海外典型市场做市制度透视

文/刘海洁

目前欧美的衍生品市场主要采取不完全竞争多做市商的混合模式，而新兴的亚太地区则主要采用完全竞争多做市商的混合模式。

做市商制度是欧美金融市场早期在柜台市场条件下，为了促成交易或者降低交易成本而引入的制度安排，现在已经广泛地被债券、外汇、证券及衍生品等各类场内、场外金融市场所采用。而国际主要市场有哪些做市模式？做市制度的主要发展方向如何？

海外市场主要做市商制度

做市商制度主要分为纯粹和混合型两种。其中纯粹做市商模式主要存在于场外市场，少数场内市场也采用这种模式。而混合型做市商模式主要存在于场内市场，主要分为单一做市商、完全竞争多做市商和不完全竞争多做市商三种模式。目前欧美的衍生品市场主要采取不完全竞争多做市商的混合模式，而新兴的亚太地区则主要采用完全竞争多做市商的混合模式。

随着金融市场的快速发展和计算机技术的进步，做市商和竞价交易这两种制度正在相互融合，混合多做市商模式逐渐成为了金融市场的发展趋势。在2006年韩国证交所引入做市商制度以后，最近印度的国家证券交易所也准备引入做市商制度。

尽管不同的市场有着不同的做市商定义，但总的来说是大同小异，“同时向市场提供双向的买卖报价”是不同做市商定义的共同点。目前学术上一般将做市商制度概况地定义为金融市场上具备一定实力和信誉的金融机构，不断向交易者报出某些特定金融产品的买入和卖出价，并在所报的价位上接受机构投资者或其他交易商的买卖要求，保证及时成交的金融交易方式。

做市商制度是欧美金融市场早期在柜台市场条件下，为了促成交易或者降低交易成本而引入的制度安排，现在已经广泛地被债券、外汇、证券及衍生品等各类场内、场外金融市场所采用。例如场外市场的外汇兑换业务，由于个人（或者企业）买卖外汇的需求时间不同或者由于监管的原因只能向银行买卖，银行为了满足个人（或企业）这种买卖需求，通过向个人（或企业）报出外币的买卖价，并与个人（或企业）进行交易就是最原始最纯粹的做市商形式。

在证券市场上，除了纳斯达克市场之外，早期欧美不少市场都采用做市商制度，例如纽约证券交易所的专家制和早期的伦敦证券交易所。做市商制度出现在证券市场有两个原因：一是部分股票尤其是高成长性的创业板股票流动性差，而且定价困难，需要做市商提供流动性并提供价格指引；二是在电子撮合交易之前，通过做市商组织协调，能够提高场内证券交易的交易效率。

在衍生品市场里，一般认为CBOE是最早引入做市商制度的市场。由于深度价外和深度价内的期权交投惨淡，为了给这些合约保证足够的流动性，CBOE仿照证券交易所引入了做市商制度。从CBOE的相关文件来看，早在1973年CBOE就有了做市商制度。近20年来，随着期权市场的发展，做市商制度在衍生品交易所已经是非常普遍的制度，部分原来没有做市商制度的衍生品交易所也开始考虑引入做市商制度。

从本质上看，做市商的出现源于买卖供需的不平衡。在缺乏流动性的市场里，由于买方和卖方不见得会同时出现或交易同样数量的产品，这种时空差异导致了交易无法实现。做市商的出现，使得不同时间到达的买卖需求具备了撮合成交的可能。

有学者认为纯粹的做市商制度具有两个特征：一是所有客户委托单都由做市商用自己的账户自主买进卖出，客户订单之间不直接进行交易；二是做市商看到订单之前报出买卖价格，而投资者在看到报价后才会给出订单。随着金融市场的发展尤其是竞价制度和做市商制度的混合使用，这两个特征已经逐渐弱化，例如客户之间的订单也可能直接互相交易，也就是说做市商在组织交易上的职能正逐渐消失，只留下提供流动性的职能。

根据和竞价制度的共存模式，做市商制度可分为纯粹做市商制度和混合型做市商制度。所谓纯粹做市商制度，指某一产品的交易完全通过做市商来完成。所谓混合型做市商制度，指某一产品的交易既可能通过竞价交易完成，也可能通过做市商来完成，属于竞价和做市商共存的模式。

纯粹 做市商模式

目前纯粹做市商模式主要存在于场外市场，少数场内市场也采用纯粹做市商模式。纯粹做市商模式大体上可以分为场外零售市场、场外机构市场、场内市场三种。

场外零售市场主要指中介机构通过为个人投资者提供买卖报价，满足个人投资者买卖需求的市场。这类市场的特点是中介机构为了满足个人投资者的需求，为个人投资者进行做市。主要代表是1997年前的NASDAQ市场，当时的个人投资者仍然只能与做市商进行交易，却无法通过网上系统与其他投资者直接交易。此外，当前我国的银行纸黄金市场和银行个人外汇市场也属于这种类型。银行通过给投资者开立黄金账户，以虚拟黄金的形式为个人投资者报出买入价和卖出价，个人投资者可以随时买进和卖出并通过价格的变化来实现盈利，而银行则通过买卖价差来获取利润。

这种模式主要指在机构间市场里，某一机构通过为其他机构提供买卖报价，满足其他机构投资者买卖需求的市场。由于机构市场具有交易量大、交易频率低的特点，即使给予较大的让价仍难以找到对手盘。为了增加交易机会和活跃市场，需要引入做市商作为对手盘，因而形成了场外机构市场的纯粹做市商模式。这类模式的主要代表有我国的银行间债券市场和银行间外汇市场。

我国的银行间债券市场从2001年起就建立了做市商制度，并在2007年进行了修订。从2005年开始建立做市商制度，目前在即期竞价、即期询价、远期、外汇掉期和货币掉期等市场上均存在做市商制度。

这种模式主要应用在流动性较差的部分场内市场，尤其是创业板市场。与上述两种模式不同，这种模式存在于场内市场，仍然由交易所组织买卖。具体形式是交易所通过指定部分中介机构作为做市商，个人投资者或者其他机构投资者通过与做市商进行交易而完成自己的买卖需求,主要代表有日本的JASDAQ。

日本的JASDAQ市场从1998年12月开始尝试引入做市商制度，选出部分股票以做市商报价方式交易，并切断其竞价交易系统的交易。1998年12月至1999年年底，JASDAQ市场实行做市商交易的股票范围逐步扩大，达160余种，占市场总体的18%。

混合 型做市商模式

混合型做市商模式主要存在于场内市场，这种模式的特点是竞价交易和做市商交易同时存在，现在很多场外市场也逐渐具有了这种混合交易的特征。这种模式大体上也可以分为单一做市商、完全竞争多做市商和不完全竞争多做市商三种。

这种模式只有唯一的做市商，因此又称为垄断式做市商模式。由于这种模式因做市商的垄断地位而容易导致买卖价差较大、执行成本较高，因此采用这种模式的市场较少，主要有NYSE。2008年后，NYSE从专家制改为指定做市商，但仍然没有改变单一做市商的特征。

这种模式有多个做市商同时做市，各做市商的权利、义务都一样，处于完全竞争状态。主要的代表有现有的NASDAQ、香港期货交易所、台湾期货交易所、韩国交易所等市场。

目前NASDAQ的每一家挂牌公司至少有两家做市商，平均每只股票有近10个做市商，一些交投活跃的股票甚至超过50个做市商。迄今有超过500家会员机构称为NASDAQ的做市商。

又如香港的恒生指数期权有新际金融香港有限公司等14家公司为其做市，小恒生指数期权有12家公司为其做市。再如台湾期货交易所的台指选择权有中信銀、元大期货、宝来曼期货、澳帝华、法商兴业证券等11家公司为其做市，金融选择权则有9家公司为其做市。

这种模式同样有多个做市商同时做市，但各做市商的权利、义务不尽相同，表现为同一产品上有不同的做市商类型。目前国际成熟市场多数都采用这种模式，如CBOE、EUREX、LIFFE等交易所都采用这种模式。

例如EUREX有指定做市商（DMM），一般做市商（RMM）、永久做市商（PMM）、高级做市商（AMM）四种不同类型的做市商，这四类做市商的权利和义务都不一样。指定做市商适用于期货品种，其他三类主要适用于期权。其中一般做市商只负责询价回答，适用于流动性差的期权。永久做市商适用于所有期权，高级做市商适用于事先定好的股票期权、股指期权和固定收益期权。

其他交易所如CBOE有普通做市商（MM）、指定做市商（DPM）、电子交易指定做市商（EDPM）不同类型的做市商。LIFFE则有指定做市商（DMM）和竞争性做市商（CMM）等不同类型的做市商。

做市 商制度的发展趋势

随着金融市场的多层次和快速发展，加上计算机技术在金融市场中的广泛运用，机构投资者的不断发展壮大及其对高透明度、高交易效率、低交易成本市场的需求日趋强烈，金融市场的交易制度正在发生重要的变化，做市商和竞价交易这两种交易模式正不断地相互融合，混合交易且多做市商的模式已经被越来越多的市场所采用。

混合交易模式为越来越多市场所采用。混合交易制度的形成主要有两种途径。第一个途径是原先采用纯粹做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度。在欧美成熟市场上，这一趋势尤为明显。作为纯粹做市商市场最主要代表的纳斯达克市场和伦敦市场，近年来先后调整了做市商制度的使用范围和使用方式。NASDAQ于1997年实行新的委托处理规则OHR(Order Handling Rules)，建立了竞价制度＋竞争性多元做市商制度；伦敦证券交易所于1997年10月推出SETS，将部分流动性较好的股票改为竞价交易，并于2003年11月推出新的混合交易系统SETSmm，融合SETS系统和做市商制度的优点。

另外，美国场外市场的债券交易在1999年之前都是基于经纪商电话的订单簿交易。随着1999年Cantor公司Espeed等入驻债券交易市场，机构间的电子化交易平台得到迅猛发展，从1999年的5个发展到2004年的21个，改变了人工经纪商主导的订单不显示、成交效率低等缺陷，而订单驱动是该市场的主流机制。某些电子平台即使有做市商，但做市商的报价往往与Cross-matching机制相联系，其本质与竞价交易相差无异，做市商主要起到提供市场流动性的作用。比如美国最具影响力债券电子交易平台CAP Electronic Broking和Espeed Inc.都是采用订单驱动的竞价交易机制，欧洲MTS B2B市场采用的是订单驱动与做市商制度或Crossmatching相结合的交易机制。根据SIFMA的调查统计，在B2C（机构对客户）的市场中，使用订单驱动或Crossmatching机制的交易平台日趋增多，12个SB2C型的电子平台，7个采用订单驱动，5个采用做市商或Cross-matching的机制；15个MB2C的电子平台，11个采用订单驱动，7个采用做市商或Cross-matching的机制。

形成混合交易制度的第二个途径是原先采用竞价制度的市场引入做市商制度。在这种方式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然遵从“价格优先、时间优先”的原则，做市商为了解决市场流动性不足的需要，或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务，如巴黎证券交易所、德国法兰克福交易所等。香港期货交易所和台湾期货交易所在上市期权后也开始引入做市商制度。韩国的期权交易尽管很活跃，但由于成交量90%以上集中于近月合约，并且大多数为价外期权，为了提高低流动性的产品和新上市产品的流动性，韩国交易所在2006年也引入了做市商制度。最近，印度的国家证券交易所也准备为流动性不足的海外指数产品引入做市商制度。

另一种在竞价交易市场引入做市商制度的方式是另外建立单独的竞争性做市商系统，为新的市场板块建立新的交易制度，如台湾股票市场“兴柜股票”采用竞争性做市商制度，日本JASDAQ市场对部分股票也采用竞争性做市商制度。在这种方式下，对实行做市商制度的股票而言，已经完全摒弃了竞价制度，转而实行纯粹的做市商制度，但就整个市场而言，也同时存在着竞价制度和竞争性做市商制度。

总的来看，混合交易制度的出现突破了原有的竞价制度和做市商制度的范围，成为一种新的交易制度，并被越来越多的市场所采用。

多做 市商竞争模式受到欢迎

做市商制度从大的方面来看，可分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度两类。所谓垄断性做市商制度是指在交易所上市的每种股票只能有一位指定的做市商来负责做市，其典型代表是纽约证交所的专家制度；所谓竞争性做市商制度是指在交易所上市的每只股票有多位做市商来负责做市，其典型代表即NASDAQ。近年来的一些研究成果表明，采用竞争性的做市商制度的买卖价差更小一些，其执行速度也更快一些。如果将做市商的利润作为交易成本，那么竞争性做市商制度有更低的交易成本。总体而言，大部分的研究成果认为，竞争性做市商制度更有利于市场微观机构的完善及效率的提高。因此，当今已经很难找到采用垄断型做市商制度的市场。目前NASDAQ、CBOE、CME、EUREX、香港期货交易所、台湾期货交易所，包括我国场外的银行间债券市场和外汇市场，都采取竞争性做市商制度。

两大典型市场做市制度变迁

纳斯 达克做市制度

做市商制度起源于美国纳斯达克市场，是由美国传统的柜台交易制度发展演变而来。1971年2月纳斯达克系统主机正式启用，全美有2500多只原柜台交易最活跃的股票进入纳斯达克市场自动报价系统，500多家证券经纪自营商登记为纳斯达克做市商，终端实现与纳斯达克系统的主机联结以发布报价信息。这不仅标志着纳斯达克市场的正式成立，也标志着具有现代意义的做市商制度已经初步形成。

进入90年代以后，纳斯达克市场的成交量每年都保持40%左右的增长率，并于1999年首次超越了纽约证券交易所。纳斯达克市场在美国证券市场中的地位也不断提高，这与该市场首创并逐步完善的做市商制度是分不开的。

表1 各地市场做市商制度对比

从现阶段的纳斯达克市场看，根据做市商的数量、规模及服务对象的差异，市场上的做市商主要分为四类——零售做市商、批发类做市商、机构类做市商和地区性做市商。而按照纳斯达克市场的相关法律规则的规定，除了对做市商进行上述分类外，纳斯达克市场还以另一种标准将做市商分为两类即普通做市商和主做市商。

纽交 所做市制度

纽交所的做市商制度源于1875年，后逐渐固定下来。纽交所实行指定做市商制度，做市商在纽交所被称为专家（Specialist），是在美国证监会注册的特殊类型经销商，同时也担任经纪人角色。2008年启动指定做市商制度时，纽交所共有6家指定做市商，随着指定做市商之间的兼并收购，到目前为止仅有巴克莱资本仍然担任指定做市商。

专家的责任是维护一个公平、竞争、有序和有效的股票交易市场，具体包括以下职能：一是竞价的组织者，每日开市或停市后恢复交易，由专家组织集合竞价，随后负责组织股票的连续竞价，不断地显示最佳的买卖盘价格，维持股票的双向报价；二是经纪人职能，专家是所有通过电子下单系统Super DOT送达的买卖订单的代理，同时也可接受大厅经纪人提交的买卖订单；三是稳定市场职能，维系股票市场的有序性，防止价格出现大幅震荡；四是做市商职能，维护股票订单簿，以保证股票报价更新和市场流动性。