新三板引入做市商制度的问题研究

温权 刘力一

摘要：文章在新三板全国性扩容前夕，探讨其引入做市商制度的相关问题。首先介绍做市商制度，及其相比竞价制度的优劣势，然后分析新三板引入做市商制度的意义和可能出现的问题，最后借鉴欧美发达国家资本市场做市商制度的先进经验，对我国构建合理的新三板做市商制度提出建议。

关键词：新三板；做市商制度

一、 引言

新三板全称为全国中小企业股份转让系统，其创立目标就是为高新技术企业提供场外交易市场，从而进行融资活动。为了扩大其服务范围，2012年8月5日证监会宣布国务院批准新三板扩容，2013年1月31日，证监会公布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，其中第二十四条明确提出“挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式”。引入做市商制度不仅可以为新三板注入流动性，增加交易活跃度，更可以为券商带来利润增长，可谓一石多鸟。

但我国与其他发达国家市场相比，缺乏做市商制度的实际管理经验。关于是否引入做市商制度，也一直成为国内学界和业界讨论的焦点，做市商制度可以增加流动性，促进交易达成，其优点毋庸置疑，但如果监管不当，这种制度也会带来市场操纵，交易成本升高等后果。因此，如何建立并完善我国新三板的做市商制度，推动我国多层次资本市场发展，具有重要的现实意义。

二、 做市商的概念界定和利弊分析

我国对于做市商的概念界定，追溯到1990年11月6日颁布的《证券交易自动报价（STAQ）系统上市交易规则》中：“做市商是指通过向系统报价表示愿意持续地为自己买进或卖出某种系统证券的会员”。而在2007年1月11日中国人民银行颁布的《全国银行间债券市场做市商管理规定》中，更为详尽的界定了做市商定义及其业务内容：“做市商是指经中国人民银行批准在银行间市场开展做市业务，享有规定权利并承担相应义务的金融机构；做市业务是指做市商在银行间市场按照有关要求连续报出做市券种的现券买卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为”。

根据做市商的定义可知做市商有如下的基本特征：第一，做市商有义务持续对证券报价并在此价格上进行买卖。第二，做市商的利润来自于买卖价差，该价差同时可以衡量市场流动性和市场深度。第三，做市商交易的完成需要电子系统进行支持。

做市商制度与竞价制度相比，具有如下优势：

（1）在做市商制度下，市场具有更好的流动性。因为该制度要求做市商连续报价，并且在该价格下接受交易的买卖指令。而在竞价制度下，交易通过交易系统对买卖双方进行撮合成交，买卖双方必须寻找到价格匹配的交易对手才能完成交易，在市场低迷时期，投资者对市场缺乏信心，不愿进行交易，往往需要很长时间才能寻找到匹配的交易对手，使得市场流动性恶化，进一步降低投资者信心，形成恶性循环。

（2）在做市商制度下，市场具有更好的稳定性。监管机构对做市商报价有严格的要求限制，使其不能够随意报价。而针对大宗交易，直接由做市商的自有资金和自有证券进行吸收，可以降低竞价制下双方交易量不均衡对市场价格造成的冲击，从而平稳了市场价格波动。

（3）在做市商制度下，市场可以更好的发现企业价值。做市商制度有利于甄选具有价值的企业，因为如果挂牌公司选择做市方式转让，那么推荐其挂牌的券商有义务为其提供流动性服务，这必然迫使券商发挥其专业优势进行风险评估，给予公司合理的估值和定价且选择更具有成长性的企业，提高市场识别高价值公司的效率。

但任何事物都不是完美的，做市商制度相比竞价制也存在一些缺陷，例如交易和监督成本较高，市场透明度较低，容易发生市场操纵行为等等。之所以我国在新三板引入做市商制度，必然经过了监管层的深思熟虑和利弊权衡。

三、 新三板引入做市商制度的意义

新三板是相对于老三板而言的，两者均为证监会统一监管下的场外市场，老三板成立于2001年7月，主要解决历史遗留问题和退市公司的股票转让问题；新三板成立于2006年1月，挂牌企业定位于国家级高新园区内的高科技企业，最初在中关村科技园进行试点，主要为该园区内未达到上市条件的高新技术企业提供融资和股份转让的平台。但新三板的交易并不活跃，根据证监会统计数据显示，从2008年以来，截至2012年3月底，新三板企业合计成交金额仅为18.68亿，近1/3的企业从没在新三板上交易过。2012年9月7日，新三板首次扩容，试点园区增加了天津滨海、上海张江、武汉东湖三个国家级高新区，在首日挂牌8家公司，成交6笔的短暂热情后，该市场又恢复回了扩容前的冷寂。以扩容后7个交易日进行计算，新挂牌的10家公司，仅有一次成交，成交量也仅有3万股。2013年，国务院常务会议确定了加快发展多层次资本市场的多项政策，包括将新三板试点扩大至全国。至此，新三板将正式成为全国性的场外市场，其地位仅次于A股的创业板市场。证券市场的功能就是交易，如果交易不活跃，不论是对企业还是对券商而言，该市场就是没有价值的。首次扩容的经验表明，简单的扩大交易企业数量并不能有效提升市场交易活跃度，有必要通过改变交易制度来为市场提供流动性，因此，在原有竞价制度基础上引入做市商制度应运而生。

第一，做市商制度可以为新三板提供流动性，活跃的交易市场将给各方参与者带来切实的利益：企业降低融资成本，券商获得业务收入，投资者丰富投资范围，实现更高收益。第二，做市商制度可以帮助企业价值发现：新三板企业主要是科技创新型企业，相对于成熟的主板企业，其投资价值不容易获得投资者认可，而做市商往往具有信息优势和专业优势，可以替投资者进行估值，引导投资者进行价值判断。第三，做市商制度有助于稳定市场价格：由于做市商有双向报价的义务，如果价差定的过高，会降低市场投资者与其交易的热情，无法促成交易，相应降低做市商赚取价差的收入。所以做市商会促使报价接近股票内在价值，进而起到了稳定价格的作用。

我国新三板的做市商制度是与协议方式、竞价方式共同存在的，更类似于混合做市商制度。混合做市商制度由于兼具竞价制度和做市商制度的优点，己经成为场外交易市场发展的一种趋势。竞价制度的保留可以遏制做市商制度引起的市场操纵行为，而做市商制度的存在又可以享受其提供流动性的好处，增加市场活跃度，吸引投资者参与。混合做市商制度于20世纪90年代开始出现，典型的模式代表有美国的纳斯达克市场、日本加斯达克市场、我国台湾的场外市场等。下面以日本加斯达克市场的历史经验为例，来介绍一下其引入做市商制度后的市场改善情况。

日本加斯达克市场成立于1991年10月，起初采用与东京证券交易所相同的竞价制度。但由于20世纪90年代日本经济陷入低谷，投资者对市场缺乏信心，竞价制的弊端逐渐显露出来，流动性缺乏，参与者消极，市场前景令人堪忧。根据统计数据显示，从1990年7月到1998年10月，市场平均指数从4 149点下滑到650点，跌幅高达84.33%。而且不少业绩优良的企业从加斯达克市场离开，转而投向东京证券交易所，发生优质企业流失的现象。这引起了当时市场管理层的关注，为了增加市场流动性，借鉴当时他国经验，1998年该市场尝试对部分股票进行报价。事实证明，引入做市商制度后证券交易量比引入前有了大幅度提高，有的提高达20倍之多，由此可见，日本加斯达克市场成功的通过引入做市商制度，增加了市场流动性，促进了市场的发展和壮大。

四、 新三板引入做市商制度可能存在的问题

1. 做市商进行市场操纵，损害投资者利益。Christie和Schultz于1994年发表了名为《为什么纳斯达克做市商回避1/8奇数倍报价》的文章，他们发现了一个令人惊讶的现象，1991年在纳斯达克市场交易活跃的100只证券中，有70只几乎不存在1/8的奇数倍报价，他们排除了其他可能影响报价价差的因素后，推断可能是做市商串谋报价方式，以此维持高额的价差收入。美国证券交易委员会立即根据该研究发现进行调查，调查结果表明做市商通过私下串谋达成只进行1/8的偶数倍报价的约定，从而赚取更高的价差收入。而该文章发表之后，做市商报价大量出现1/8的奇数倍。自此之后，做市商串谋进行市场操纵成为监管层普遍关注的问题，虽然做市商操纵更不容易发生在混合做市商市场中，但我国新三板的做市商制度并不完全属于混合做市商模式，如果某只股票选择通过做市商方式交易，就不能同时通过竞价方式交易，这种情况下，做市商制度和竞价制度实际上是被分割开的，新三板的做市商更偏向于纯做市商，所以做市商串谋是一个必须引起监管层关注的问题。

2. 做市商激励机制不足，缺乏做市动力。在美国，承销商是从做市商中挑选出来的，同时做市商具有优先获取信息，获取股票，较低的交易成本等权利，因此做市商在履行义务的同时可以获得切实的利益。而在我国做市商并不能获得和义务对等的权利，做市商做市的存货成本和信息处理成本相对较高，为了履行报价和交易的义务，做市商往往要承担巨大的风险，导致做市商缺乏足够动力做市，市场缺乏足够做市商。做市商缺乏会导致报价垄断，提高报价价差，使得其创造市场的作用难以发挥，侵害投资者利益，美国纳斯达克市场规定至少有两家以上做市商为同一只股票进行报价，部分活跃股票的做市商甚至可以达到40个～45个。而选取天津股权交易所为例，截止2013年12月2日，累计挂牌企业合计381家，注册做市商99家，即便假设这99家做市商可以为每一只股票进行报价，平均每只股票拥有不到0.25个做市商，可见我国做市商缺乏做市动力。

3. 做市商专业能力不强，影响做市水平。做市商报价需要极高的专业能力和对市场供需的把握，报价价差过高，投资者会降低交易热情，减少交易活动，而价差过低又损害了做市商做市的收益，因此优质的做市商是市场良好运行的重要保障，尤其是那些在掌握市场信息和市场预测方面具有丰富的经验做市商。但目前我国做市商制度还不健全，专业性人才匮乏，很多做市商资金实力较弱，证券交易经验不足，这都制约了做市商造市功能的发挥。

五、 完善新三板做市商制度的对策和建议

1. 加强做市商监管，从法律和制度层面遏制做市商利益侵害行为。

加强对做市商的实时监管和事后监督，可以从做市商准入、日常行为规范和建立退出机制三个方面进行。

在做市商准入方面，应该制定严格的做市商准入制度，借鉴国际经验，采取多维方式，例如从做市商的核心资本质量、资产管理水平、专业人才队伍、科研能力以及信用等级等多个维度进行资格的审查和批准。由于不同国家之间的经济发展水平和资本市场发达程度不同，对于做市商的准入规定上也存在显著差异，例如一些资本市场发展成熟的国家和地区，为了鼓励做市商参与，形成竞争性报价，采取较为宽松的准入条件，程序也相对简单。但由于我国在做市商管理方面处于起步阶段，缺乏经验，还是应该尽量严格管理，挑选出优质的证券公司参与做市。这就要求做市商须有综合类券商资格，充足的资本，并且从业人员应该有不少于五年的从业经验具备相当市场的分析能力。

在做市商日常行为方面，要对做市商报价行为和信息披露行为进行严格的监督，这属于事中监督。在这里，我们借鉴一下美国证监会5个小组的方法，这5个小组分别为：报价监督小组、交易行为小组、交易分析小组、委托执行小组和市场公平小组，他们负责对做市商进行全方位监控。其职责如下：报价监督小组负责处理违反报价规则的做市商报价行为；交易行为小组负责监控已发生交易是否符合最优规则；交易分析小组负责分析是否存在做市商操纵；委托执行小组负责落实各项规章制度是否得到有效执行；市场公平小组负责对违反公平竞争的行为进行调查。通过5个小组的监控，可以对做市商是否充分履行报价义务，维护市场公平，杜绝市场操纵等进行全方位的监管。信息披露方面，应该严格规定信息披露时间和内容，延迟提交的惩罚措施，同时监管部门定期检查交易记录和交易报告，确保做市商认真执行信息披露内容，维护了市场的透明度。

在建立做市商退出机制方面，针对那些已经通过审核，具备做市商资格的机构，应该进行逐年考核，一旦其资质发生变化，强制其退出做市商市场，保证整个市场水平不受到个别做市商质量降低的影响。如果做市商出现下列情况，应该取消其做市资格：①做市商没有积极报价，故意拉大报价价差，延迟报价时间等。②做市商自身信息存在虚假行为，虚报其资本、人员等关键信息。③做市商信用状况出现问题，信用评级被下调。④做市商参与内幕交易或者市场操纵等违法行为，对投资者和市场相关主体造成实质伤害。建立完善的做市商退出机制，有利于增强做市商危机意识，获得做市商资格不再是一劳永逸的“金饭碗”，如果不能积极履行做市义务，参与市场交易，维持良好信用等级和资本充足率，那么优胜劣汰的竞争机制将会把低质量的做市商淘汰出局，从而强者生存，为市场培育出优质的做市商队伍。

2. 赋予做市商更多权利，激励其参与做市。做市商履行做市职责时必须承担相应的成本，例如信息处理成本和存货成本，这就使其比其他证券经营商面临更大的风险。如果做市商只是单方面履行义务，不享受权利的话，那么没有任何机构愿意成为做市商。因此，应该赋予我国做市商更多权利，激励其参与做市。借鉴海外市场，可以赋予做市商以下权利：①承销资格获取优势。例如美国要求只有先成为做市商，才具有申请承销商的资格，因此想要获得市场权利，必须履行更多市场义务；②信息获取优势。做市商可以优先获取股票、债券的订单交易记录，利用已有交易获得更多市场信息；③证券获取优势。由于做市商需要储备足够的证券进行做市，因此赋予他们优先获取股票债券的权利，降低其做市成本；④做市成本优势。做市成本主要包括交易成本和存货成本。通过减少交易手续费和印花税可以降低做市商的交易成本；而清算机构对发生头寸不足的的做市商进行更低价格、更及时的融资融券业务支持也可以降低其存货成本，还可以建立做市商交易市场，通过市场方式帮助做市商进行头寸的调配，促进不活跃股票的交易。对于流动性较低的股票，做市商出于自身利益考虑，不愿为其提供流动性。对于此类股票，交易所可以采取缩小报单规模要求，或增大手续费返还力度等。通过这些做市商权利吸引更多的机构加入到做市商队伍中来，更好的为市场提供流动性。

3. 提升做市商专业能力，促使其更好的发挥做市功能。做市商制度的良好实施离不开具有专业能力的做市商，合理的报价，做市股票的选择，监管规则的遵守都需要训练有素的专业人才。针对我国目前做市商市场发展现状，提出如下建议：①加强做市商成员学习培训。针对报价品种、报价策略、政策法规、宏观经济等分别进行培训，及时判断市场价格波动的原因和趋势，并在持续的动态报价中引导市场，将研究与交易紧密互动，从而为市场提供合理定价基准。②提升做市商品牌意识。培养做市商形成良好的做市品牌和市场知名度意识，进而吸引更多市场参与机构主动询价，并达成交易，从而为做市业务提供了场外交易支持；③培育更多专业化做市商。目前我国银行和少数券商是组成做市商的主体，可以在合理范围内增加做市商种类，例如保险公司，目前我国多家大型保险公司具有充足的资本和金融市场参与经验，将其划入做市商对于建设我国场外交易市场优秀做市商队伍，起到很好的促进作用。

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基金项目：中国人民大学科学研究基金项目（中央高校基本科研业务费专项资金资助）（项目号：14XNH236）。

作者简介：温权，中国人民大学商学院博士生；刘力一，中国人民大学商学院博士生。

收稿日期：2014-01-12。