项传统功能，但它们或存有缺陷、或存在负面效应，其中监管功能又被大幅削弱，显然无法与其系统重要性地位相匹配。

二、信用评级协调功能建立在隐契约显性化的基础之上

信用评级的研究对象是信用，主要是指借款人的还款意愿与还款能力，也有人称之为资信、信用价值、信用可靠性、信用度等。 现代市场经济的信用是契约信用，契约首先又是一个法律概念。 由此，我们对信用评级功能问题的探寻，应回本溯源到信用和契约这些根本的法律问题上。

（一）证券交易中普遍存在隐契约

大陆法系国家一般认为，契约（contract）就是一种附加了“债”的协议，反映的是财产权主体之间的债权债务关系。 梅因指出，罗马人是用“债”这一手段来解决交易者的信用需求。 因为从古代至现代，社会实践中的交易无论怎样变化，在交易的整个过程中，都会涉及到交易者彼此之间行为的预期，这种预期实质上是双方信任的表现。 而普遍性的契约制度可以使这种行为预期变得稳定，从而保证交易的进行[5]。 从此意义上讲，契约是为解决商事交易中存在的信用风险而创造的一种法律制度安排。 惠誉评级公司有关“信用评级是反映其对借款人能否满足信用契约责任实力的一种意见”[6](P25)的表述，正体现出其对信用与契约这两个基本概念及其关系的深刻理解。

经济学从法学中引入契约概念，并将它深化和扩展。 根据哈特（Hart）的理论，任何交易均需某种形式的契约（不管是显性的（explicit）还是隐性的（implicit））来进行媒介，所有契约可被分为显契约（explicit contracts）和隐契约（implicit contracts）。 显契约是指由明文规定的或由法律认可的， 并有第三方监督的契约，而隐契约是指以行为形成的或口头的，隐含的、无法写明的，并且没有第三方监督的契约。 也有经济学家将隐契约称为“非契约性协议”或“自我实施”协议[7]。 在现代证券市场交易中，由于信用交易的跨期特征，投资者只有在支付证券产品的价格后，在未来的某些时段通过分红派息、反向交易等形式才能够分次实现其证券权利。 因此，无法将发行人的行为提前地或完整地规定在正式签订的显契约中。 此外，由于证券市场存在明显的信息不对称现象，投资者也无法将所有影响投资收益的行为全部纳入显契约而加以约束。 因此，除显契约外，投资者与发行人之间确实存在着其他“债”的权利义务关系，我们笼统地将这些附有“债”的、无法或无需写明的协议统称为隐契约。

在现代市场经济条件下，证券交易中普遍存在隐契约。 其内容通常涉及证券发行交易的各个方面，非常宽泛且较为笼统；其形式从理念、原则、习惯、最佳做法甚至心照不宣的规则等，极为灵活；它很难受到第三方监督或强制执行；发行人在隐契约中更处于优势地位。 上述种种刻画了此类契约隐蔽、含糊、广泛、灵活且缺乏监督与执行的特点。 因此，隐契约的违约成本较低，违约行为也难以识别，其信用风险要大于显契约，法律救济更加困难。

（二）信用评级将隐契约显性化

众所周知，信用评级业在证券市场中存在的主要价值就是向市场揭示信用风险，从法律角度看来，就是对证券交易显契约的义务人未来能否履行协议加以判断和评估。 但实际上，信用评级还有一个重要的附加作用，即使证券交易的隐契约显性化，从而成为显契约的一部分，以利于契约的外部监督与执行。 其具体途径有以下三种：

途径一：通过明确内容使隐契约显性化。 如上所述，隐契约的范围非常广泛，内容含混模糊，投资者和发行人都很难对隐契约条款的具体内容作出判断和预期。 但评级行为却能使模糊内容变清晰。 原因在于评级本身是一个定性和定量分析相结合的艺术，评级机构使用的前提、假设、数量和质量因素、模型及其他分析工具和方法，使数量甚众、难以衡量的隐契约信息得以昭示，很多隐性条款已从隐至显，可成为显契约的组成部分。

途径二：通过统一标准使隐契约显性化。 为销售和推广产品，评级机构历来使用统一简单的符号来表达复杂隐蔽的信用风险。 而为了便于投资者理解以及对不同发行人信用等级的比较，评级业一直采用统一的评级标准，并将分析评估的方法及过程等标准化。 不仅如此，评级业特有的“伙伴式垄断”“双评级规范”及其网络效应等均使评级的标准化得以加强。 如果单从隐契约的角度来看，评级标准的统一，可以有效地保证隐契约条款的连续一致，减少其差异和冲突，这有助于隐契约的遵守和使用，推动其显性化。

途径三：通过缓解信息不对称使隐契约显性化。 如上所述，投资者虽明知其信息劣势，但限于搜寻信息的成本与监督的成本太高，绝大多数情况下，无法取得也无法理解某些重要信息，因此，只能将这些信息放在缺少监督与执行力的隐契约之内。 与此相对，作为现代证券市场的信息中介，评级最基本的功能就是向投资者提供信息服务。其信息不仅来源于公开信息，还来源于发行人提供的非公开信息，如内部管理报告等。 信息不对称程度的减弱，使投资者可将原本置于隐契约的部分信息直接纳入显契约，从而实现对发行人失信行为的有效约束。

（三）信用评级协调功能的显现

信用评级通过明确内容、统一标准和缓解信息不对称三种途径，将证券交易中大量存在的隐契约显性化。 在这些契约从隐至显的过程中，信用评级的协调功能也逐步显现出来，其主要表现为以下三个方面：

1.协调信息供给以实现信息均衡。信用评级机构不仅在初始评级时可以接触由发行人提供的重要的非公开信息，而且可通过跟踪评级，长期收集评级对象的相关信息，建立专门的数据库，并通过信用等级符号的“信号”作用向公众免费供应。 这些重要信息不仅可以帮助投资者在缔结契约时真正实现意志自由，也可以通过隐契约显化，大大降低隐契约的信用风险，帮助发行人兑现其履约的诚实守信。 信用评级对证券信息的协调能够有效促进交易的完成与交易效率的提高。

2.协调契约行为以实现利益均衡。隐契约的内容经过信用评级更加明确具体且连续一致，这样的契约条款对于双方的权利义务关系更具有确定力、约束力和执行力。 投资者与发行人均可以围绕契约的订立、变更、履行、违约救济等作出自己的预期，并按此较为稳定的预期调整其行为，进行权益安排。 以信用观察为例，我们可以较为详细地阐释评级协调功能的发挥机理。 启动信用观察程序可使发行公司与评级机构之间存在一种潜在的合同关系， 其主要内容是发行公司毫无保留地承诺，会采取特殊措施以缓解其信用地位可能面临的下滑，即做出“恢复努力”[8]。但如果此“努力”的效果不足以使投资风险得以平复， 评级机构将采取负面的、有可能是降级的评级改变。 一旦降级，势必会对公司的债券价格造成影响，也会对投资者发出强烈的撤资指引。 在此种隐契约中，信用评级对发行公司长期的否定性监督，能够有效协调发行人与投资者的理念，并激励原本已出现机构性僵化或陷入困境的发行人积极恢复其信用。

3.协调内外部力量以实现多元均衡。按照契约经济学的理论，隐契约的不完全性增加了以法律规制等第三方介入的难度，所以隐契约的信用风险更高。 如前文提到的信用观察程序，我们设想一下，如果市场中缺少信用评级，投资者是无法充分观察发行人所作出的项目选择以及复苏努力的，法律及监管的外部性、时滞性和普遍性更无法及时发现和调整发行人的高风险行为，这就会产生道德风险。 而评级行为通过将隐契约从隐至显，发行人的“恢复努力”等隐蔽信息都必须接受外部法律监管，而后者现在也有能力来进行监管，并通过强制性惩罚违约失信行为，从而使违反证券交易秩序的行为得到矫正，将闲置资本真正协调配置于社会稀缺资源之上。这也是信用评级为什么具有监管基准功能并发展为“准监管者”的重要原因。 总之，信用评级作为一种市场协调机制，可以提供一个平衡点，不仅在证券交易内部，对投资者与发行人的理念和行为进行协调和控制，达到债权人与债务人之间的协调一致，还可以较低成本帮助监管者实现对市场信用风险这一重要的系统性风险的控制，促进市场理性的形成。 无论是市场稳定还是效率提高都是投资者、 发行人与监管者的利益所在，信用评级对内外部力量的协调融合，使证券市场在一定程度上达到了多元均衡的状态。

三、信用评级协调功能对我国证券市场发展的意义及启示

首先，对信用评级协调功能的研究，是摒弃过去微观层面、单一、静态的观点，将注意力转移到市场主体之间的关系网络上，转移到更为宏观层面的金融系统风险防范与多元市场均衡上。 在本次全球金融危机之前，人们多是从投资者使用、发行人使用或监管者使用的视角来片面地、 分割地认知评级的功能与地位，所以导致了法律、监管、市场以及私人对信用评级行为及其结果的理解偏差，造成迄今为止的质疑和困惑。 比如在信用评级诞生之初单方面地强调投资者使用的功用，抑制了信用评级产业的发展。 直至20 世纪30 年代，发行人逐步发现评级对自身的重要作用，开始主动、普遍地购买评级，但又因为罔顾评级对投资者的保护功能，从而出现几次金融危机中对投资者权益的重大损害。 而法律与监管者更是过分倚重评级的监管基准功能，赋予其普通市场主体之上的监管特权。 危机之后，我们应该从市场多元主体之间的互动和相互影响的角度，了解信用评级对整个市场及金融体系的作用。 由此角度，我们便不难挖掘评级所具有的协调功能。

其次，对信用评级协调功能的定位，有助于提升信用评级在我国证券市场中的地位，廓清我国信用评级的发展进路。 目前，我国信用评级业由于起步较晚，尚未在国内和国际市场建立起较高声誉，这很大程度上限制其协调功能的发挥。 但是，我国信用评级需求稳步增长，信用评级的业务在不断扩大。 我们不能仅胶柱鼓瑟于证券市场和评级业的现状，而应当更为关注评级的全局性、系统性和发展性。一是协调要求评级的中立。评级机构作为市场的协调主体，要想避免利益冲突与摩擦，消除市场信念的分歧，就必须站在中立公正的立场上，具有专业性的权威和稳定，就像法律制度对社会关系的协调一样，“允许人们形成清晰的、具有可预见结果的法律承诺，使得人们更容易彼此信赖，从而也就扩展了有效率合作行为的空间”[9](P46)。从此意义上讲， 信用评级目前的发行人付费模式必须改变，但也不能由政府主体越俎代庖，这些方式都会从根本上破坏信用评级的市场中立地位。二是协调要求评级的集中。 协调是基于分散，但过分分散会导致无法协调。 协调与集中有着紧密关系，这可以在美国信用评级的发展历史中得到印证。 伴随美国三大评级机构高度垄断的形成，其协调功能空前强化。 欧盟在金融危机及主权债务危机之后，更是深刻体会到评级集中的重要性，提出创建独立的欧盟评级机构、全国层面的评级公司以及建立中小评级机构的欧盟网络平台，与美国评级霸权相抗衡。 反观我国信用评级行业，不仅评级公司之间存在恶性竞争，还有外国评级机构入股并股。 此外，监管也很分散，彼此争夺部门利益，甚至与评级市场争夺信息资源。 这种过度的分散对信用评级市场协调功能的发挥非常不利，也不利于证券市场的稳定发展。

最后，对信用评级协调功能的评估，是对政府与市场协调关系的重新审视，有利于证券市场的持续稳定和发展。 信用评级作为一种市场协调机制，具有关键的信息均衡、利益均衡乃至多元均衡的作用，但评级的协调功能也具有局限性。 原因在于：协调功能的发挥及其所能产生的客观效应均受主体条件及所处之环境条件的影响。 例如评级模式存在的利益冲突，评级数据、标准、模型和方法的缺陷，评级的准确性与稳定性不足等都会导致评级结论的主观性，难免影响其调和统一目标的实现。 因此，法律、监管与市场都不能过度依赖信用评级。 而且，应当看到证券市场除评级之外还有其他的协调工具，而与市场内部协调机制相辅相成的，还有法律、监管等外部协调制度。 因此，为促进我国证券市场持续稳定发展，要大力培养评级机构，发挥其协调功能的同时，注重协调评级与其他市场主体、市场与政府之间的法律关系，使不同要素得以相互联合或彼此适应，从而形成一致和谐的整体。

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[2] 张路.从金融危机审视华尔街改革与消费者保护法[M].北京：法律出版社，2011.

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[7] 付晓蓉，周殿昆.隐性契约中的信用问题分析[ J].财贸经济，2006，（10）.

[8] Arnoud W. A. Boot，Todd T. Milbourn ，Anjolein Schmeits.Credit Rating as Coordination Mechanisms [ J].The Review of Financial Studies， 2006，（Vol. 19）.

[9] 杨文云.金融监管法律国际协调机制研究[M].上海：上海财经大学出版社，2011.