融资约束影响企业R&D投入文献综述

杨亚君

摘 要：研发活动推动企业发展，研发投入决定企业核心竞争力。调查和研究表明，我国企业研发投资水平普遍较低，而融资约束影响企业R&D投入。本文就融资约束对企业研发投入的影响因素进行文献综述，学习整理不同背景下各国学者对于融资约束与研发投入关系的研究结果。

关键词：融资约束；研发投入；现金流；股票融资

一、企业内部现金流对R&D投入的影响

企业内部现金流与研发投入的关系一直是各国学者热议的话题，众多学者根据不同国家的不同背景研究了内部现金流对研发投入的影响，并进行了比较。

早在1942年，著名学者熊彼特就指出企业内部现金流与研发投入存在某种关系，他认为充足的现金流能够提高企业的研发投入力度，但是二者之间并没有呈现出线性关系。霍尔（1992）利用美国制造业企业14年的数据进行实证研究发现，研发投入与现金流弹性显著正相关。彼德逊和希默尔贝格（1994）研究了美国179家高新技术小型企业之后发现了同样的结论，即由于受到外部融资约束，研发投入将会更多的依赖内部现金流。我国对于现金流对R&D投入活动影响的研究相对较少。刘立（2003）研究分析了企业的R&D投资状况，发现金融资源是企业从事研发活动的关键，内部资源的匮乏会制约企业进行研发投资，而充足的内部现金流量成为企业从事R&D活动的保障。赵国新（2013）进行了融资约束条件下投资与现金流敏感性关系的实证研究，并将我国国有上市公司和民营上市公司进行对比，实证表明我国上市公司的投资与内部现金流敏感性较高，主要动因是信息不对称导致的外部融资约束，且国有上市公司的投资现金流敏感性要低于民营上市公司。

二、融资来源对R&D投入的影响

1.负债融资与研发投入

企业进行负债筹资，债权人和债务人之间存在信息不对称，债权人为维护自身利益，会对资金用途或其他指标加以限制，影响了债务人对资金的自由利用，尤其对于像R&D投入这种存在潜在风险，回报率不确定的活动。所以负债融资在一定程度上影响了企业的研发投入。关于负债融资与研发投入的关系，一直是学者争论的焦点，阅读的相关文献中，出现以下几种观点。

March和Cyert（1963）认为负债融资与研发投入成负相关，组织“松弛”培育了企业的创新投资，而不是高额负债资金。波尔多斯（1981）提出维持一个相对较低的财务杠杆状态，有利于提高企业创新投资的能力。拉胡尔夫和朗（1993）研究资本结构与研发政策的关系时发现，企业的研发支出与资产负债率负相关，即当企业资产负债率增加时，平均研发支出却在减少。有些学者认为R&D投入与企业负债之间呈非线性相关。如姜成善2005）通过对韩国制造业企业的研究发现，韩国企业研发投入与资产负债率呈“U”型关系。若考虑金融环境、行业性质等因素，债务融资和研发投入之间也会呈现出其他关系。如，赵湘莲、赵自强（2008）在研究中国制造业上市公司的数据时，考虑了行业性质的因素发现，在非高科技产业中，R&D投资与负债之间呈“U”型关系，而在高科技产业中这种关系并不显著。

2.股票融资与研发投入

研发活动的高风险性和不确定的回报率使得研发项目的债务融资成本较高，而研发技术的机密性和专用性，使得研发公司不愿过多披露R&D信息，加剧了债权人和债务人之间的信息不对称，甚至导致研发项目无法获得债务融资。而股票融资作为一种重要的融资渠道，既降低了债权人与股东之间的代理冲突，又解决了研发活动的债务融资困难问题。

齐默曼和马勒（2009）通过对6000家德国中小企业的研究，分析了权益融资对研发活动的影响发现，参与研发活动企业的权益融资比例高于没有研发支出的企业，说明企业的研发支出更多的依赖于权益融资，同时二人的实证研究更是细化了这种关系，实证结果显示：在年轻企业中，权益融资比例与R&D投入强度成正比例关系，而在老企业中则不存在这种关系，说明了相对于那些老企业，权益融资对于更具创造性的年轻企业更为重要。彼德逊和卡澎特（2002）通过对小高科技企业的研究发现，IPO形式的权益融资在其企业规模的范围内大幅增加，说明小高科技企业的研发活动依赖于其权益融资。

上述国内外学者的研究结论虽不完全一致，但仍可以看出融资约束是普遍存在于企业当中的，且与研发投入存在较为紧密的联系，为进一步研究融资约束与R&D投入的关系提供了理论基础和宝贵经验。

参考文献：

[1]Fazzari S.M.，Hubbard R.G.and Petersen B.C. Financing constraints and corporate investment. Brooking Papers on Economic Activity，1988（1）：141-195.

[2]阳小晓，赖明勇.金融发展与公司融资约束差异：基于公司数据的经营研究[DB/OL].中国经济年会，2005.

[3]钟丽.融资约束、研发投入和企业绩效相关性研究[D].浙江工商大学，2012.