交易制度篇

市场需要完整的做空机制

科创板预计实施T+1制度，而市场希望的是T+0并放开涨跌幅。T+1制度来自主板市场，但有业内人士在接受《红周刊》采访时表示，机构投资者们通过一些方法变相进行T+0交易，T+1仅束缚了中小投资者的交易行为，希望科创板T+1机制能够因时而变。

T+1束缚中小投资者

据了解，上交所和深交所曾在上世纪90年代初推出T+0交易，不过由于当时市场各方认为投机性太强，为了防止过度投机，自1995年1月1日起，主板市场改为T+1交易制度。上交所和深交所的股票T+0交易历史，时间长度分别约为两年半和一年。

北京大学中国金融研究中心副主任、经济学院副教授吕随启对《红周刊》记者表示，中国股市有高发行价、高市盈率、高超募额的“三高”特征，还有信息披露制度不健全、政府监管不到位等问题，使得整个市场充斥的是投机而非投资。也就是说，A股的投机风与是否实行T+0交易制度无关。“我们必须弄清一个现实，现在实行的T+0制度只是束缚了中小投资者的手脚，资金实力雄厚的大机构借助ETF、融资融券和股指期货等工具已经间接实现了T+0交易。也就是说，影响力巨大、左右市场的机构投资者已然实现了T+0，在这种情况下，把稳定市场的希望仅仅寄托在捆绑中小投资者手脚的T+1上，无疑既是无效的，也是不公平的。”

实证研究也支持T+0制度并不会加剧市场波动。华東师范大学金融统计学博士孔庆洋2009年发表的一篇论文中用马钢认购权证和马钢股份、武钢认购权证和武钢股份、攀钢钒钛（原名“攀钢钢钒”）认购权证和攀钢钒钛股份做样本，将每组的价格数据分成日、60、30、15和5分钟，分别计算各个时间段的振幅，比较股票和权证振幅差的大小，振幅差为权证振幅减股票振幅。由于权证实现T+0而股票实行T+1，通过对比股票权证和股票的波动性可以判断T+0制度对市场波动性的影响。最后的结论是，在60、30以及5分钟短期交易中，权证的波动性在统计上显著小于股票的波动性，实证结果支持T+0制度。

对此，有券商人士接受《红周刊》采访时表示，T+1明显带有计划经济的色彩。而吕随启对《红周刊》记者说：“如果人为地强制限制交易时间，冻结正当的交易权利就能保证证券市场的健康稳定的话，岂不是直接实行T+2、T+3更好？”

科创板新股有限“T+0”交易 存在较大问题

值得注意的是，科创板实施T+1，但是在前五个交易日却是在不限制涨跌幅的情况下实施T+0。此前，A股市场上市首日放开10%的涨跌幅限制，但最高涨幅还是限定在44%。因此，在2月15日召开的征求意见座谈会上，也有券商认为前五日无涨跌幅限制值得商榷。

一位券商保荐代表人对《红周刊》记者表示，监管部门在前五个交易日设置T+1的初衷是担心资金在同一天当中对倒得太厉害，但问题是如果大量的游资进入到科创板去收集筹码、暴拉暴砸，科创板前五个交易日的走势就不太好说了。“如果出现极端情况，例如一只股票在一天内跌去50%，买入的投资者是无法当日及时卖出止损的，次日如果再低开，投资者的损失将会更大。”

一位浙商系投资公司人士也认为，由于放开了涨跌幅，在科创板的前五天很有可能会有游资参与其中。虽然中国资本市场有新股不败的神话，但作为监管机构，不能不在制度上做最坏的打算。他表示，如果最终不对交易制度做修改，科创板就一定要先集中挂牌大公司，规模太小的股票很容易被游资控盘。“现在几个亿规模的游资数不胜数，一旦被这些游资控盘，市场可就全乱套了。”

实际上，T+0交易机制需要做空机制和工具，科创板推出了融券。但融券并不是一剂灵丹妙药，在2015年股灾期间，沪深交易所修改了融资融券交易实施细则，把融券卖出从原来的T+0变成了T+1，致使券商纷纷暂停了融券卖出交易。

香港时富集团董事长关百豪向《红周刊》记者表示，市场的制度应与现实情况相结合，科创板的股票大多是以科技创新为主的中小企业，由于技术研发投入大、研发周期长，风险较大，因此股价波动会较主板大，“T+1”的采用是考虑了当前市场状况及成熟程度。“待时机成熟后，T+0还是有可能的。”

市场需要完整的做空机制

不过，从本质来看，A股市场还是有缺陷的。美国纽约天骄基金总裁郭亚夫向《红周刊》记者表示，没有卖空的股市是不完整的，就像是少了一条腿在走路。“在不能卖空只能做多的单边市场中，当牛市来临时，人人都对市场信心满满，大家一起往上买，导致市场估值比真实估值高很多，投资的风险不断增高，最终引发暴跌，投资者信心大受打击，市场一蹶不振，直到换了一批新人入市，也就是有新钱进来了，市场才能再回暖，然后重新经历一次从合理估值走向超高估值的过程。”

但在多空并存的双边市场中，以上情形就不会出现。当市场估值偏高时，空头会寻找机会做空打压市场，形成多空博弈的局面。空头占上风时，市场卖压重，多头离场，空头利润大增，择机补仓买回股票，获利了结，市场的需求增加，从而延缓了下跌的速度和幅度。郭亚夫说，“随着市场下跌，估值也相对偏低，多头开始买进，空头投资人为保住利润而平仓，也在买进股票，多空双方一起推高了市场，使市场重启上升趋势。在多空双方的共同作用下，股价始终在接近真实价值的范围内波动，很少会出现单边市场那样的一边倒上涨或下跌行情，降低了市场的大幅波动。”

此外，卖空也可以增加市场的流通性。郭亚夫指出，“卖空是借来股票，先高价卖出，再低价买回。所以，卖空本身没有给市场增加额外的股票供给量，但是却提高了市场的流通性。在单边市场中，在熊市时，大部分时候买股票就是在赔钱，所以投资人都会少买甚至不买股票，市场的流通性大减。在双边市场中，当市场下跌时，空头者乘势出击，或套利，或对冲避险，增加了市场的流通性和活跃性。当然，卖空也有弊端，但只要有完善的制度，严格的监控措施，卖空对股市的作用还是利大于弊，所以，发达的金融市场都允许卖空，要让卖空真正发挥积极作用。”