做市商制度篇

做市商制度应强化 可引入私募做市

为了防止可能出现的流动性枯竭情况，科创板《征求意见稿》留了允许做市商制度的“活口”。做市商在中国其实不是新鲜事物，新三板从2014年8月份开始就采用做市商交易。Wind数据显示，2013年1月1日至2014年7月31日，新三板股票日均成交量的平均值仅为1.4万股;而2014年9月1日至2015年末，新三板股票日均成交量的平均值则达到11.3万股，是引入做市商之前的8.07倍。

中国新三板研究中心首席经济学家刘平安向《红周刊》记者指出，做市商承担着价值发现的作用，“尤其对于科技创新企业来说，不能仅依靠市场中的散户来定价，所以我认为科创板做市商制度应予以强化。”

做市商主体可扩大到私募

众所周知，我国新三板的做市商制度虽然发挥了一定作用，但还是不够理想。财经评论人布娜新之前是新三板研究员，他对《红周刊》记者表示：“新三板做市商制度的失败，主要源于全部是券商做市。券商做市有一个劣势，新三板这么大的市场，有1万家企业，虽然市值不大，但至少需要1000个做市商，但现在只有100个做市商，远远无法满足需求。”

对于科创板的做市商制度，布娜新建议，“一个可行的办法是引入私募进来做市。当时新三板推出做市商制度的时候提出过私募做市，当时有十几家私募想加入这个行列，他们定期到股转系统开会，验证各種可能性。但后来因为2014年-2015年期间市场呈单边下行，私募也没信心了，最后不了了之。”

更为关键的一点是，在有限的人力、物力前提下，券商的所有资源自然是倾斜于利润高的板块。Wind数据显示，中信证券2018年上半年经纪业务的营收为52.08亿元，承销保荐营收为53.34亿元。一位券商非银研究员告诉《红周刊》记者：“像美国的投行，它们的做市商业务主要在衍生品领域，股票做市只占其中的10%左右。新三板交易清淡，做市商赚不到什么钱。目前场内ETF期权采用了主做市商交易，交易量占整个市场总量的30%左右，这部分给券商贡献的营收为数亿元。”

布娜新指出：“在国外，做市商被称为‘勤劳的小蜜蜂。做市商业务极其耗费人力，加之国外股票定价非常市场化。因此，其有动力活跃做市商。反观新三板，券商系做市商的获利来源是价差收入，手续费收入则为小钱。其做市商行为更类似于投资行为，即，低价拿票，高价卖出。国内股转系统对做市商买卖价差还有规定，做市商报出的买卖价差不能超过5%。这对券商来说，做市获得的利润空间极为有限。国外的做市商之所以甘于挣手续费这种辛苦钱，因为他们只能拿到做市的单一牌照。而我国的券商做市商，并不是单一牌照，还拥有投行、研究等多张牌照。私募由于没有牌照优势，可能会很看重做市商这笔‘小钱。”

另外，由于做市商的做市收入取决于其做市证券交易的频率，为了增进投资者对做市证券的兴趣，做市商有很强的动机向投资者推介自己做市的证券。但从国内券商推荐股票的实力来看，很少有券商能做到推荐什么，什么就受欢迎。相比之下，私募在“募投管退”方面有丰富的实战经验。

做市商制度需要再梳理

为了让做市商制度在科创板顺利实施，还有若干政策需要修改。现行《证券法》为了保护中小投资者，维护市场公平，对持股超过5%的买卖活动限制得非常严格。《证券法》规定，当投资者持有或者通过协议等方式与他人共同持有一家上市公司的流通股份超过5%时，应当做出书面公告。但实际上，因持仓做市的交易需要，做市商通常会占有大量上市公司股票，持股量也经常超过5%。刘平安在接受《红周刊》采访时认为，针对科创板做市商，可以提出新的政策，或者专门对做市商制定特别规定。

另外，《证券法》对操纵证券市场行为有明文规定，比如独自或者联合汇集资金优势、持股优势、信息优势或者连续不断买进卖出的手段，以控制证券交易价格或交易数量。而在做市转让中，做市商必须持仓做市而且在一定的股价区间内进行连续双向报价。刘平安对此建议，相关法规应该补充解释，不然做市商都是违法操作了？对于如何区分做市和操纵股价，他认为，通过交易行为、交易数据，配合大数据，一定程度上是可以监控的。

当然，在享有更充分的权利的同时，做市商也应该受到更严格的监管。一个是防止做市商操纵市场;另一个是防止做市商低价囤积股票后造成流动性枯竭。这就要求监管机构设计更高效的制度。北京大学中国金融研究中心副主任、经济学院副教授吕随启在接受《红周刊》采访时提出，解决这个问题可以参考Euronext（泛欧股票和衍生产品交易市场）的制度，他们对于流动性较高的股票禁止做市商参与，而流动性较差的股票则强制引入做市商，且对做市商数量有严格规定。

放开ETF、吸引散户入市 解决市场流动性问题

除了做市商制度，市场中提供流动性的工具还有很多，科创板能否设计一些投资产品，在为市场提供流动性的同时，降低中小投资者选择个股的风险呢？

旅美学者黄树东认为是可以的，他建议：“如在条件允许的情况下，可以开放类似QQQ（Nasdaq100）这样的ETF，比如科创100ETF;将来还可以开发科创板半导体ETF、医疗ETF等等行业的ETF。这些ETF既可以被中小散户交易，也可以被任何类别的投资者交易，这种方式带来的流动性可能会是指数级的。”与此同时，ETF也解决了中小散户进场的问题，这才是科创板的未来。

具体来说有4点不同，黄树东指出：“第一，活性管理让位于被动管理（指数投资）;第二，高费用的管理让位于低费用的管理。有些公司现在提供的标普500基金甚至是不收管理费的;第三，散户增长的速度远远高于机构投资者的增长速度;第四，美国每一轮的牛市都伴随着散户的大幅增加和介入。”

黄树东说，只有市场有流动性，才会有令人信赖的价格形成机制以及可以信赖的价格，最终推动资本市场走向成功。