长沙市城投债发行规模及信用风险评价研究

张 颖 李珊珊

一、引 言

城投债，又称“准市政债”，是指由城投类企业公开发行的企业债和中期票据，其募资投向多为地方基础设施建设或公益性项目。作为中国的“银边债券”，城投债一直被认为不存在信用风险，然而，近年来中国各地已经发生了多起城投债的信用风波。2014年的《中央经济工作会议》提出要着力防控债务风险，要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务。2013年的统计数据中发现，长沙市的财政收入为536.63亿元，长沙市城投债累计发行规模为604.60亿元，债务负担率达到了112.67%，长沙市在项目到期时是否能够解决债务的支付以及在发行债务后，项目的信用风险等问题都是长沙市各城投债发行主体应该考虑的问题，除此之外，债务负担率维持在一个多高的水平等量化指标的确定也是长沙市城投债走向规范、有序、可持续发展的保障。

二、长沙市城投债发行规模现状分析

长沙的城投债主要依托于企业债券市场，从品种上看，主要包括一般企业债和一般中期票据。其中，一般中期票据的期限一般为3—5年，一般企业债的期限往往在5年以上。长沙市的城投债发展大致经历了两个阶段。

（一）起步阶段（2006—2009）

国家长沙市第一个城投债是在2006年9月29日正式发行的一般企业债，发债期限为10年，目前还未到期，在此期间，由于地方企业债刚刚启动，发债速度较为缓慢，一年保持在1—2只债。

（二）快速发展阶段（2010—至今）

2009年之后，我国实施积极的财政政策，扩大投资规模，长沙市城投债发展的步伐明显加快。发行数量和发行额度都呈现出了较高的增长率，具体数据见下表：

表1 长沙市历年城投及财政一般预算收入发展情况

从表1可以看出，2006年到2009年长沙市城投债发行规模较小，2008年没有发行新债，发展趋势较为平稳，在2010年增长率达到了800%多，2011年虽然有所回落，但是在2012年之后一直保持较高规模的发行额。而长沙市的财政一般预算收入一直保持较高的增长率。长沙市城投债发展规模较高，其期限结构是否合理，下表反映了长沙市城投债与我国城投债期限结构比例的对比分析。

表2 我国与长沙市城投债期限结构统计

我国城投债的发债期限分配比较合理，短期、中长期比例较合理，且其发债规模的比重也较为合理。而对比之下，长沙市历年发行的城投债多以中长期为主，占到了93%的比例，而短期的只有7%的比例，从发债规模来看，90%都是中长期债务，偿还期限长，表明长沙市城投债期间存在的信用风险将会更加明显。

三、长沙市城投债信用风险实证研究

（一）长沙市城投债信用风险评价修正模型的构建

（1）KMV模型主要思想

KMV模型主要是用来计量上市公司的违约概率、违约距离及预期的违约损失，它的主要思想是将以期权定价理论为基础，将所研究的上市公司或上市银行的股东权益收益状况看成一种看涨期权，该期权的标的物为公司的股票，执行价格是公司的债务总额，期限是公司债务期限，在到期时，如果公司的股票价值计算的公司资产总价值大于公司的债务总额，则公司在偿清所有债务后还能获得收益，公司不存在违约的可能性；如果到期时公司的股票总价值不足以偿还公司的债务，则公司便会发生违约，投资者也将面对公司的违约风险。

（2）KMV模型的不足

KMV模型运用于长沙市城投债信用风险的风险有以下三方面的不足：一是对于城投债而言，作为担保的是地方一般财政收入而不是城投公司的资产价值；二是地方一般财政收入及其波动率是可以直接观测到的；三是忽略了市场上不确定因子的干扰，不能更好地接近现实情况。

（3）KMV模型的修正

由于KMV模型适用于上市公司信用风险的评价，本研究对其进行了修正以用于对长沙市城投债信用风险的评价，修正主要体现在以下三个方面：①用地方一般财政收入替换原模型中的公司资产价值；②用地方一般财政收入的波动率替换原模型中的公司资产波动率；③引入Knight不确定因子λ。

由于长沙市担保财政收入的对数服从正态分布，引入Knight不确定性因子λ后，违约距离DD为：

其中DD表示长沙市城投债预期违约距离，A0表示长沙市财政一般预算收入，Bt表示t时刻长沙市城投债发债规模，σ为长沙市一般财政收入的波动率，μ为长沙市一般财政收入的增长率，T表示违约区间的长度，λ表示不确定因子。

违约率p分别为：

其中f服从正态分布N（μ，σ2），p表示长沙市城投债预期违约率。

（二）长沙市城投债信用风险评价分析

（1）灰色预测模型预测长沙市财政一般预算收入

运用表1的数据进行灰色预测，对预测数据进行残差检验，发现预测等级好，2014年长沙市财政一般预算收入为648.04亿元。长沙市2014年财政预算中预算数据为655亿元，说明运用灰色预测模型预测效果较好。

（2）长沙市城投债信用风险和发行规模的度量

假设长沙市财政一般预算收入服从对数正态分布。根据修正的KMV计算步骤如下：

①长沙市城投债预测违约率期间的长度

本文中选取的预测违约率的期间长度为1年，即T=1。

②违约点F的确定

我们选取不同的城投债发债规模来计量期望违约率，根据KMV的评级安全标准及期望违约率的大小取值来确定长沙市合理的城投债发行规模。

③长沙市财政一般预算收入波动率的计算

根据灰色预测模型对长沙市财政一般预算收入的预测，可以得到2014年长沙市财政一般预算收入预测值为648.04，以财政一般预算收入数据为基础，根据μ和σ的计算公式可以求出长沙市财政一般预算收入的波动率。

在“双创”时代背景下，高职院校教师必须与时俱进，不断提高自身的核心素养和能力，为学生做出良好的榜样，为培养出满足“双创”型人才奠定坚实基础。高职教师核心素养和能力［2］主要包括高职教师的教育理念与师德素养、教学和教改能力、专业实践和指导能力、信息化应用及科研能力、创新创业能力等。高职院校应该充分地利用“政校行企”四方联动的模式，构建双创型的教师队伍，促进教师核心素养和能力的全面提升。

通过计算可得各参数值为：

σ2=0.008189，σ=0.090494

μ=0.197704。

④长沙市财政一般预算收入可用于担保的系数值的确定

长沙市财政一般预算收入存在一定比例的固定支出，不能全部用于城投债发行担保，所以，长沙市财政一般预算收入扣除这些必保性支出后的剩余才能为城投债发行提供担保。由于这些固定支出项的统计口径不同，可用于担保的财政一般预算收入的比例系数也不同。为了更贴近近年来长沙市政府固定性财政支出额，本文以2009年-2013年五年间长沙市必保性财政支出项所占的比例的平均值α作为长沙市财政一般预算收入的固定性支出比例，1-α即长沙市政府可用于担保的财政收入的系数值。其中必保性支出项包括一般公共服务支出、教育支出、城乡社区事务支出及农林水事务支出等，经过计算可知1-α=0.38。所以2014年长沙市政府可用于担保的财政收入为246.26亿元。

⑤长沙市城投债违约距离和期望违约率的计算

假设λ≥0，则长沙市城投债违约距离和预期违约率区间如表3。

表3 λ变化时长沙市城投债违约距离、预期违约率区间

当λ=0时，投资者处于理性投资状态，即认为投资者能够准确把握城投债发行主体的还本付息能力，此时城投债的违约距离是个确定值。随着不确定因子λ值的逐渐增大，市场上投资者对城投公司未来还本付息能力的不确定情绪越来越明显，导致城投债的违约距离区间越来越大。当λ=0时，长沙市城投债的预期违约率为0.0000022，而随着不确定因子λ值的增大，长沙市城投债的预期违约率上限迅速上升，当λ=0.8时，长沙市城投债的预期违约率上限达到0.0000708129，当λ=1时，长沙市城投债的预期违约率已经达到0.0001558894，说明不确定因子λ对长沙市城投债的预期违约率变化的影响较大。

四、结论与对策建议

（一）结论

近几年长沙市的城投债取得了突飞猛进的发展，而对应的风险也不断显现，本文运用灰色预测模型对长沙市2014年财政一般预算收入进行了预测，然后运用修正的KMV模型对长沙市城投债的信用风险进行了详细的分析，并且分析过程中引入了Knight不确定因子，提高分析的准确性和科学性。

通过全文的分析，主要得出了以下结论：

（1）运用灰色预测模型预测到2014年长沙市财政一般预算收入为648.04亿元，而且灰色预测模型是常用的预测小样本的模型，2014年长沙市财政预算值为653亿元，表明预测值是合理的。

（2）引入Knight变量的修正后的KMV模型在预测2014年长沙市的城投债信用风险较为合理，引入Knight不确定性因素避免了之前研究中忽略其他因素（比如投资者的投资偏好等因素）的影响，将会提高本文对长沙市城投债信用风险分析的准确性和科学性。通过修正后的KMV模型可知，当城投债规模达到长沙市可担保的财政收入的80%时，长沙市政府开始面临偿还风险，并且测量出2014年长沙市城投债可发行的最大规模为246.26亿元，当超过此规模时，长沙市政府将面临更大的信用风险，除此之外，随着客观因素的变化也将影响长沙市城投债信用风险的波动。

（3）运用修正后的KMV模型对近几年长沙市城投债发债规模进行分析可知，在2012年和2013年长沙市城投债均超过了可承受范围内的最大规模，表明长沙市城投债的信用风险较大。

（二）对策建议

通过上述分析，本研究对长沙市城投债的发展主要有以下几个方面的建议：

一是严控长沙市政府财政风险。应全面统计长沙市政府负债规模，建立政府信用体系。建议长沙市统计部门可成立专门的部门负责各发债主体负债规模的统计，并形成一种制度定期向社会公布。加强长沙市政府财政的透明度，尤其是负债的透明度。

二是合理控制城投债发行规模，建立风险预警机制。通过本文的实证，长沙市可担保的财政收入在2012年和2013年均出现了比较大的偿债信用风险。长沙市的各城投债发行主体应当加大对融资企业的信息披露，这是建立风险预警机制的前提。

三是合理安排城投债的发行期限。通过分析发现，长沙市城投债主要集中在中长期，而我国整体城投债的期限结构比较均衡，这样就会导致长沙市在未来的某个或者比较短的时间内有大量的城投债到期，从而加大城投债偿还时的违约风险。因此，长沙市在未来发行城投债时，应该考虑已发行债券的期限以及还款日期，将同时到期的城投债控制在安全平稳的范围内，使长沙市政府每年到期的债券总额能够平均分布，从而降低城投债偿还的信用风险。

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