我国上市公司股利政策研究

陈利敏

摘 要：股利政策作为企业的核心财务问题之一，一直受到各方面的密切关注。股利的发放既关系到股东和债权人的利益，又关系到公司的未来发展。所以，以促进上市公司股利政策为出发点，以符合当前我国国情为基点，分析了我国上市公司股利政策的现状，找出了存在的问题，并深入分析找出其成因，在此基础上，提出了一系列改善上市公司股利政策的对策和措施。

关键词：上市公司；股利；股利政策

中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）35-0188-02

一、我国上市公司股利政策现状及存在的问题

（一）股利政策缺乏长远规划和相对稳定性

股利作为对公司投资者的一种补偿，是上市公司的责任之一。为了维持公司形象，国外上市公司一般倾向于对股利政策进行阶段性规划，保持相对稳定的股利政策，均衡某一阶段的股利水平。然而，我国大多数上市公司没有按照企业发展的生命周期规律对股利分配进行中长期规划，而是各年临时决策制定，股利政策缺乏战略性方针的指导。有的公司直接根据再筹资行为来决定当年是分派现金股利还是送股或配股，有的公司甚至随意更改分配方案。所以，我国上市公司无论是股利支付率还是分配形式均频繁多变，缺乏连续性，未形成相对稳定的股利政策。1996—2000年间，连续4年分配股利的公司仅为上市公司总数的4.5%；1997—2000年间，连续3年分配股利的公司，也仅为上市公司总数的7.41%。多数公司各年的股利分配波动较大，如现金股利时高时低、送股配股随意性较强等。上市公司之间甚至形成盲目迎合市场需求的风气，从众行为明显，市场喜好送股则送股，市场流行不分配则不分配。

上市公司股利分配的这种行为，限制了金融市场对投资者的信息传递作用，减弱了市场有效性，可能引起二级市场的混乱和股价的异常波动。从公司理财角度来看，股利政策、融资政策和投资政策这三大财务决策内容密切相关，股利政策缺乏规划性将会导致公司整个财务管理规划的混乱和无章可循，影响公司的长远发展，甚至导致财务危机。

（二）股利支付率较低且送股配股盛行

我国上市公司股利分配的一个重要特点是总体支付率较低，不分配的现象带有普遍性。虽然派现公司的股利支付率水平尚可，但平均支付率约为30%，且呈不断下降的趋势。1994—1999年间，股利不分配现象盛行，甚至有些有能力的公司也倾向于不分配股利，不分配股利的公司比例从9.28%上升到59.1%。2000年下降为34.8%，2001年呈平稳下降的态势，2002年又增加为42.53%。

（三）滥用股利信号传递作用

所谓信号传递是指，在信息不对称条件下，掌握私有信息的一方通过某种行为和方式向另一方发送信息的过程。上市公司管理层通过发放股利向股东发送相关信息就是股利的信号传递作用。这方面的研究主要侧重于股利政策的变化对股票价格和投资者行为的影响。国内一些学者利用累计超常收益法和相关系数法对股利信号传递的研究表明，我国确实存在股利信号传递效应，而且送股有明显效应，但现金股利却不太明显。

我国上市公司表现出滥用股利信号的倾向。然而，国外上市公司在利用股利信号时往往比较慎重，大多采用相对稳定的股利政策，只有当公司的持久盈利受到非暂时性冲击时才变动股利政策，以向公众表明这种持久性的变化。如果变化是暂时性的，多采用额外股利等价值信号较小的方式来反映短期变化。而我国多数上市公司采用非稳定的股利政策，在公司持久盈利能力没有多大变化或出现暂时性冲击时，就频繁变动股利发放形式和数量来向市场传递信息。目前，很多公司纷纷推出送股的分配方案，而研究表明我国送股具有显著的信号作用，这二者的相符也说明上市公司企图利用送股来传送信号以促使股价上涨。但这种股价的上涨却不代表公司价值的真正提升，上市公司滥用股利信号的行为会误导投资者产生某种错觉，影响其决策的合理性，降低市场资源配置效率。

（四）监管政策效果不明显，监管部门职能缺失

众所周知，中国证监会产生于市场经济发展的初期，在监管手段、方法、经验、权限、目标等各方面存在着先天不足的情况，监管失效和不到位的情况时有发生。主要表现在：首先，由于权限和经验的不足，政府行政手段的干预使得证监会无法处于主导地位，对上市公司监管力度不够；其次，为了配合国家宏观经济目标，证监会对中小投资者的保护过低；最后，由于起步时问晚、发展程度低、监管经验少，缺乏相对完善的资本监管法律体系。从而导致了我国上市公司不分配或少分配股利的乱象屡禁不止。

二、上市公司股利政策存在问题的成因分析

我国证券市场正从“投机时代”转向“投资时代”，但仍然表现出一定的投机性。从投资者角度来看，我国股票二级市场上以中小投资者居多，他们缺乏专业的知识和对称的信息，不关注公司的是否派发现金股利，更多地关注股票价格的涨跌，其投资行为具有较强的盲目性和跟风倾向。而许多机构投资者的资金来源具有短期性和违规色彩，其交易行为的投机性类似于个人投资者，由此导致了整个股票市场的非理性氛围。本文试图运用股利行为学派的相关理论来分析我国上市公司非理性的股利政策。

（一）股东类型影响股利政策选择

在我国股票市场上，我们把投资者划分为两种，即控股股东和中小股东，其中控股股东又可以分为国有控股股东和民营企业控股股东。不同类别的投资者对待现金股利和股票股利的偏好不同。

（二）投资者对待上市公司分红政策的心理分析

在西方成熟股票市场上，投资者大多数都利用现金股利进行日常消费。一部分要靠现金股利来维持日常生活。他们把现金股利和资本利得放在了不同的心理账户，前者成为收入账户，后者则成为资本账户。饶育蕾、马吉庆（2004）通过中小投资者对现金股利的心理反应的调查和分析得出中国投资者把现金股利用于继续买股，表明他们把红利账户和资本利得账户混在一起。endprint

（三）上市公司对股票股利的非理性偏好分析

1.投资者对股票股利的非理性偏好

按照股利迎合理论的假设条件，投资者是非理性的，他们对送红股和公积金转增股本具有非理性偏好，这在一定程度上导致了实行该类股利政策公司股票价格被高估。而由于存在在股票投资上的时间偏差、过分自信心理偏差、证实偏差和从众心理偏差，造成了投资者对股票股利的非理性偏好。

2.管理者的非理性

中国股票市场是一个新兴的市场，无论是市场制度和还是上市公司股权结构与国外成熟市场都大相径庭，尤其是非流通股中国家股占有很大比例，权益所有者的缺位很可能导致管理层不以长期股东财富最大化为目标，出现短期行为。他们不以公司的真实价值最大化为目标，而往往倾向于自身或者所代表集团利益的最大化。法律制度的不完善、股权结构不合理和管理者的心理偏差都是产生管理者非理性的原因。

（四）管理者易得心理导致股利政策缺乏连续性和稳定性

易得性心理偏差是指管理者容易简单地根据信息资料获取的难易程度来预测企业未来的经营收益。企业近期的经营状况给管理者留下的印象相对更深刻，而对远期的经营状况的预测却又不够准确，这就导致决策人在制定股利政策时比较依赖近期收益状况，使得现金股利支付率与当年利润率相关性较高。因此，我国股票市场上呈现了股利支付率波动较大、缺乏稳定性的现象。

三、规范我国上市公司股利分配政策的具体建议

（一）提高上市公司赢利能力，扩大市场融资渠道

毋庸置疑，高赢利才能做到高分配，没有良好的经营状况和有力的赢利能力，再合理的股利分配政策都是空中楼阁。因此，制定合理的财务管理目标，规范公司的理财行为是上市公司赢利的前提条件。资本市场还应扩大融资渠道，帮助上市公司寻求多种融资方式，鉴于公司内部融资的成本远低于发行债券等外部筹资方式，故为了公司下一步发展也就为公司不高额分配股利提供了理论支撑。

（二）改革上市公司股权结构，完善公司治理结构

目前，在我国有流通股和非流通股之分，流通股只占据了很小的一部分，更多的则是由国家在背后控制的非流通股。产权是决定收益分配的核心要素，由于我国大部分上市公司是由国有公司改制而来的，因此，国有股占了较大比例，政府作为国家的代表者，既是市场的监管者，又是市场的参与者，所以其会在监管过程中利用行政手段来维护大股东的利益。此外，上市公司的大股东利用自己优于小股东的决策权，不分股利或少分股利，侵害小股东的利益；因此，加快非流通股的流通步伐，通过在董事会中引入独立董事、实行累积投票制和股东表决回避制度，切实保护中小股东的利益，防止大股东操纵董事会以及公司内部的关联交易已刻不容缓。

（三）完善资本市场法律体系，规范资本市场竞争

首先，对于上市公司的年报要强化披露，应要求公司详细披露采取的股利分配政策的理由以及用做留存收益部分资金的用途，力求公开公正，以便投资者进行监督。其次，对公司的留存收益额度实行限制，超额部分实行超额累进税率，提高资本利得税率，降低股利税率。最后，制定相应的法律法规，对于中小投资者进行法律保护。此外，也应解决我国资本市场的监管重叠情况，提高证监会的监管权限，充分发挥其应有职能。

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[责任编辑 柯 黎]endprint