非上市股份公司股份转让市场混合交易制度研究

刘沛佩 郑依彤

摘要：作为资本市场“正金字塔型”底端的场外交易市场，是给证券的流通提供兜底便利的大市场，对这一市场来说，保持一定的开放性是十分必要的。而只有由券商担任证券交易一方当事人的做市商交易制度的引入，才能使交易活跃并保持低成本，并在合理定价机制的基础上实现资源的有效配置。但从我国的实际出发，非上市股份公司股份转让市场交易制度的选择应考虑各个市场交易的不同特点和不同市场中挂牌企业的内在特征和差异。基于做市商交易制度与竞价和协议交易制度各具特点、各存优劣的现状，尝试采用多种交易机制相结合的混合交易制度来适应不同时期、不同市场和产品交易的需求不失为一个较好的选择。

关键词：非上市股份公司；股份转让市场；做市商；混合交易制度

一、 我国股份转让市场交易制度的单一化及反思

1. 股份转让市场交易机制的多元化与发展的不均衡性。在当今时代，全球资本市场迅猛发展，各国资本市场都建立了适应本国国情、符合市场需求的交易制度。作为资本市场价格形成的根本机制，交易制度的选择事关市场价格发现功能和价格稳定程度，并将最终影响交易成本的承担，而后者又与市场的流动性和活跃度相关联。就世界范围来说，欧美发达国家成熟的场外市场以做市商交易制度为主，并在引入竞价制度之后形成了混合交易制度；而以新兴市场为代表的发展中国家的场外市场都大多选择了竞价交易方式。建立于竞价交易制度之上的我国证券市场起步较晚，在成立之初，相关法律法规就已对市场参与者的交易方式限定为竞价交易制度。在其后地方产权交易市场的发展中，协议交易方式又被大量运用到了实践中。所以综合上述世界各国证券市场的交易制度，不难发现股份转让的交易机制有三种：做市商交易制度、集中竞价交易制度和协议交易制度。这三种交易制度在我国目前非上市股份公司股份转让市场中均存在，并以后两种为代表。从多年实践看来，代办股份转让系统和证券交易所实行的都是集中竞价交易制度，差异的是前者是集合竞价，后者是连续竞价，在交易的连续性和股份的流动性上有较大差别。而股份报价转让业务以及在地方产权交易市场所进行的股份转让，市场一般不自动撮合交易，只承担发布信息、股权托管等中介服务功能，股份转让还需买卖双方一对一洽谈协商来完成。至于在域外广为运用的“做市商交易制度”在我国现阶段并未全面引入，实践中天交所在其混合交易机制中首先大胆采用，成为敢于“吃螃蟹”的第一家场外市场。让人稍感欣慰的是，在2013年初出台的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》中，做市商交易制度首次以部门规章的形式出现，并将在上述办法实施后付诸非上市公众公司股份转让实践。但此种交易制度的施行是否可以使目前较为冷清的交易活跃起来，以及会带来何种负面效应，尚待实践的检验。

2. 对现有交易机制的改革需要引入做市商交易制度。非上市股份公司股份转让市场中中小企业占大多数，投资风险高、市场规模较小、股票流动性较差，并以大宗交易和风险投资为主。且各自在发展上存在严重的不平衡性，市场对于自身的性质、定位也不尽相同，从事的业务范围更是界限不明、功能不一。就国有资产或大宗股份转让的具体操作来看，也只是为“手拉手”走进来的企业办理登记手续，市场所应有的信息发掘功能和价格形成机制未能真正实现，非上市股份公司的股份流动渠道和资金进出通道依然处于闭塞状态。正如上文所述，完全采用竞价交易和协议交易的机制虽然可以降低交易成本、获得高市场透明度，但却不能满足市场对流动性的要求，在寻找交易对手和即时交易上存在弊端，不利于大宗交易的进行。并可能导致估价的背离和市场流动性的进一步减弱，进而将更大的风险埋藏于市场之中。因此，突破单一交易制度的范围，在原有竞价交易和协议定价制度之外引入新的交易制度也成为了市场发展的趋势。就场外交易本身来说，交易方式的选择与交易成本的承担密切相关，而只有由券商担任证券交易一方当事人的做市商交易制度才能使交易活跃并保持低成本，以及在合理的定价机制基础上实现资源的有效配置。做市商作为指定的流动性提供者，必须按照双边报价规则，在指定条件发生之时，报送具有约束力的买卖委托。其同时建立的交易监控机制，可以监督做市商双边报价义务的履行以及发现是否存在操纵市场和损害投资者利益的行为。故而，做市商交易制度的贯彻实施是场外交易顺利进行的关键。

二、 混合交易制度：多种交易制度的共存与“学不偏废”

非上市股份公司股份转让市场的交易制度设计表面上看是立法技术问题，但实质上却事关该市场的功能定位。从对域外制度的考察中可以发现，在发达国家多层次资本市场体系中，各层次市场都拥有独立运作的管理体系和交易系统。由于场外市场本质上是一个标准宽松、灵活度较高的证券交易市场，因此理应采用有别于场内市场的更为灵活和创新的交易机制。

1. 做市商交易制度的引入应正视其利弊。从立法层面来说，《证券法》在第四十条将证券交易方式规定为“公开的集中交易”已是对旧有“集中竞价交易”方式的放宽，通过“国务院证券监督管理机构批准的其他方式”的表述又新增了除集中交易以外的其他方式，这为做市商交易制度的引入提供了可迂回的法律空间。事实上，做市商交易制度早在2001年就被银行间债券市场采用。运行十余年以来，在以场外市场为主要组织形式、以机构投资者为主体的发展思路指导下，取得了很大的成功。不仅做市商数量有了较大提高，类型也由商业银行扩展到了证券公司，报价价差的缩小、报价量和成交量的放大都显现出做市报价在市场价格导向上的重要作用。该制度对于市场流动性提升和银行间市场快速发展的推动作用都将为其引入到我国场外市场提供宝贵的经验。此外，上交所在大宗交易、权证和ETF等的创新中，设定的一级交易商制度也可以视为做市商交易的雏形。

由于做市商交易制度在保障市场不间断交易活动，尤其是在市值低、交易量小的股票和大额买卖指令交易上起到了积极作用，在非上市股份公司股份转让市场中适时引入做市商交易制度就显得极为必要。然而，做市商交易制度虽然在流动性、交易时效性、处理大额交易的能力以及估价合理性和价格稳定性等方面具有优势，但其也并非完美。该制度在运作成本和透明度等方面就劣于竞价交易制度，且做市商还可能利用信息不对称侵害其他投资者的利益。在此缺陷上，无论是垄断性做市商还是竞争性做市商都难以完全克服。虽然有学者指出，做市商交易制度的交易成本高和做市商共谋等问题，一般只出现在股票流动性较高时。基于我国非上市股份公司股份流动性不足的现状，上述顾虑将不会成为问题。但从制度的稳定性和对社会实际的适应性上来考虑，我们不能因为眼前的一时无忧而为长远的制度存续埋下隐患。单一做市商交易制度更像是为了提高市场流动性而采取的权宜之计，在市场流动性不足有了很大改善后，完全做市商交易制度的弊端将逐步暴露。到那时，势必又要呼唤竞价交易制度的回归。所以，做市商交易制度的某些良性机制我们是应当及时汲取，但对于其中弊病的弥补需要相关制度加以支撑，这一点从长远来看是明确的。

2. 做市商交易制度与竞价和协议交易制度的融合与并用。做市商交易制度的引入对我国现阶段证券市场流动性的提高和稳定性的巩固有很大意义，但这并非以完全推翻现行竞价交易和协议定价制度为代价。竞价和协议交易方式一开始就是我国的选择，已被广大投资者熟悉和掌握，并有一整套与之相适应的法律法规体系、交易系统、运行管理体系作支撑，几种交易制度可谓是各具优劣。正因如此，为了克服上述缺陷，我们应当结合不同市场及其挂牌企业的内在特征和差异，在一定范围和程度上有针对性地推行做市商交易制度。并基于做市商交易制度与竞价和协议交易制度各具特点、各存优劣的现状，尝试采用多种交易机制相结合的混合交易制度来适应不同时期、不同市场和产品交易的需求。这样既保持了制度的稳定性、保留了现行制度的优点，又能在恰当的时候充分发挥他种交易制度的优势，解决目前市场发展的症结，实现制度的优势互补。

需要强调的是，在制度的安排和选择的过程中，上述交易制度并非是孤立的或者相互排斥和不相容的，而是应在各自发展的过程中，不断吸取对方优点并逐步融合。从国际范围来看，近年来将三种交易机制交叉与融合的混合型交易制度已成为国际证券市场发展的主流趋势。巴塞尔协议Ⅲ在2010年11月的G20首尔峰会上获得批准，其倡导将做市商交易制度与场外交易市场相结合。作为做市商交易制度发源地的NASDAQ市场，在1997年执行SEC交易指令执行规则、引入电子交易系统后，竞价交易和竞争性做市商交易制度并行的交易模式被市场采用。之后创业板市场和电子化竞价系统逐步取代了做市商的控制权，实现了做市商交易制度与竞价交易制度的融合。此外，伦敦证券交易所（LSE）在做市商交易制度之外，又于1997年推出了SETS全自动委托簿竞价系统，使得两类交易制度在LSE并存，一部分流动性较好的股票自此变为竞价交易方式。在混合型交易制度下，竞价交易、协议交易和做市商交易的优点得以融合，竞价交易和协商定价机制作用的发挥可以对做市商报价进行制衡，防止其对市场的操纵并抑制传统做市商交易制度对投资者权益的可能侵害；从另一方面来说，竞争性做市商交易制度又可以保证非上市股份公司股份转让市场的流动性，弥补竞价交易制度下的流动性不足和大宗交易困难的缺陷。所以，我国非上市股份公司股份转让市场交易机制的创新可以将竞争性做市商交易制度与主板市场的竞价制度、地方产权交易市场的协议交易制度相结合，建立适应我国国情的混合交易制度。

三、 依据市场发展成熟度不同的交易机制的分时分层构建

虽然未来我国非上市股份公司股份转让市场应当引入做市商交易制度，采取混合交易机制，但在达到应然状态的过程中，成败关键取决于多大程度和范围来引入，以及该制度与竞价和协议交易制度如何有效衔接。笔者认为，我们需要以市场发展的成熟度为基础，在微观层面上，对于不同市场中的不同证券或对于一支证券的不同阶段，建立不同时期、不同层次市场的差异化交易模式，将多种交易制度有机配合与衔接起来。

1. 未来股份转让市场应允许拆细交易。做市商交易制度的引入，在某种程度上可以说是对产权交易所中股权交易“不得拆细、不得连续交易和标准化”禁令的突破。但这样一种突破是否符合我国目前的实际，则是需要结合不同时期市场发育程度来做判断。在我国目前非上市股份公司股份转让市场中，股份报价转让市场中的股份转让是可以进行连续标准化交易的证券活动；而地方产权交易市场中的股份转让则被定性为产权交易，并不允许进行“拆细、连续、标准化”交易。发生在河南的技术产权交易所仿A股的证券交易模式，仅在6个交易日就被证监会叫停的事件更是说明了证券监管部门对地方产权交易市场从事非公众股权交易的态度。但在非上市股份公司股份转让的刚性需求下，各地政府纷纷通过规范性法律文件的形式试图做出些许突破。这在理论界也得到了一些学者的支持，他们认为，资本市场的发展，应该解放思想、大胆创新，“在产权交易市场中应当允许进行规范统一的股权拆细、连续、标准化交易”。

对此我们需要进行客观分析。允许拆细交易，会非常容易使转售股份触及不超过200人的底线。由于非上市股份公司的质量良莠不齐，如果采用具有集中竞价交易特征的连续和标准化交易，就需要辅之以严格的监管措施。而在我国，地方产权交易所的日常监管主要是由地方政府在进行。在追求地方财政税收和政府成绩的自发冲动下，地方政府对金融市场的监管效果令人怀疑。如果在目前市场成熟度和监管体系尚未达标的背景下，追求地方金融市场交易创新而允许拆细、连续和标准化交易，可能会引发较大的金融风险。这样的说法不无道理，但以市场交易机制的选择来判别地方产权交易市场中股份转让的合法化缺乏理论支持。纵观证券市场发展史，非标准化单位的资产交易是证券化的初期形式和初级形式，而标准化单位的拆细交易是伴随证券市场发展进程中的高级形式和更成熟的形式。产权交易市场与交易所市场的区别，只是上市/挂牌条件和管理层次的不同，并不在于是否允许拆细为标准单位进行交易。从长远来看，基于交易目的和对象的多样性，多种交易方式应当被允许并存。国家对地方产权交易市场创新交易机制的限制，目的在于防范风险。但如果将导致风险发生根源的公司质量低下、信息披露不完善和监管失效等弊端克服了，那么可以很明显的发现允许拆细、连续交易与投资非上市股份公司的风险集聚之间没有必然联系。在投资者利益得到保护之余，这样一种创新的交易方式依然可以成为繁荣产权市场、提高市场运行效率的重要手段。

2. 不同层次市场间交易方式的差异性。尽管混合型交易机制应成为未来我国非上市股份公司股份转让市场的选择，但是在市场发展的不同阶段以及针对不同层次的市场，应根据挂牌企业质量的高低建立不同的交易模式。在非上市股份公司股份转让市场发展初期，对于市场流动性的关注度要远高于交易成本。为了给新生的股份转让市场注入活力、增强流动性，在市场建设初期可采用传统做市商制度。当交易成本逐渐提高，做市商交易制度内生的弊端屡有显现时，采用混合交易制度似乎更有利于市场价格形式机制的理性化。这是根据市场发展的成熟度不同对交易制度选择的探讨。就层次性市场的差别来说，在全国性非上市股份公司股份转让市场中，由于市场的流动性相对较强，挂牌企业的规模、盈利水平、经营业绩、行业前景等总体来说好于地方性市场，因此可以考虑建立以竞价交易为主，竞争性做市商交易与协议定价为辅的交易机制。而在地方性或区域性的产权交易市场，目前主要采用拍卖和协议转让的交易方式，交易周期长、交易成本高，挂牌企业的规模、业绩、发展成熟度等也均相对较弱。为了保持并增强市场的流动性、提高交易的效率，可充分发挥做市商交易制度的优势，建立以竞争性做市商交易制度为主，竞价和协议交易制度为辅的交易模式。在集合竞价交易中，可以考虑增加竞价次数，第一个为开盘价，最后一个为收盘价，期间每个小时集合竞价一次。在系统集合竞价制度运行一段时间以后，可以逐步演变为与主板市场相同的连续竞价交易制度。有学者在对天交所和中关村股份报价转让业务进行实证研究后指出：在市场规模确定的前提下，实行兼具做市商交易的混合交易制度的天交所，市场的流动性明显高于原代办股份转让系统。从而在实践上证实了地方产权交易市场在引入做市商交易制度并形成混合交易机制之后，市场的活跃度和流动性确实得到了很大提升。当然，对做市商的资质也要在资本数额、风险抵御能力、资本市场运作经验等方面加以一定的要求，大致限定在资本实力雄厚、公司运营规范、具有资本市场运作经验和风险自控能力较强的券商中。

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基金项目：中国法学会课题“中美上市公司并购法律规制比较研究”（项目号：CLS（2013）D134）；上海市民主法治建设课题“上海自由贸易试验区证券场外市场制度建设研究”；上海市金融学会2014年青年课题“非上市公众公司的定位、形态改革与转板机制研究”。

作者简介：刘沛佩，华东政法大学经济法学博士，华东政法大学—上海证券交易所联合培养博士后；郑依彤，华东政法大学经济法学博士生。

收稿日期：2014-08-10。